2025年5月经济数据解读：关注消费增长的持续性

股指：震荡2025年06月16日 26月16日，国家统计局发布了2025年5月经济数据，对此我们做如下解读。1、5月经济修复平稳，投资端拖累明显中国5月份工业增加值当月同比5.8%，预期5.7%，前值6.1%；服务业生产指数当月同比6.2%，前值6%；社零当月同比6.4%，预期5%，前值5.1%，固定资产投资1-5月累计同比3.7%，预期3.9%，前值4%；1-5月房地产投资累计增速-10.7%，预期-10.5%，前值-10.3%。综合来看，5月经济指标涨跌互现，工增保持韧性，社零大超预期，而投资端则不及预期，经济修复的结构性特征明显。2、工业生产虽受冲击但保持韧性，或形成更多库存5月工增同比增速录得5.8%，比4月回落0.3个百分点，从结构上看，关税冲击结果持续显现。工业按大类行业拆分看，采矿业和公用事业同比增速基本持平上月，但制造业增加值同比增速回落0.4个百分点至6.2%，基本上贡献了全部的跌幅。中美关税战以及随后而来的政策反复，导致5月工业出口交货值同比增速回落至0.6%，为2023/12以来的最低值。出口部门的收缩导致制造业增速回落。5月中美日内瓦联合声明的签署对于出口以及制造业生产的提振并不明显，政策传导到微观部门发力或仍需时间。图表1：工业各大类行业当月同比增速图表2：工业出口大幅走弱资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院从行业上看，出口链上的各个制造业行业均大幅走弱。低端行业如酒饮制造、纺织、化工制造等增速分别回落1.4%、2.3%、2.1%。中高端行业如通用设备、专用设备、运输设备、电气机械等分别回落1.5%、1.4%、3%、2.4%。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院虽然同比数据有所下滑，但从环比看工业部门5月生产能力并不弱，5月增环比高达0.61%，高于近十年均值。我们认为疲弱的出口和强劲的工业生产之间的差异，或将体现在库存方面。5月工业产销率走弱至95.9%，为历史同期最低。工业品周转速度减慢，或形成更多库存堆积。图表4：5月工增环比增速高于近十年均值资料来源：Wind，东证衍生品研究院3、服务业生产加速6月服务业生产指数同比增6.2%，比4月扩大0.2个百分点，服务业呈现逆势扩张态势。结构上看，生产性和生活性服务业均有所加快。信息技术服务业、批发和零售业增速分别录得11.2%、8.4%，分表较上月扩大0.8%、1.6%。租赁与商业服务业增速则持平上月。 3图表5：工业产销率季节性走势资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院4、消费：增速上行，大超预期5月社零同比增6.4%，环比增0.93%，同环比均不弱。同比看，6.4%的增速已经比2023-2024平均值3.3%高出近一倍，但较2019年平均8%的增速仍有差距。环比看，5月0.93%的增速高于近十年同期均值的0.6%（剔除2020年这一异常值）。5月国内消费呈现出全面修复态势，商品和服务零售均有修复。结构上看，受文旅和暑期季节性驱动的烟酒类、以及以旧换新补贴和618电商大促前置驱动的体育类、家电类、通讯器材类产品增速大幅扩张。我们理解这是各项宏观促消费政策（以旧换新补贴扩大、五一假期增加天数）与微观生态变化（电商618大促前置、IP经济火热）共同导致的结果。图表7：消费逐渐摆脱低增长中枢，走出趋势资料来源：Wind，东证衍生品研究院（2023为两年平均增速） 4图表8：5月社零环比增速高于历史同期均值资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院5月固定资产投资当月同比增长2.7%%，比上月回落0.8个百分点。单月环比增速仅为图表12：5月固定投资环比增速历史同期最低资料来源：Wind，东证衍生品研究院分类别看，制造业、广义基建、狭义基建、房地产投资当月增速分别为7.8%、9.2%、5.1%、-12%，分别较上月回落0.4%、0.4%、0.7%、0.7%。狭义基建和房地产的边际拖累较大。制造业方面，我们认为投资增速下滑与出口受阻有关。出口是民营企业产能输出的主要途径之一，而民营企业工业增加值5月大幅回落0.8个百分点至5.9%，民间投资1-5月累计投资增速更是回落至0%。基建方面，5月三大行业中，电热水气公用事业扩张0.6 资料来源：Wind，东证衍生品研究院5、投资端：房地产投资跌幅扩大0.02%，为历史同期最低值，固定资产投资近乎停滞。图表11：固定投资及各大类别当月增速资料来源：Wind，东证衍生品研究院 5 6个百分点至25.1%，但水利投资却大幅下降2.4个百分点至3.1%因而拖累了狭义基建。或由于资金到位速度依然偏慢，地方专项债发行进度有待加强，以及南方雨水天气偏多拖累施工进度等因素造成。图表13：出口下降，民营企业投资增速回落至0%图表14：基建投资中5月份水利投资下滑幅度较大资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院房地产方面，5月继续走弱。当月投资增速下降至-12%，当月销售面积增速下降至-3.3%，当月房价一手房环比回落0.2%、二手房环比回落0.5%，跌幅均扩大。房地产价格在今年二季度有重新下跌趋势。此外，房企资金来源当月增速录得-10.1%，与投资增速相当，较前值大幅回落4.8个百分点。结构上看，信贷对地产的支撑大幅减弱，5月贷款增速回落至-13.1%。较上月大幅回落27.6%。房价下行，叠加金融机构审慎放贷等因素，房企流动性压力再度加大。信贷端紧缩的持续性有待观察。图表15：地产新开工和竣工增速低位震荡图表16：房地产销售仍在下行资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院5月份经济数据喜忧参半，国内经济已经初步体现关税带来的结构性冲击，虽然工增和服务业生产拟合的5月单月GDP增速或仍维持在5%以上，但供强于需、库存增加等结果显然并不利于内循环的持续。同时，地产的持续下行也一定程度上抵消了消费的拉动作用。此外，从去年经验看，618电商促消活动前置往往在5月带动社零增长，但6月份随即回落。因此本年度消费的可持续性仍值得审慎对待。对于股指而言，新消费等板块已经有所表现，带动了港股上行，恒指跑赢恒生科技指数，AH溢价大幅收敛。未来如果政策端在扩消费领域持续加码，则新消费有望成为具有基本面的主线。但这高度依赖政策发力的节奏。短期内我们维持股指窄幅震荡的判断。在快速轮动期，建议各股指 资料来源：Wind，东证衍生品研究院6、投资建议均衡配置。7、风险提示中美贸易战反复或升级。 7 上海东证期货有限公司上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 8期货研究报告 免责声明本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。东证衍生品研究院地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼21楼联系人：梁爽电话：8621-63325888-1592传真：8621-33315862网址：www.orientfutures.comEmail：research@orientfutures.com 9