2025年SNEC第一天会议反馈

alan lau * | 股票分析师852 3767 1113 | alan.lau@jefferies.com约翰逊 万* | 股权分析师852 3743 8083 | johnson.wan@jefferies.com 请参阅本报告第4至9页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户使用。禁止未经授权的传播。HZ首发(603806 CH, 买入)关键要点包括：(1) HZF的国内工厂的UTR在6月份环比下降，而海外产能仍处于满负荷运行。管理层预计FY25海外工厂的PV膜产量为6亿平方米，海外出货量将占20% vs. FY24的8.7%。此外，海外市场的利润率也高于国内市场。海外组件厂商对PV膜的价格敏感性较低，因为它们的盈利能力仍然不错。金科能源（JKS US，买入）。关键要点包括：(1) 公司计划通过引入边缘钝化、MAX、0BB和分片等技术在2025年底前将产能提升至40-50GW，这将将组件功率等级提升至650-670W。管理层预计引入上述四项技术的资本支出将达到每GW 60-70亿元人民币。(2) 管理层预计TOPCon电池效率将在2027年提升至接近28%，通过结合BC电池和HJT电池的优势。(3) 高效组件订单占在手订单总额的1/3，价格溢价约为0.5美分。公司目标是在2025年下半年实现0.5-1美分的溢价。(4) 为应对美国关税风险，JKS可能在2026年上半年之前将具有高确定性的订单的美国组件产品运往美国。在中期，公司将考虑在关税较低的国家建设产能。(5) 管理层预计2025年第二季度组件出货量为23-24GW，对美国的出货比例与第一季度相似，约为5%。预计2025年第二季度的单位亏损将收窄。2025财年组件/储能系统出货目标保持在85-100GW/6GWh。(6) 与一些认为2027-28年NPM将转为正面的悲观同行不同，金科能源预计拐点可能在2026年上半年出现。(7) 管理层提醒投资者，无法升级的电池生产线和部分东南亚产能可能存在2025年第三季度的减值风险。Drinda（002865 CH, NC）。要点包括：（1）公司预期2025年下半年将有更多企业逐步退出，终端需求萎缩，银行贷款收紧。（2）为应对美国贸易壁垒，Drinda计划在阿曼、土耳其和埃塞俄比亚建设产能。公司目前持有100%的阿曼产能，这可能与美国的FEOC定义不符，该定义要求中国持股比例<25%。Drinda正通过引入当地主权基金投资来降低其股份。对于土耳其产能，公司计划在LT建设5GW电池产能，2025年底将投产2GW。埃塞俄比亚产能基于现有工厂设施建设，因此管理层预计其投产时间可能早于阿曼项目，作为绿地项目。（3）在海外电池出货量中，印度/土耳其/其他市场占比为40/30/30%。管理层澄清印度市场的电池价格比国内市场高0.02-0.03元/瓦。（4）公司更倾向于选择TOPCon技术而非BC技术，具有更低的非硅成本和更高的双面率。Drinda的TOPCon非硅成本已优化至约0.12-0.13元/瓦。华为 - ESS专家（曹尔文）。关键要点包括：（1）全球ESS安装预计约为235GWh，其中公用事业/C&I/住宅应用分别为200/17/18GWh。按地区划分，该专家预计中国/美国/欧盟将安装140/35/16.5GWh的公用事业ESS；中国/欧盟/澳大利亚/美国将安装10/3.6/1/1GWh的C&I ESS；美国/欧盟/澳大利亚将安装3/10/2.5GWh的住宅ESS。（2）专家指出欧盟C&I ESS需求强劲。首先，一些欧盟国家的电价波动较大，这使得ESS能够实现每天的多次充放电循环。其次，一些国家电网不稳定时有停电现象。此外，较高的电价水平也刺激了ESS需求。（3）专家认为美国公用事业ESS需求强于欧盟，因为电网陈旧且频繁的自然灾害导致停电。专家预计美国公用事业ESS需求在未来3年内将保持强劲。（4）如果中国某些省份的峰谷电价差能达到0.6元/千瓦时，ESS的内部收益率将相当不错。达Q（DQ US，买入）。要点包括：（1）达Q的月度聚产量维持在约8000吨，意味着UTR约为30%。售价为每公斤36-37元（含税）。达Q的聚原料库存达到约2万吨。（2）晶圆UTR已从2月25%的70%下降至约50%。下游需求预计将持续温和直至2月25年至8月，如果晶圆UTR后期回升至70%，管理层指导的聚价格可能上涨至每公斤40元。（3）半导体级聚原料的质量仍不稳定。达Q正在调整其生产线，预计问题将在2025年底前解决。（4）内蒙古1季度的电力费率为每千瓦时0.3元。管理层指导电力费率可能下降，得益于可再生能源的充足发电和该地区经济活动较弱。（5）未来1-2年内，我们可能会看到1-2家一级玩家的破产。（6）2025财年聚原料需求预计为1.0-1.2万吨，远低于之前的预期。 请参阅本报告第4至9页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户使用。禁止未经授权的传播。(2) 公司预计市场份额将增加，一些同行削减了光伏膜出货量，而华友股份的海外出货量增加。(3) 不要期望所有TOPCon参与者都会大量推出0BB，因为它们难以以溢价销售。(4) 公司预计POE树脂价格将波动在每吨9,000-12,000元。(5) 公司看好EMs强劲的发展势头，包括印度、中东等，电力需求增长强劲，但对2025年美国光伏安装更为保守。(6) 华友股份有信心将其在光伏膜方面的成功复制到其感光膜业务。公司已成为国内第一品牌，预计2025年销售额将同比增长30%以上。 杰弗里斯评级说明公司估值/风险金太阳控股有限公司新疆达克新能源估值方法论（《海上人命安全公约》第3条(1)e款和第7条）分析师认证：投资推荐记录买入 - 描述我们预计在12个月内提供总回报（价格升值加上收益）15%或更多的证券。CS - 覆盖暂停。Jefferies已暂停对该公司的覆盖。NC - 不涵盖。Jefferies 不涵盖该公司。杰弗里斯分配评级的方 法可能包括以下因素：市值、到期期限、成长/价值、波动率和未来12个月的预期总回报。目标价格基于多种方法，这些方法可能包括但不限于市场风险分析、增长率、收入流、折现现金流（DCF）、EBITDA、每股收益（EPS）、现金流（CF）、自由现金流（FCF）、市值为EBITDA的比率、市盈率（P/E）、市盈率/增长率、市销率（P/CF）、市值为自由现金流的比率。在聚丙烯价格恢复正常至80元/公斤后，我们应用了10倍的2025财年市盈率，得出我们的基准情景下利润表为29.96元。风险：下游利用率低于预期，以及2024财年太阳能安装低于预期。我们应用7x的26财年预期市盈率得出我们的12个月目标价62.01美元。这是在正常化净利润率和采用10%折现率的情况下得出的。风险包括纽约证券交易所上市ADR的不利商业环境、上游价格超出预期、太阳能安装低于预期以及影响海外销售的意外贸易壁垒。NR - 投资评级和目标价已被暂时暂停。此类暂停符合相关法规和/或Jefferies政策。和所有Jefferies员工一样，负责本报告所述金融工具覆盖的分析师（ analysts）的报酬部分基于公司整体业绩，包括投资银行收入。我们力求适时更新我们的研究，但各种法规可能阻止我们这样做。除了定期发布的某些行业报告外，大多数报告将在分析师判断适当的情况下不定期发布。我，约翰逊·万，证明本研究报告中所表达的所有观点准确地反映了我对相关证券（及/或）相关公司（的）个人观点。我还证明我的任何部分报酬不直接或间接地与本研究报告中表达的特定建议或观点相关。推荐已发布2025年6月11日 上午1:17推荐分布式2025年6月11日 上午1:17非美国分析师的注册：约翰逊·王受雇于Jefferies Hong Kong Limited，Jefferies LLC的非美国附属公司，且未在美国金融业监管局（FINRA）注册/获得研究分析师资格。该分析师可能不是Jefferies LLC（FINRA会员公司）的关联人士，因此可能不受美国金融业监管局第2241条规则以及与目标公司沟通、公开露面和研究分析师持有的证券交易等方面的限制。请参阅本报告第4至9页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户使用。禁止未经授权的传播。持有 - 描述我们预期在12个月内提供总回报（价格增长加上收益）为+15%或-10%的证券。表现不佳 - 描述我们预期在12个月内提供总回报（价格增长加上收益）为-10%或更少的证券。对于平均证券价格持续低于10美元的买入评级证券，预期的总回报（价格增长加上收益）在12个月内为20%或更多，因为这些公司通常比整体股市波动性更大。对于平均证券价格持续低于10美元的持有评级证券，预期的总回报（价格增长加上收益）在12个月内为+/-20%。对于平均证券价格持续低于10美元的表现不佳评级证券，预期的总回报（价格增长加上收益）在12个月内为-20%或更少。限制 - 描述在摩根士丹利参与某些交易、公司政策或适用证券法规禁止某些类型沟通的情况下，包括投资建议的发行人。非美国分析师的注册：Alan Lau受雇于Jefferies Hong Kong Limited，Jefferies LLC的非美国附属机构，并且未在美国金融业监管局(FINRA)注册/获得研究分析师的资格。该分析师(们)可能不是Jefferies LLC（FINRA会员公司）的关联人士，因此可能不受FINRA规则2241和与标的公司沟通、公开露面以及研究分析师持有的证券交易等限制的约束。监控 - 描述公司基本面和财务状况正在被监控的证券，以及未提供财务预测或对公司投资价值意见的证券。我，刘艾伦，声明本研究报告中所表达的所有观点准确反映了我对所涉及证券(或公司)的个人看法。我还声明，我的任何补偿部分与本研究报告中表达的具体建议或观点没有直接或间接的关系。 4 01/09/202308/29/202209/08/202203/20/202405/06/2024请参阅本报告第4至9页的重要披露信息。可能阻碍我们实现价格目标的风险本报告提及的其他公司杰弗里特许经营精选持币：CNY45.237月22日10月22日1月23日购买：$94.4210月22日购买:48.291月23日本报告仅供杰富瑞客户使用。禁止未经授权的传播。顶级（折让）/平均组EV/EBITDA，顶级（折让）/平均组市盈率，分部合计，净资产，股息回报率，以及未来12个月的净资产收益率（ROE）。此报告是为一般传阅而准备的，并不提供针对个别投资者的投资建议。因此，本报告中讨论的金融工具不一定适合所有投资者，投资者必须根据其具体投资目标和财务状况，并视需要利用其自身财务顾问，自行做出投资决策。本报告推荐的金融工具的过往业绩不应被视为对未来结果的指示或保证。本报告中提到的任何金融工具的价格、价值及收益都可能上涨或下跌，并可能受到经济、金融和政治因素变化的影响。如果某种金融工具以非投资者本国货币计价，汇率的变动可能对报告中所描述的金融工具的价格、价值或收益产生不利影响。若价格以非美元货币显示，请注意我们的当地货币价格目标基于此前交易日的汇率进行货币转换（如另有说明）。若在此日期之后汇率发生波动，则会影响非美元目标价格，且不应再作为参考依据。此外，投资于ADR等其价值受基础证券货币影响的证券的投资者，实际上承担了货币风险。杰弗里斯特许经营权选择包括我们股权分析师在过去12个月内提出的最佳股票建议中的股票选择。股票选择基于基本面分析，并可能考虑分析师信心、差异化分析、有利风险/回报比以及杰弗里斯分析师建议的投资主题等因素。杰弗里斯特许经营权选择将仅包括买入评级股票，数量可根据分析师的纳入建议而变化。随着新机会的出现，股票将被添加；当纳入原因改变、股票达到预期回报、不再是买入评级以及/或触发止损时，股票将被移除。标准普尔股票120天波动率在底层四分位的股票将继续设有15%的止损，其余股票将设有20%的止损。特许经营权选择并非旨在代表推荐的股票组合，也不是按行业分类，但我们可以指出我们认为某个选择属于的投资风格，例