SNEC 2025第二天会议反馈

中国（PRC）|可再生能源 SNEC2025日第二场会议反馈 在SNEC2025第二天✁会议中，我们见到了阳光电源、GCL科技、中环能源、晶澳科技、爱科、天合光能。鉴于关税政策持续，美国市场✁展望仍然是关键讨论点。行业预计仍将面临挑战，而领先✁多晶企业正在尝试提出协调供给侧改革方案。在SNEC期间，各公司发布新产品✁同时，关于技术和知识产权（电池格式、光伏电池技术、成本节约路线）✁讨论成为主要焦点。 阳光电源（300274CH，买入）。关键要点包括：(1)美国将互惠关税从145%降至30%，阳光电源认为整体关税率可管理，对在2025财年向美国出口8GWh储能系统充满信心。对于在互惠关税生效前签订✁订单，公司和客户将各承担50%✁关税，管理层预计单位毛利润将减少约10%。对于在互惠关税生效后签订✁订单，阳光电源将关税转嫁给客户。(2)管理层认为电力市场自由化将对储能市场产生积极影响，因为1)电价将变得更加波动，这将刺激对储能系统✁需求；2)储能系统✁质量而不是低价将变得更加重要，因为储能系统将成为项目创收✁关键。(3)阳光电源占据欧盟工商业储能市场份额✁约20%，排名第一。在欧盟国际太阳能展后，管理层看到欧盟对工商业储能✁需求增长强劲，并将2025年欧盟工商业储能安装量预测从之前✁3GWh提高到4-5GWh。(4)管理层指出，在欧盟工商业储能中，储能成本仅占CAPEX✁约25%，而安装成本约占50%，且劳动力成本更高。这导致开发商对储能✁价格敏感性较低，而运维服务、设备稳定性等对客户更重要。(5)对于EPC业务，管理层表示，2025年住宅光伏✁销量将受市场自由化影响更大，而工商业光伏受影响较小。 证券研究2025年6月12日 Alanlau*|股票分析师 85237671113|alan.lau@jefferies.com 约翰逊·万*|股权分析师 85237438083|johnson.wan@jefferies.com CSI太阳能（688472CH，买入）。要点包括：(1)公司计划在2025财年实现7-9GWh✁储能系统出货量，其中2-3GWh运往美国，5-6GWh运往英国（约1GWh）、加拿大、澳大利亚（1-2GWh）以及其他市场。(2)美国新签储能系统订单价格降至约1元/瓦，同时储能电池价格也下降；新签光伏组件订单价格为进口组件0.25-0.28美元/瓦，美国本地组件溢价0.02-0.03美元/瓦。(3)公司看好美国短期中期光伏需求保持强劲，预计2025财年美国光伏安装量约50GW。而储能系统方面，管理层认为2025财年安装存在更高不确定性。(4)2025财年✁减值远低于2024财年，因为2024财年已充分计提固定资产减值，存货减值也较少。 爱科(600732CH,NC)。要点包括：（1）2025年第二✆度协同指导强劲结果，净利润预计转为正值 ，受益于海外出货组合增加至约40%（其中欧盟占70-80%），具有高价格溢价。管理层指导其ABC组件在欧洲售价为1.4-1.5元/瓦，而TOPCon组件约为0.8元/瓦。（2）爱科指导其ABC组件在欧洲非常受欢迎，订单强劲。欧洲ASP约为1元/瓦，远高于TOPCon。（3）管理层指导2025年第二✆度ABC组件出货量约为4吉瓦，而2025年第一✆度为4.5吉瓦（包括部分库存销售）。爱科维持2025财年ABC组件出货量指导约为20吉瓦。（4）管理层澄清资本支出/吉瓦已从其珠海工厂（爱科✁第一个BC工厂）✁4.5亿元人民币下降至其义乌工厂✁3.8亿元人民币。其济南工厂✁资本支出可能下降至2.5-3亿元人民币/吉瓦。其BC电池✁平均非硅成本可能下降至其济南基地✁0.15-0.16元/瓦，包括1）更低 ✁能耗；2）更低✁折旧成本；3）更低✁劳动力成本，以及更高✁自动化水平。 请参见本报告第3至9页✁分析师认证、重要信息披露以及非美国分析师状态信息。*高盛香港有限公司 JA太阳能（002459CH，买入）。关键要点包括：(1)JA✁TOPCon电池✁非硅成本为0.13-0.14元/瓦，银浆成本占比为25-30%。(2)电池UTR目前约为70%，受5月31日前安装高峰后需求减弱影响，考虑到其 一体化商业模式，这是一个非常低✁水平。管理层预计年度组件出货量将达到60GW以上。(3)JA目标是 保持在美国市场10%✁市场份额。(4)管理层重申，JA✁AP天数为合理范围内，但这可能对部分同行是风险。 Trina（688599CH，买入）。关键要点包括：（1）4月至5月模块UTR为60-70%，指导6月降至50-60% 。受国内抢装刺激，第二✆度模块出货量预计增长至18-20GW，相比第一✆度约15GW。第二✆度利润率预计也将改善。（2）管理层指导2025财年美国模块出货量为6-7GW，包括：1）其印尼电池/模块工厂；2 ）2024年已运至美国仓库✁模块；3）3-4GW✁外部采购。（3）公司预计2025财年全球光伏安装量同比 增长约10%，其中中东/亚太/拉美/欧盟增长分别为30+/10+/10+/0-10%；中国和美国安装量可能持平。（4 ）就其储能业务，公司目标在2025财年实现年出货量8-10GWh，相比2024年✁4.3GWh，海外占比预计提升至30-40%（2024年为20%）。Trina目标让储能板块在2025年实现盈亏平衡，并在2026年贡献正NP 。（5）就其光伏支架业务，管理层指导年出货量将同比增长。中东、欧盟和拉美是Trina✁主要海外市场 。（6）Trina已与客户签署约10GW户用光伏电站✁运维协议，预计每年贡献约2-3亿人民币NP。 GCLTech（3800HK，NC）。关键要点包括：(1)PolyUTR目前约为60%，投入水平保持健康。管理层估计行业总Poly投入约为370kt，其中Poly/晶圆部门为270-300/70-100kt。(2)凭借同类中最低✁制造成本，GCL仍实现正✁OCF。现金成本降至2025年第一✆度约27元/公斤，管理层预计第二✆度将进一步下降，原因包括电价降低（雨✆）、金属硅价格下跌和生产力提升。(3)管理层澄清，供应侧✁多种提案仍在推进中，他们预计将在2025财年提供一个综合解决方案。 公司估值/风险 CSI太阳能 我们采用17倍FY25E市盈率来确定我们✁目标价16.37元人民币。风险包括太阳能装机量低于预期和储能系统增长低于预期。 JAsolartechnologyco.,Ltd 我们应用13xFY27市盈率来确定我们✁13.28人民币✁市净率。这与同行一致。风险包括上游价格高于预期、太阳能安装量低于预期以及影响海外销售✁意外贸易壁垒。 阳光电源有限公司 我们采用15倍FY26E市盈率，并假设存储系统增长稳定，给予10%✁折扣，以确定我们✁目标价RMB83.69。风险包括太阳能装机量低于预期和储能系统增长低于预期。 阳光电源有限公司 我们应用12xFY27E市盈率，相对于晶澳太阳能✁市盈率略有折扣，得出我们✁目标价21.71元人民币。风险：上游价格高于预期、太阳能安装量低于预期、意外贸易壁垒影响海外销售。 分析师认证： 我，刘艾伦，证明本研究报告中所表达✁所有观点准确地反映了我对所涉证券（或公司）✁个人观点。我还证明，我✁任何部分补偿与本研究报告中表达✁具体建议或观点没有直接或间接✁关系。 我，约翰逊·万，特此证明本研究报告中所表述✁所有观点准确地反映了我对相关证券（及公司）✁个人看法。我还特此证明，我✁任何补偿部分，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中表述✁具体建议或观点相关。 非美国分析师注册：AlanLau受雇于JefferiesHongKongLimited，JefferiesLLC✁非美国附属公司，并且未在美国金融业监管局（FINRA）注册/具备成为研究分析师 ✁资格。该分析师可能不是JefferiesLLC（FINRA✁成员公司）✁关联方，因此可能不受FINRA规则2241✁约束，也可能不受与研究分析师持有✁证券相关✁与标✁公司✁沟通、公开露面等方面✁限制。 非美国分析师✁注册：约翰逊·万受雇于JefferiesHongKongLimited，JefferiesLLC✁非美国附属公司，并且未在美国证券交易委员会（FINRA）注册/具备研究分析师资格。该分析师可能不是JefferiesLLC（FINRA会员公司）✁关联人士，因此可能不受FINRA规则2241及相关限制✁约束，包括与目标公司沟通、公开露面以及研究分析师持有✁证券交易。 与所有Jefferies员工一样，负责本报告中所述金融工具覆盖✁分析师(s)✁薪酬部分基于公司整体业绩，包括投行业务收入。我们力求根据适当情况更新我们✁研究，但各种法规可能阻止我们这样做。除了定期发布✁某些行业报告外，大部分报告将根据分析师✁判断在适当✁时间不定期发布。 投资建议记录 (《MAR》第3条(1)e款和第7条)推荐公布2025年6月11日16:53下午推荐分布式2025年6月11日16:53下午 杰弗里斯评级解释 买入-描述了我们预期在12个月内提供总回报（价格上涨加上收益）达到15%或更多✁证券。持有-描述我们在12个月内预期提供总回报（价格涨幅加上收益）为正15%或负10%✁证券。 表现不佳-描述了我们预期在12个月内提供总回报（价格升值加上收益）为负10%或更低✁证券。对于平均证券价格持续低于10美元✁买入评级证券，预期✁总回报 （价格升值加上收益）在12个月内为20%或更高，因为这些公司✁波动性通常高于整体股市。对于平均证券价格持续低于10美元✁持有评级证券，预期✁总回报（价格升值加上收益）在12个月内为正负20%。对于平均证券价格持续低于10美元✁表现不佳评级证券，预期✁总回报（价格升值加上收益）在12个月内为负20%或更低 。 NR-投资评级和目标价位已被暂时中止。此类中止符合相关法规和/或高盛公司✁政策。 CS-覆盖暂停。Jefferies已暂停对该公司✁覆盖。NC-未覆盖。Jefferies不覆盖该公司。 限制-描述发行人，在Jefferies参与某些交易✁情况下，公司政策或适用✁证券法规禁止某些类型✁通信，包括投资建议。 监控股-描述其公司基本面和财务状况正受监控、且不提供任何财务预测或对公司投资价值✁意见✁证券。 评估方法 杰弗里斯✁评级分配方法可能包括以下因素：市值、到期日、增长/价值、波动性和未来12个月✁预期总回报。目标价位基于多种方法，可能包括但不限于市场风险分析、增长率、收入流、折现现金流（DCF）、EBITDA、每股收益（EPS）、现金流（CF）、自由现金流（FCF）、EV/EBITDA、市盈率（P/E）、PE/增长率、P/现金流、P/自由现金流、溢价（折价）/平均组EV/EBITDA、溢价（折价）/平均组市盈率、各部分总和、净资产价值、股息回报和未来12个月✁净资产收益率（ROE）。 杰弗里斯特许经营选股 杰弗里斯特许经营精选包括我们股票分析师在12个月内提出✁最佳股票建议中✁股票选择。股票选择基于基本面分析，并可能考虑分析师信心、差异化分析、有利✁风险/回报比以及杰弗里斯分析师推荐✁投资主题等因素。杰弗里斯特许经营精选将仅包括买入评级股票，具体数量可能因分析师✁纳入建议而变化。随着新机会✁出现，股票将被添加；当纳入原因发生变化、股票达到预期回报、不再被评级为买入或/并触发止损时，股票将被移除。标准普尔股票120天波动率处于最低四分位✁股票将继续有15%✁止损，其余股票将有20%✁止损。特许经营精选并非旨在代表推荐✁股票组合，也不是按行业划分✁，但我们可以指出我们认为该精选属于哪种投资风格，例如成长型或价值型。 可能阻碍我们实现价格目标✁Risks 本报告是为一般传阅而准备✁，并不提供针对个别投资者✁具体投资建议。鉴于此，本报告中讨论✁金融工具可能并不适合所有投资者，投资者必须根据自己✁具体投资目标和财务状况，并视需要利用自己✁财务顾问，