黑金：供需边际转弱，矛盾量变阶段

23/1123/09收盘价:Wind煤焦钢矿 24/0324/0123/12 24/1124/0924/0724/0624/05 25/0325/0124/12 1供给数据1.1钢材供给：5月全国粗钢产量同比降6.9%2025年5月份，全国生铁产量为7411万吨，同比降3.3%，环比增2.1%；据此测算，5月份生铁日均产量239万吨，环比降1.2%。1-5月份，全国生铁产量36274万吨，同比降0.1%。5月份，全国粗钢产量为8655万吨，同比降6.9%，环比增0.6%；据此测算，5月份粗钢日均产量279万吨，环比降2.6%。1-5月份，全国粗钢产量43163万吨，同比降1.7%。5月份，全国钢材产量为12743万吨，同比增3.4%，环比增1.9%；据此测算，5月份钢材日均产量411万吨，环比降1.4%。1-5月份，全国钢材产量60582万吨，同比增5.2%。1.2原煤供给：国内产量维持高位，进口煤小幅回落2025年5月份，全国原煤产量40328万吨，同比增长4.2%，增幅较上月扩大了0.4个百分点，环比增长3.59%；日均产量1301万吨，较4月份的1298万吨增加3万吨，较去年同期的1238.2万吨增加62.8万吨。1-5月份，全国累计原煤产量198537万吨，同比增长6.0%，增幅较1-4月收窄0.6个百分点。5月份进口煤炭3604万吨，较去年同期的4381.6万吨减少777.6万吨，下降17.7%，较4月份的3782.5万吨减少178.5万吨，下降4.7%。1-5月份，全国共进口煤炭18867.1万吨，同比下降7.9%。1.2.15月火电同比由降转增2025年5月份，规上工业发电量7378亿千瓦时，同比增长0.5%，增速比4月份放缓0.4个百分点；日均发电238.0亿千瓦时。1-5月份，规上工业发电量37266亿千瓦时，同比增长0.3%，扣除天数原因，日均发电量同比增长1.0%。分品种看，5月份，规上工业火电由降转增，水电降幅扩大，核电、风电、太阳能发电增速放缓。其中，规上工业火电同比增长1.2%，4月份为下降2.3%；规上工业水电下降14.3%，降幅比4月份扩大7.8个百分点；规上工业核电增长6.7%，增速比4月份放缓5.7个百分点；规上工业风电增长11.0%，增速比4月份放缓1.7个百分点；规上工业太阳能发电增长7.3%，增速比4月份放缓9.4个百分点。1-5月份，规上工业发电量37266亿千瓦时，同比增长0.3%。1.2.25月全国焦炭产量同比增2.4%2025年5月份，全国焦炭产量为4238万吨，同比增2.4%，环比增1.9%；据此测算，5月份焦炭日均产量137万吨，环比降1.4%。1-5月份，全国焦炭产量20723万吨，同比增3.3%。 1 资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院5月全国原煤产量40328万吨，同比增长4.2%，增幅较上月扩大了0.4个百分点，市场期待的煤矿停产检修并没有对整体产量产生太大影响；迎峰度夏即将到来，稳产保供依然是国内-20020406019/0920/0220/0720/1221/0521/1022/0322/0823/0123/0623/1124/0424/0925/02产量:钢材:当月值产量:钢材:当月同比-40-2002040608019/0920/0220/0720/1221/0521/1022/0322/0823/0123/0623/1124/0424/0925/02产量:焦炭:当月值产量:焦炭:当月同比 1.3解读1.3.1煤炭：国内维持高供给，海煤补跌或助推进口回升 2 3煤炭主产地的首要任务。而进口端5月虽然有明显减量，但主要是国内供给充裕和终端需求增速放缓所导致的，海外煤供给本身没有看到瓶颈，预计随着六月份进口煤补跌，国内旺季前补库，煤炭进口量将环比回升。往后看，随着电煤旺季到来，市场部分参与者期待终端补库支撑煤价触底，但目前水电发力正常，新能源发力较好，同时市场预期今夏气温相对正常，民用电难有超预期表现，因此终端虽有补库动作，但节奏较为平缓，国内坑口和中游也正常出货，加上进口煤积极涌入，预计迎峰度夏补库对价格的提振暂时有限。1.3.2钢材：产量环比小增，与钢联等第三方数据统计口径存在一定偏差统计局口径下，5月份钢材、粗钢及生铁的产量环比均有回升，节奏上与钢联等第三方机构的数据存在一定偏差。钢联口径下，2025年以来铁水日均产量约235万吨，废钢日耗约35.5万吨，折算粗钢日均产量约270.5万吨，同比2024年增幅约10.5万吨/4%；而因统计口径的差异，与统计局1-5月粗钢产量数据有较大差异，后续需保持对两个不同口径产量的跟踪。其中2025年5月，钢联统计口径下粗钢日均产量281.9万吨，环比小增3.3万吨/1.2%，增幅收窄。2需求数据2.1固定资产投资增速继续回落中国1-5月城镇固定资产投资同比3.7%，预期3.9%，前值4.00%。其中，民间固定资产投资同比持平，前值为同比增长0.2%。从环比看，5月份固定资产投资（不含农户）增长0.05%，涨幅较前值回落0.05个百分点。从三大门类来看，1-5月制造业投资同比增长8.5%，涨幅较前值回落0.3个百分点；房地产开发投资同比下降10.7%，降幅较前值扩大0.4个百分点；基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长5.6%，涨幅较前值回落0.2个百分点，其中，水上运输业投资增长27.2%，水利管理业投资增长26.6%，航空运输业投资增长4.7%。（1）基建投资仍是稳增长的重要着力点。1-5月基建投资（不含电力）同比增长5.6%，较前值回落0.2个百分点。据测算，5月当月基建同比增速为5.1%，较上月回落0.7个百分点；这与基建相关的高频数据以及建筑工地资金到位率表现偏弱相印证。可能的原因，一是前期政府债发行以置换债为主，用于项目建设的专项债规模较低；二是或与项目落地节奏有一定关联；三是中美“关税战”降温，也可能在一定程度上降低了基建投资稳增长的迫切性。展望未来，下半年稳增长的压力依然较大。一方面，尽管中美之间贸易摩擦存在缓和的迹象，但征收的关税水平仍然较高（今年累计被加征的税率仍高达30%），加之外需出现走弱的势头，外需存在回落的担忧；另一方面，内需也同样存在走弱的迹象，如房地产市场量价齐跌，因此基建投资仍是稳增长的重要着力点，预计后续伴随项目建设专项债发行规模扩大，以及项目落地速度加快，后期基建投资提速仍是大方向。 4（2）制造业投资小幅回落。1-5月制造业投资同比为8.5%，较前值再度回落0.3个百分点，延续一季度的高位回落势头。核心原因是外部环境波动加剧，短期内国内制造业投资信心受到一定影响。不过，国内大规模设备更新政策加码仍对制造业投资形成有力支撑，例如，前5个月设备工器具购置投资增长17.3%，拉动全部投资增长2.3个百分点，对投资增长的贡献率达到63.6%。展望未来，一是外贸形势面临较大的不确定性，国内制造业投资增速还会受到一定负面影响；二是楼市脉冲式上冲后再度走弱也会对制造业投资带来负面影响；不过，今年宏观政策还会着力于促进新质生产力发展，推动新旧增长动能转换，相比之下，高技术制造业投资会延续高增状态。（3）房地产投资降幅继续扩大。1-5月房地产投资累计同比为-10.7%，降幅较前值扩大0.4个百分点，当月同比为-12.4%，降幅较前值扩大0.9个百分点。主要原因是3月小阳春之后，新房市场降温，房企销售回款受到影响；此外，5月商品房新开工面积、竣工面积等施工数据同比降幅仍处于深跌状态。不过，数据显示，目前商业银行审批通过的“白名单”贷款增至6.7万亿元，较去年末大幅增加约1.7万亿。后续随着信贷资金投放增加，叠加上年同期房地产投资基数已降至较低水平，今年房地产投资同比降幅有望缓慢收窄。图表7、固定资产投资增速图表8、三大门类投资增速资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院2.2商品房销售量价齐跌1-5月份，新建商品房销售面积同比降2.9%，降幅较前值扩大0.1个百分点，其中住宅销售面积下降2.6%；新建商品房销售额同比降3.8%，降幅较前值扩大0.6个百分点，其中住宅销售额下降2.8%。5月末，商品房待售面积77427万平方米，比4月末减少715万平方米。1-5月份，房地产开发企业房屋施工面积同比降9.2%，降幅较前值收窄0.5个百分点。房屋新开工面积同比下降22.8%，降幅较前值收窄1个百分点。房屋竣工面积同比下降17.3%，降幅较前值扩大0.4个百分点。1-5月份，房地产开发企业到位资金同比下降5.3%，降幅较前值扩大1.2个百分点。其中，国内贷款6679亿元，下降1.7%；利用外资16亿元，增长49.0%；自筹资金13743亿元，下降-30369固定资产投资完成额:累计同比民间固定资产投资完成额:累计同比-14-70714房地产开发投资完成额:累计同比制造业:累计同比基础设施建设投资(不含电力):累计同比 57.2%；定金及预收款11931亿元，下降5.0%；个人按揭贷款5645亿元，下降8.5%。5月商品房销售延续量价齐跌的势头。量方面，商品房销售面积累计增速从-2.8%降至-2.9%，当月增速从-2.1%降至-3.3%；价方面，70城二手房价环比增速从-0.4%降至-0.5%，其中一线城市环比从-0.2%降至-0.7%，是去年9月以来最大降幅。尽管政策面在5月份加大力度（下调公积金房贷利率、政策利率等），但效果仍十分有限，要实现房地产真正的企稳，或许需要更长的时间，需要一些超常规的政策来扭转市场的一致预期。图表9、商品房销售累计增速图表10、房地产开发投资增速资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院2.3钢材出口维持千万吨级别2025年5月份，中国钢材出口量为1057.8万吨，环比增1.1%；出口额为73.8亿美元，据此测算5月份中国钢材出口均价为697.9美元/吨，环比增0.5%。1-5月份，中国出口钢材4846.9万吨，同比增8.9%。解读：5月份钢材出口维持高位，钢材直接净出口同环比仍有增量，抢出口行为做出贡献。目前中美贸易谈判仍在进行中，钢铁相关关税仍较高，中国更多基于价格保持出口优势。图表11、钢材进出口情况图表12、钢材进出口单价s资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院商品房销售面积:累计同比商品房销售额:累计同比-60-40-2002040房地产开发投资完成额:累计同比房屋新开工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比020040060080010001200进口数量:钢材:当月值出口数量:钢材:当月值（右）0400800120016002000进出口价差（右）出口平均单价:钢材:当月值 -36-27-18-90918030609012003006009001200 重要声明分析师声明本报告署名分析师具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。分析师对信息来源的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和意见不会发生任何变化，本报告中的信息和意见仅供参考。免责声明国贸期货有限公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号。本报告由国贸期货有限公司撰写及发布。本报告中的信息均来源于公开资料或合规渠道，国贸期货力求准确、客观、公正，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的交易建议。在任何情况下，国贸期货不承诺交易者一定获利，不与交易者分享交易收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。交易者务必注意，其据此做出的任何交易决策与国贸期货无关。本报告仅供特定客户作参考之用，国贸期货不会因接收人收到本报告而视其为国贸期货的当然客户。未经国贸期货书面授权，