2025年下半年宏观配置展望：观势明变，本固枝荣

请务必阅读正文之后的免责条款部分报告导读：请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分王笑投资咨询从业资格号：Z0013736毛磊投资咨询从业资格号：Z0011222唐立投资咨询从业资格号：Z0021100 安期货研究所 目录2025年下半年国内宏观经济：供需新平衡...............................................................................................................................3总量：全年GDP增速维持平稳，季度节奏上前高后低................................................................................................................3结构：“供强于需”格局延续，边际上“供需两端”回落压力略有增大.........................................................................................31.2.1出口：“抢出口”带动的需求前置，不利于后期外需的持稳..................................................................................................41.2.2制造业投资：朱格拉周期高点已现，上行空间有限..............................................................................................................51.2.3地产链条数据：库兹涅兹周期下行中后期，低位徘徊..........................................................................................................61.2.4消费：修复依靠政策推动，内生性修复动能仍需改革持续发力.......................................................................................7政策：稳增长树大旗，精准调控重节奏....................................................................................................................................8货币政策：延续适度宽松基调，灵活落地.........................................................................................................................................8财政政策：下半年再度发力，四季度概率更大................................................................................................................................9宏观矛盾下的资产配置战术.......................................................................................................................................................11宏观面的矛盾..............................................................................................................................................................................................11美国需求阶段性下行不可避免.............................................................................................................................................................15商品与通胀、股市与国债.......................................................................................................................................................................17 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 请务必阅读正文之后的免责条款部分（正文）2025年下半年国内宏观经济：供需新平衡总量：全年GDP增速维持平稳，季度节奏上前高后低从全年GDP增速预测来看，预计为4.74%。数据背后考虑了目前美国对华30%关税的影响，并参考了2018、2019年贸易摩擦对经济的拖累影响而得出。从季度增速来看，预计逐季回落。一方面，贸易摩擦影响将逐步显现，特别是“抢出口”带来的需求前置效应减弱，使得下半年经济压力增大。另一方面，去年四季度受国内政策面带动而出现经济环比回升明显强于季节性，高基数对今年四季度的压力增加。图1：中国季度GDP走势及预测资料来源：Wind，彭博，国泰君安期货研究结构：“供强于需”格局延续，边际上“供需两端”回落压力略有增大近几年来，国内地产领域增速换挡，对经济的拖累程度加深。政策面为对冲这一压力，结合外部地缘局势变化，通过大力依靠制造业发展，通过产能扩张、产出提升，来对冲地产投资的下行。由此导致疫情之后国内工业增加值、制造业投资增速远高于2020年之前的水平。但需求端，由于地产这一重要的内需来源走弱，导致内需持续低于2020年之前的水平。从经济内部结构来看，今年1-4月的国内经济数据显示当前“供强需弱”格局延续。供给端指标(工业增加值、制造业投资)增速依然偏高(处于6%-9%之间)，需求端指标(社零、房地产投资)增速较弱，整体供大于求格局延续，并带来物价偏弱压力。边际来看，我们预计供给端相关指标高点已过，需求端指标或延续相对低位徘徊。逻辑在于，作为制造业投资的领先指标，后期出口下滑压制生产、拖累利润，最终拖累制造业投资增长。此外，制造业投资也将受到偏低的产能利用率扰动。整体上预计供给端指标增速与近两年相比略有放缓。需求端，持续20年左右的库兹涅兹周期(地产周期)处于下行期的中后阶段，地产投资数据低位反复筑底，尚不具备反转向上的驱动。消费增速在1-4月略有改善，但“以旧换新”使用的特别国债资金消耗明显，未来改善空间缩窄，甚至还将面临四季度基数抬高的压力。4.80.84.02022-032022-062022-092022 图2：中国年度GDP走势及预测资料来源：Wind，彭博，国泰君安期货研究3.04.76.55.05.35.34.74.65.45.45.04.64.14.94.44.0012345672022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-12202320242025中国实际GDP季同比(2021年为两年复合增速)我们的预测彭博一致预期%5.95012345672019% 2.24 35.13.004.35.004.744.7202020212022202320242025中国实际GDP增速(2021年、2023年为两年平均值)我们的预测彭博一致预期(6月初统计) 请务必阅读正文之后的免责条款部分1.2.1出口：“抢出口”带动的需求前置，不利于后期外需的持稳从下半年宏观驱动最直接和最重要的变量来看，出口端下行压力预计将增大。虽然2025年1-5月，出口同比增长6%，与2024年的5.84%基本持平，显示外需韧性，但从出口驱动因素分析，预计后期将有所回落。首先，“抢出口”带来的出口前置后，未来外需回落压力加大。从中国出口环比增速来看，今年3月环比增速明显超出季节性；美国一季度也存在大幅“抢进口”现象，增速远超过去几年同期增速。中美在外贸领域前置性动作，缩窄了后期的可贸易空间。图4：中国3月出口环比增速远强于季节性，而4、5月出口环比增速已弱于季节性图5：一季度美国进口大幅高增后，于4月增速放缓资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究对比历史，2018-19年在贸易摩擦环境下，中国也出现了出口增速滞后性回落的现象。2018年7月，美方对华500亿美元进口商品开始加征关税；9月对2000亿美元商品加征关税。而中国对美出口，以及整体出口增速均在2019年才出现明显回调。-35-25-15-55152535451月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月美元计出口当月环比2025202414-24年中位数%-30-20-10010203040501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192023% 4美国进口金额季调同比20202021202220242025 资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究1.2.2制造业投资：朱格拉周期高点已现，上行空间有限作为近两年重要的逆周期稳增长工具，制造业投资此前受益于政策带动下的朱格拉周期(产能周期)上行推动，持续高于疫情前增速。但基于当前产能利用率偏低，以及制造业投资的领先指标出口增速存在回落压力，预计今年制造业投资增速8.3%，从前两年的高增状态回落。图9：出口对制造业投资存在领先性资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究-30-20-1001020304050602004-052005-052006-052007-052008-052009-052010-052011-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-052020-052021-05中国出口月同比:3MMA制造业投资月同比3MMA(右轴)% 请务必阅读正文之后的免责条款部分图8：朱格拉周期高点已现资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究2009-20161999-2008新能源、自主可控、新质生产力四万亿投资，产能过剩2017-至今加入WTO，开启城镇化 5-20-1001020304050602022-052023-052024-05 资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究1.2.3地产链条数据：库兹涅兹周期下行中后期，低位徘徊从地产端数据看，目前地产仍然是拖累内需的重要因素。背后是自2021年开始，中国进入到库兹涅兹周期(房屋建筑周期)下行期，地产链条数据深度调整。但在政策持续托底的情况下，去年9•24以来新房销售改善，企业资金面和信心修复，土地购置增速改善，有望对今年深度调整的地产数据带来一定改观，将降低对经图13：全年房地产投资增速降幅小幅缩窄资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究不过就地产链条数据内部结构来看，根据行业内部领先、滞后的相关性来看，由于前期新开工增速持续走低压制存量施工面积，预计新开工增速好于