陆家嘴论坛后，宽松交易或延续

债券日报2025年06月18日证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002相关研究报告《【华创固收】转债市场日度跟踪20250617》2025-06-17《【华创固收】消费对内需的支撑继续强化——5月经济数据解读》2025-06-16《【华创固收】转债市场日度跟踪20250616》2025-06-16《【华创固收】总量目标淡化，票据未低价冲量——6月金融数据解读》2025-06-14《【华创固收】转债市场日度跟踪20250613》2025-06-13华创证券研究所 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号目录一、陆家嘴论坛央行行长讲话回顾.................................................................................4二、历史陆家嘴论坛后的收益率表现.............................................................................5三、债市策略：宽松交易未止，把握布局机会.............................................................6四、风险提示.....................................................................................................................8 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号图表目录图表1陆家嘴论坛央行行长演讲主要内容梳理.................................................................4图表2历史陆家嘴论坛后的收益率表现.............................................................................5图表3当前10y国债在OMO+10-40bp运行，短期核心波动区间1.6-1.7%...................6图表4国债1y-DR007倒挂、期限利差低位限制长端下行空间.......................................7图表5国债-存单EVA比价处于相对高位，等待国债买卖重启的带动..........................7图表6存单与资金走势更加贴近.........................................................................................7图表7历年7月信用利差多有压缩行情.............................................................................8图表8较去年低点，目前4-5y信用利差赔率相对更高....................................................8 3 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号42025年6月18日上午，第十五届陆家嘴论坛开幕。本次论坛主题为“全球经济变局中的金融开放合作与高质量发展”。中国人民银行行长潘功胜、金融监管总局局长李云泽、中国证监会主席吴清、国家外汇局局长朱鹤新出席会议并发表主题演讲。2024年陆家嘴论坛央行行长作出关于当前的货币政策立场和未来货币政策框架的相关表态，其后货币政策框架改革加速推进，故市场对于本次论坛内容较为关注。本文主要回顾2019年以来历次会议央行领导的主题发言内容以及债券市场表现寻找对当前市场的启示。一、陆家嘴论坛央行行长讲话回顾回顾2019年以来央行行长的演讲的内容：2019-2020年：会议主要聚焦上海“五个中心”定位。强调其作为人民币资产配置中心、人民币金融资产风险管理中心、金融开放中心、优质营商环境的示范中心、金融科技中心的建设。2021-2023年：议题转向绿色金融与普惠金融等。会议主题呼应“双碳”目标与小微实体支持，具体举措包括积极运用结构性货币政策等工具助力经济的绿色转型和碳达峰、碳中和目标的实现；引导银行在商业可持续的前提下，加大对于小微企业和个体工商户首贷、信用贷支持力度。2024年：议题聚焦货币政策框架改革。提出五大方向：淡化数量目标、健全市场化的利率调控机制、国债买卖入工具箱、健全结构性工具体系、货币政策沟通和预期指引等，推动货币政策实现了数量型和价格型调控并行向以价格型调控为主导、以利率为核心的货币政策框架转变。2025年：本次会议演讲围绕全球金融治理展开。演讲分别讨论国际货币体系、跨境支付体系、全球金融稳定体系、国际金融组织治理四方面。值得关注的是，央行领导在全球金融稳定体系所面临的挑战中重点提及非银行中介机构的监管仍然薄弱的问题，非银行中介机构在全球融资中的比重大幅上升，这类融资的稳定性较弱，透明度较低，杠杆水平不断上升，监管有待加强，关注非银机构的杠杆水平变化以及后续监管落实。图表1陆家嘴论坛央行行长演讲主要内容梳理央行行长讲话主题主要内容当前，全球金融稳定体系正面临一些新的挑战。第一，监管框架仍然碎片化，甚至出现“竞争性逐底”的倾向。第二，数字金融等一些新兴领域监管不足。第三，对非银行中介机构的监管仍然薄弱。非银行中介机构在全球融资中的比重大幅上升，这类融资的稳定性较弱，透明度较低，杠杆水平不断上升，监管有待加强。第一，优化货币政策调控的中间变量。第二，进一步健全市场化的利率调控机制。第三，逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱。第四，健全精准适度的结构性货币政策工具体系。第五，提升货币政策透明度，健全可置信、常态化、制度化的政策沟通机制，做好政策沟通和预期引导。一、认真深入学习贯彻习近平生态文明思想，全力以赴促进30/60目标平稳实现；二、实现30/60目标的难点在于解决碳排放的负外部性问题，降低绿色溢价；三、近年来，人民银行积极践行绿色发展理念，大力发展绿色金融，取得了积极成效；四、气候问题具有全球性，需要加强国际合作，协同应对。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号二、历史陆家嘴论坛后的收益率表现从债市表现看，由于历次论坛央行领导表态多与绿色发展、国际合作、金融开放等主题更加相关，对于债市行情的影响或相对有限，收益率多延续此前趋势。（1）行情走势多延续：回顾陆家嘴论坛前后的债券表现，收益率多延续此前行情，且会议召开后30个交易日收益率幅度变化相对有限，多数在10bp以内，超10bp的分别为2020年以及2021年。（2）收益率下行概率较高，但交易主线与会议内容相关度有限。具体各年度看，上行：2020年收益率处在上行调整窗口，主要受货币政策转向中性以及政府债券发行提速的影响；下行：2019年、2021年、2023年收益率受货币宽松的带动处于下行过程中，其中2019年6月处在包商事件后的维稳窗口，央行呵护较为积极；2021年7月为降准超预期落地，开启新一轮货币宽松周期，驱动收益率加快下行；2023年6月OMO政策利率降息落地，时点略早于市场预期，短暂打开债市交易空间。窄幅震荡：2024年收益率整体处在窄幅震荡区间，7月初，央行官宣视情况开展借入卖出国债操作，收益率小幅震荡调整。图表2历史陆家嘴论坛后的收益率表现 5 资料来源：Wind，华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号三、债市策略：宽松交易未止，把握布局机会对于当前债券市场而言，货币宽松预期或继续演绎，依然提示6月或是下半年较好的布局窗口。我们在月初的《6月债市策略：开始布局下半年》中提出把握下半年的布局机会，可博弈央行可能重启买债带来的利好预期，以及在7月理财季节性进场前布局信用利差压缩。《6月中，债市抢筹》中再次提出，央行工具投放相对积极，资金平稳跨季以及央行买债等潜在利好，或打开短端下行空间，进而带动长端收益率下行，可提前抢筹布局。本次会议货币政策宽松预期落空后，今日债市收益率有所回调。不过，考虑央行操作相对积极，跨半年风险有限，且国债买卖重启仍可期待，7月理财重新“进场”，短端及信用品种或仍有一定交易空间。（1）10y国债：仍维持窄波动，把握交易机会，及时止盈。2024年年末，货币宽松“抢跑”交易集中演绎，10年期国债收益率的相对下沿由OMO+40bp下移至OMO+10bp。6月上旬，在资金和央行操作利好预期下，债市表现却较为审慎，10年期国债收益率基本围绕1.65%运行，或是由于短端下行有限，期限利差偏薄的情况下，长端赔率空间较难打开。后续若行情演绎较快，接近1.62%附近建议机构可考虑部分止盈，料债市整体仍处于1.6-1.7%窄区间交易。图表3当前10y国债在OMO+10-40bp运行，短期核心波动区间1.6-1.7%（2）短国债：或仍有5-10bp的压缩空间。近期由于大行买入短期国债迅速增加，引发了市场对央行买债的关注。2024年8至9月买债开始阶段，1y国债与DR007价差压缩至-40bp左右，岁末年初在“适度宽松”的驱动下，负carry行情继续演绎，短端品种与资金倒挂幅度显著加深至-80bp左右；当前市场对于资金面的预期有所修正，但在资金宽松空间相对有限的情况下，对比去年，短端下行或也受到一定限制。此外，短国债-存单EVA比价来看，参考去年买债行情，利差压缩幅度或在10-20bp左右。若考虑今年短端国债供给抬升以及本次买债节奏放缓等机制安排的不同，不排除短端下行幅度进一步收缩，或在5-10bp左右。 6 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券（3）存单：资金宽松，等待7月理财驱动。2024年伴随着高息存款整改，银行同业负债成本下移，存单和DR007的利差低点从过去的40bp持续收敛，在货币宽松环境中可以按照10bp的新中枢进行观察，即1y国股行存单利率大致在DR007+10bp左右。下半年考虑到央行维持偏宽松的资金条件，若按照DR007高偏OMO10-20bp观察，则存单合理定价水平大致在1.6%-1.7%，并有可能跟随资金利率下移。7月理财规模季节性增长的带动下，短存单定价或继续向1.6%附近修复。图表6存单与资金走势更加贴近资料来源：Wind，华创证券；注：2025年收益率截至6月17日；左轴单位%（4）信用债：关注3年内下沉、4-5年利差小幅压缩机会。伴随利率短端的胜率提升，5年以内信用利差压缩空间相对打开。重点布局票息思路下，可以重点关注：1）3年内信用下沉机会，包括城投和二永债，后续短端利率下行空间打开，3年内信用债或有补涨机会。2）7月信用利差往往季节性压缩，当前相较于2024年低点，4-5y信用利差的赔率相对更充足，考虑7月理财资金进场加大信用配置力度，关注4-5y信用利差压缩机 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号资料来源：Wind，华创证券；此处为DR007的15日滚动平均会。 7 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号资料来源：Wind，华创证券 四、风险提示流动性摩擦加大。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号固定收益组团队介绍组长、首席分析师：周冠南中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015年加入华创证券研究所。高级分析师：张晶晶对外经济贸易大学保险学硕士。曾任职于和君资本、联合信用评级有限公司。2020年加入华创证券研究所。高级