5月经济数据解读：消费对内需的支撑继续强化

未经许可，禁止转载债券日报2025年06月16日证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003相关研究报告《【华创固收】转债市场日度跟踪20250415》2025-04-15《【华创固收】“抢出口”强势，转口贸易扩张——3月进出口数据点评》2025-04-14《【华创固收】转债市场日度跟踪20250414》2025-04-14《【华创固收】积极信号中的季节性因素——3月金融数据解读》2025-04-14《【华创固收】转债市场日度跟踪20250411》2025-04-11华创证券研究所 ——5月经济数据解读 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号目录一、5月经济概览：经济动能持稳，消费对需求的支撑强化......................................4二、5月数据解读：社零上冲、投资放缓，分化继续扩大..........................................5（一）基建：施工节奏放缓，窄口径增速小幅下移.....................................................5（二）房地产：止跌回稳有待加力.................................................................................6（三）制造业投资：盈利预期或受外部扰动，投资增速放缓.....................................6（四）消费：“以旧换新”提振效应继续增强..................................................................7（五）工业：小幅放缓，关注6月出口修复或有的提振.............................................8三、风险提示.....................................................................................................................8 2 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号图表目录图表1预测模型显示5月实际GDP增速或在5.7%左右..................................................4图表2家电、通讯器材支撑商品零售改善.........................................................................4图表3 5月限额以上商品零售分项增速情况......................................................................4图表4 5月三项投资单月增速均有放缓，共同导致固投增速下移..................................5图表5 5月建筑业新订单边际回暖（%）...........................................................................6图表6 5月广义基建增速继续放缓（%）...........................................................................6图表7 5月新建、二手住宅价格环比降幅扩大..................................................................6图表8 5月房地产投资单月降幅扩大至-12%......................................................................6图表9 5月投资增速相对领先的行业：汽车制造、运输设备、通用设备.......................7图表10 5月社零环比+0.93%，处于季节性高位................................................................7图表11“618”促销前置推动5月网上商品零售提速（亿元）..........................................7图表12 5月餐饮收入增速小幅抬升（%）.........................................................................8图表13 5月限额以上商品零售继续主导社零高增............................................................8图表14 5月工增环比处于季节性中性位置（%）.............................................................8图表15 5月出口交货值增速进一步降至+0.6%..................................................................8 3 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号46月16日，统计局公布数据显示：（1）2025年1-5月固定资产投资累计同比增3.7%，前值增4.0%；其中房地产投资累计同比-10.7%，前值-10.3%。（2）5月社会消费品零售总额同比+6.4%，前值+5.1%。（3）5月规模以上工业增加值同比+5.8%，前值+6.1%。（4）5月城镇调查失业率5.0%，环比降0.1%。5月经济内生动能保持平稳，“以旧换新”政策效应加速释放提振个别品类零售增速居前，社零表现亮眼；工业生产仍受出口韧性支撑，而投资放缓的特征依然突出。一、5月经济概览：经济动能持稳，消费对需求的支撑强化5月经济动能增速基本持平4月，服务业生产加速是重要支撑。5月工业增速小幅放缓，但服务业生产在五一假期带动下提速，假设财政支出环比变动持平2024年同期，对应5月实际GDP增速约为5.7%，持平4月增速，经济内生动能平稳运行。图表1预测模型显示5月实际GDP增速或在5.7%左右资料来源：Wind，华创证券预测考虑到生产端强势继续支撑，二季度GDP增速或有望实现5%以上。5月经济分项亮点在于供给端和消费，前者主要受益于抢出口、假期消费，后者则继续体现“以旧换新”政策拉动，但另一方面，5月投资走弱的迹象较4月进一步扩大，后续或有待增量工具加力支持：（1）消费：5月社零增速超预期，“以旧换新”品类的牵引继续强化。5月家电零售增速高增至+53%，为所有分项中最高，其次是通讯器材类同比增速+33%，两项分别拉动社零增长1.0pct、增长0.6pct。此外，金银珠宝类可选消费增速也维持偏强，假期叠加金价波动对该类消费或有一定提振。图表2家电、通讯器材支撑商品零售改善图表3 5月限额以上商品零售分项增速情况资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号5（2）固投：增速放缓，5月制造业投资的支撑转弱。外部不确定性之下，企业盈利预期和主动投资意愿或受一定扰动。5月制造业投资单月增速延续下降至+7.8%，对固投的拉动效应转弱，其中设备购置累计增速+17.3%、也较4月放缓0.9pct，或指向存量政策效应边际退坡，关注后续“两新”政策是否加力。另外，基建（窄口径）增速降至5.1%，房地产投资降幅扩大至-12.0%，也与制造业投资放缓形成共振，导致5月固投累计增速下降。图表4 5月三项投资单月增速均有放缓，共同导致固投增速下移资料来源：Wind，华创证券总结而言，5月经济内生动能边际持稳，整体保持在弱修复区间。结构上，生产依然偏强、需求内部的政策效应进一步强化，同时，部分领域存量政策效应退坡显现，外部关税政策不确定性的影响仍在持续。经济内生动能的修复仍需要国内宏观政策进一步显效。往后看，短期基本面边际指引有限，或逐步转向增量政策预期博弈。当前价格与内需的加速修复仍有待政策托举，叠加下半年关税环境不确定性仍在，国内政策发力的概率相对上升。4月政治局会议提及设立新型政策性金融工具、6月国常会重点提及“更大力度推动房地产止跌回稳”、广州全面放开限购限售政策等，年中前后国内增量政策发力或可期，聚焦7月政治局会议前后的政策预期博弈。二、5月数据解读：社零上冲、投资放缓，分化继续扩大（一）基建：施工节奏放缓，窄口径增速小幅下移1-5月基建投资（不含电力）累计同比+5.6%、较上月下降0.2pct；全口径基建投资累计同比+10.4%，下降0.4pct，基建动能有所转弱。5月不含电力基建投资同比+5.1%、全口径基建同比+9.2%，分别较4月-0.7pct、-0.4pct。短期施工开工或受雨季约束，但考虑发改委今年以来审批项目数量同比维持在高位，专项债发行在二季度开始提速，叠加准财政工具或有望发力，预计后续基建投资韧性或不弱。 资料来源：Wind，华创证券（二）房地产：止跌回稳有待加力1-5月地产投资累计同比增速-10.7%，单月同比-12.0%，较4月下降0.7pct。分项中，新开工、竣工面积当月同比-19.3%、-19.5%，延续偏弱。销售方面，5月住宅销售面积同比-4.6%，较4月继续下滑1.8pct；70大中城市新建、二手住宅价格环比跌幅小幅扩大，量价边际走弱。6月13日国常会提及加大力度推动房地产市场止跌回稳，一线城市结构性放松政策或有望加快推进。图表8 5月房地产投资单月降幅扩大至-12%资料来源：Wind，华创证券（三）制造业投资：盈利预期或受外部扰动，投资增速放缓5月制造业投资累计同比+8.5%，当月同比+7.8%，较4月下降0.4pct。结构上，增速保持领先的包括：汽车制造业、运输设备制造业、通用设备制造，而电气设备、化学制品投资对制造业投资的拖累继续扩大。除关税政策不确定性对企业盈利预期的扰动之外，5月设备购置累计增速放缓也可能意味后续设备更新政策或仍有加力的空间。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号资料来源：Wind，华创证券图表7 5月新建、二手住宅价格环比降幅扩大资料来源：Wind，华创证券 6 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号资料来源：Wind，华创证券图表10 5月社零环比季调+0.93%，处于季节性高位资料来源：Wind，华创证券 （四）消费：“以旧换新”提振效应继续增强5月社零同比+6.3%，较4月上升1.2pct、高于wind一致预期，其中家电、通讯器材零售增速靠前，对社零增长拉动明显。5月社零环比季调+0.93%，处于同期高位水平，显示消费动能加速抬升。“618”促销活动提前，一定程度上带动部分需求前置释放，5月网上商品零售增速+8.2%，较4月加快2.1pct。图表11“618”促销前置推动5月网上商品零售提速（亿元）资料来源：Wind，华创证券其他分项上，（1）餐饮：5月同比增速+5.9%、较4月抬升0.7pct。（2）商品零售：5月同比增速+6.5%，较4月升1.4pct。分项上，除“以旧换新”补贴品类增速靠前之外，金银珠宝、日用品零售继续维持偏强，而5月原油价格回调，原油制品同比降幅继续扩大至-7.0%。整体看，可选消费在4-5月表现偏强，但也存在“以旧换新”额度加速兑现带来的影响，