大秩序竞合录系列1：军工战略资产崛起

2025年6月18日 证券分析师：姚佩执业编号：S0360522120004邮箱：yaopei@hcyjs.com联系人：朱冬墨邮箱：zhudongmo@hcyjs.com 本报告由华创证券有限责任公司编制 卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 核心结论 •1、黄金价格的惊人涨幅是市场对全球秩序重构预期的直接反映，央行购金热潮、地缘政治风险升温、美元体系的潜在压力共同构成了这一秩序重构的复杂图景。 •2、国际地缘政治冲突加剧的背景下，全球国防开支持续加速上升，2024年我国国防支出占GDP比重达到1.7%，相较俄罗斯（7.1%）、美国（3.4%）等全球主要军事大国有较大差距，未来仍有较大增长潜力。 •3、“中国力量”逐渐展露带动军贸快速增长，2023年中国武器出口量创历史新高，占全球比重达到10.0%。 •4、“十四五”收官在即，军工产能持续扩张。关注“十五五”规划落地以及纪念中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜利80周年相关纪念活动给军工板块带来的重要催化。 •5、近期在印巴、以伊冲突催化下国防军工板块出现明显躁动，25/5以来国防军工（申万）累计收益达到5.9%，相对万得全A超额收益达到4.0%。当前板块交易热度处近十年76.2%分位；估值处近十年71.4%分位；万得一致预测25E净利润增速达到119.6%；25Q1主动权益公募基金持仓市值占比达到3.2%。 1、印巴、以伊冲突催化军工主题躁动 •近期在印巴、以伊冲突催化下国防军工板块出现明显躁动，25/5以来国防军工（申万）累计收益达到5.9%，相对万得全A超额收益达到4.0%。展望2025下半年，作为“十四五”收官的最后一年，过去积压的需求有望集中释放，叠加“十五五”规划与新质战斗力等指引，行业景气度持续上升的同时有望带动板块整体回暖。 2、黄金价格的惊人涨幅是市场对全球秩序重构预期的直接反映 •当下黄金价格的异常表现颠覆了传统认知，实际利率、通胀预期、美元指数等经典因子无法充分解释黄金的上涨动力，我们认为黄金价格的异常涨幅隐含了投资者对全球金融和政治秩序重构的强烈预期。央行购金热潮（2022-2024年，全球央行购金规模创下50年新高）、地缘政治风险升温（俄乌冲突、巴以冲突令全球担忧地缘冲突升级的避险情绪高涨）、美元体系的潜在压力（美债规模持续扩大，美债可持续性的担忧不断加剧，美元在全球储备中的权重回落）共同构成了这一秩序重构的复杂图景。（详见华创宏观《黄金隐含"秩序重构"指数:捕捉全球秩序重构的交易信号》） 3、全球国防开支持续上升 •在国际地缘政治冲突加剧的背景下，2015年以来全球国防支出开启新一轮的扩张周期，截至2024年全球国防开支达到2.7万亿美元，同比增长9.4%创历史新高。从占比上看，美洲国防开支占比最高约4-5成。此外，随着亚洲经济快速发展，国防开支占比从92年的10.1%显著上升至24年的22.3%，全球不同区域间的国防支出比例逐渐趋向于均衡，或反映出国际矛盾从单焦点向多区域转变且复杂化的趋势。 4、我国国防开支未来仍有较大增长潜力 •十四届全国人大三次会议解放军和武警部队代表团新闻发言人答记者问时提到，2025年全国一般公共预算安排国防支出1.81万亿元，比上年执行数增长7.2%，其中中央本级支出1.78万亿元，比上年执行数增长7.2%。根据斯德哥尔摩国际和平研究院统计，2024年我国国防支出占GDP比重（1.7%，2023实际为1.3%）相较俄罗斯（7.1%）、美国（3.4%）、韩国（2.6%）、英国（2.3%）、印度（2.3%）等全球主要军事大国有较大差距，未来仍有较大增长潜力。 5、“中国力量”逐渐展露带动军贸快速增长 •全球安全形势的不确定性仍在加剧，中国通过技术突破与市场适配性提升，正在全球军贸体系中扮演愈发重要的角色。从主要国家武器出口量来看，俄乌冲突以来竞争格局发生明显变化：1）美国出口量显著上升，2024年占比接近50%；2）俄罗斯受俄乌冲突影响武器优先供应本国，出口明显下降；3）中国出口量呈快速增长趋势，2023年中国武器出口量创历史新高，占全球比重达到10.0%。 5、“中国力量”逐渐展露带动军贸快速增长 •中国军贸出口正从传统装备向高技术、高附加值产品拓展，中国军贸装备的高性价比正不断推动市场格局重塑。据观察者网报道，2024年珠海航展众多新型装备重磅亮相吸引近60万人参观，签订合作协议总值约2856亿元人民币，中国装备国际关注度明显提升。未来随着高端装备出口规模的扩大与产业链协同效应的增强，中国有望在百年变局中进一步巩固其全球军工竞争地位。 6、“十四五”收官在即，关注“十五五”规划落地 •中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平在出席十四届全国人大三次会议解放军和武警部队代表团全体会议时强调，实现我军建设“十四五”规划圆满收官，对如期实现建军一百年奋斗目标，对以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业，都具有重要意义。国务院总理李强在《政府工作报告》中表示，要全力打好实现建军一百年奋斗目标攻坚战，抓好军队建设“十四五”规划收官，加紧实施国防发展重大工程。 •从在建工程来看，“十四五”扩产持续进行，在建工程持续提升，截至25Q1行业整体在建工程达到323.8亿元持续处于高位，其中航空装备在建工程持续提升至25Q1高点的169.6亿元，预计未来产能仍将持续扩张。展望“十五五”，在建军百年奋斗目标的牵引下，军工行业需求有望延续增长，新质战斗力及低成本可持续装备有望成为“十五五”期间军工行业新的增长极。关注“十五五”规划落地以及纪念中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜利80周年相关纪念活动给军工板块带来的重要催化。 7、交易热度：处近十年76.2%分位 •以“四周成交额占全A比例/自由流通市值占全A比例”衡量交易热度，截至25/6/13国防军工（申万）指数交易热度2.8，所处近十年历史分位较上周下降16.9pct至76.2%分位。从二级行业来看，当前交易热度最高的为地面兵装（3.5，74.4%分位）与军工电子（3.3，82.8%分位）。 8、估值：PE_TTM76.1倍，处近十年71.4%分位 •截至25/6/13国防军工（申万）指数PE_TTM达到76.1倍，所处近十年71.4%历史分位。从二级行业来看，当前PE_TTM最高的为地面兵装（141.0倍，82.0%分位）与航天装备（136.0倍，93.2%分位）；估值较低的为航海装备（48.4倍，0.8%分位）。 9、业绩预测：25E净利润增速达到119.6% •截至25/6/13，万得一致预测国防军工（申万）指数25E营业收入同比增长24.9%；归母净利润同比增长119.6%。从预测净利润上修/下修公司比例（25E净利润近4周变化率）来看，24/12达到高点后随着订单释放25/3再次上升，意味着随着行业景气度的回暖更多的公司得到业绩上修。 10、公募持仓：25Q1持仓市值占比达到3.2% •截至25Q1三类主动权益基金（普通股票型、偏股混合型、灵活配置型）对国防军工行业持仓市值占比达到3.2%，处近十年52.5%分位，较自由流通市值与中证800均超配0.4pct。从二级行业来看，持仓集中于军工电子（1.8%）与航空装备（1.2%）。 11、军工主题股票池推荐 •策略联合行业梳理军工主题股票池推荐。从申万一级行业看，主要集中于国防军工（4家）、有色金属（3家）、机械设备（2家）与社会服务（2家）。其中25PE最高的为上海瀚讯（94倍）、25/26年两年复合增速最高的为海格通信（357.0%）。 风险提示 1、宏观经济不及预期，可能导致相机抉择的货币政策与市场预期产生偏离； 2、相关测算或与实际情况有所偏差； 3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。 组长、首席分析师：姚佩 中国人民大学金融硕士，曾任东吴证券策略首席分析师、海通证券策略高级分析师，连续四年新财富策略第一团队核心。在传统策略大势研判、行业比较、主题研究以外，对大类资产、政策取向、市场风格、产业周期、个股特征均有增量研究与发现。 策略分析师：丁炎晨 上海交通大学硕士，华中科技大学学士，2023年4月加入华创策略团队，曾任东吴证券策略研究员。目前专注于政策跟踪、个股特征等方面的增量研究。 策略分析师：林昊 华东师范大学统计学硕士，金融工程学士，曾任职于德邦证券。2023年加入华创证券研究所，主要覆盖流动性、主题研究等。 圣路易斯华盛顿大学金融硕士。2023年加入华创研究所。 助理研究员：朱冬墨 上海财经大学经济学学士、硕士，2024年加入华创研究所。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。