转债信用风波应对指南

评级及分析师信息 分析师：董远邮箱：dongyuan1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524050003 ►以史为鉴，重温2024年信用风波 自2024年5月中下旬起，问询函等弱资质个券信用事件集中出现，转债信用风波开始酝酿，随后6月中下旬转债市场先后遭遇光伏卖出及评级集中下调的冲击，信用风波大规模蔓延，7月广汇转债退市以及8月岭南转债违约则进一步延长了信用冲击。总体来看，2024年信用冲击是转债市场历史以来波及面最广的一次。相比于转债绝对价格直观的冲击，弱资质个券的定价锚进入缺失状态，更加使得投资者迷茫。►信用风波的本质及启示 信用风波的诱因：2024年二、三季度转债市场趋弱，表观来看是因为信用风险冲击，更深层次其实还是正股表现较弱所致。我们回顾了近几年的信用事件以及市场反应之后 发现，权益市场行情较强时，独立信用事件通常只会影响风 险暴露的个券本身。而当权益行情预期趋弱时，由于转债投 资者本身风险偏好较低，一旦出现信用事件，股债环境恶化 导致的“固收-”担忧会让市场放大标志性事件冲击的负反馈。同时，担忧情绪很大程度上是由理财等资管产品的委托机构承载，面对个券风险事件，常见的选择并不是将问题券 出库，而是赎回资管产品，这也是为何转债的负反馈往往是 无差别的估值压缩。 除此之外，转债市场信用风波久久未能平息，亦有其 他底层原因，如发行人基本面趋弱&监管趋严、转债市场结构性“老龄化”、机构过度担忧导致裹挟式出库等。 站在当下，转债信用风险的应对思路与往年有所区别。最主要的前提是，权益市场出现持续大幅下跌的可能性较 前两年明显下降。随之而来的是，交易类退市风险显著下滑。同时，随着2024年风险个券的落地，以及924行情转股推动，2025年到期个券的偿还压力也弱于去年。因此，今年如果出现了局部信用问题引发的非理性低价券估值波动，我 们的建议从去年的坚决规避，调整为可以适当挖掘来自于错 误定价的修复机会。 风险提示 美联储政策存在不确定性；权益市场风格加速轮动。 正文目录 1.以史为鉴，重温2024年信用风波................................................................31.1.信用风波七大重要事件回顾...................................................................31.2.信用风波的疤痕效应........................................................................102.信用风波的本质及启示........................................................................123.风险提示...................................................................................15 图表目录 图1：2024年转债市场信用风波回顾......................................................................................................................................................3图2：2024年4月12日退市新规发布之后两个交易日，转债内部调整剧烈.............................................................................4图3：国九条深刻影响了小盘品种的投资价值......................................................................................................................................4图4：尽管转债整体保持着相较正股的韧性，但仍有大面积个券遭遇冲击的时刻...................................................................5图5：直接催化剂是光伏组件转债遭遇大规模卖出.............................................................................................................................6图6：光伏转债机构持仓占比较高............................................................................................................................................................7图7：2024年6月评级下调的转债只数远超往年................................................................................................................................7图8：2024年评级下调的转债跌幅超过往年.........................................................................................................................................7图9：山鹰转债发行人存在较强意愿解决偿债压力.............................................................................................................................8图10：转债发行人下修诚意显著增强.....................................................................................................................................................8图11：广汇转债重点事件回顾..................................................................................................................................................................9图12：岭南转债即将到期之前，转债价格波动剧烈.......................................................................................................................10图13：2024年信用冲击是转债市场历史以来波及面最广的一次................................................................................................10图14：即使信用资质尚可的品种也几乎没有享有应得的期权价值.............................................................................................11图15：金融、军工转债均未深度跌破债底，汽车、机械、电子等转债分布较多的行业深度跌破债底的占比较低....12图16：AAA级转债抵御信用风险的能力明显更强，AA+转债相比于中低等级标的甚至未能体现出优势.........................12图17：转债信用风险的本质是权益市场行情趋弱............................................................................................................................13图18：2024年转债信用风波久久未能平息的原因...........................................................................................................................14 表1：2024年年报季收到监管问询函/信息披露监管工作函等事项的发行人明显较多（2024/6/28）..............................5表2：我们可以通过2024年转债率先深度跌破债底的转债为参考，观察信用风险冲击的先后程度..............................15 1.以史为鉴，重温2024年信用风波 时至2025年6月附近，转债市场再度来到关键阶段——转债信用事件的高发节点。去年5月末突发的信用风波，对转债市场生态产生了不可磨灭的冲击，以致一年之后的当下，广大投资者的转债参与思路依然不可避免受到其影响。基于此，本文将重点回顾2024年转债信用风波的前因后果，并试图从中寻找出应对方案。 资料来源：WIND，华西证券研究所 1.1.信用风波七大重要事件回顾 重点事件之一：2024年4月，国九条及退市新规发布，小级别信用冲击预演 2024年4月12日，新国九条及退市新规发布，权益及转债市场风格出现显著分化，小微盘承压明显。由于《退市新规》严格要求退市标准，加强常态化退市 格局，小盘品种的投资价值受到系统性影响（再融资收紧削弱外部支持、退市新规削弱壳价值、量化约束削弱波动率），而转债市场小盘品种占据多数，难免受到波及，退市新规发布之后的两日内累计跌幅超过5%转债的近百只。叠加年报季迈入关键阶段，市场愈发担忧弱资质标的可能出现一些超预期的信用风险，配置偏债品种的情绪在4月上旬便已趋于观望。 当时投资者对退市风险还有ST压力的理解其实存在一定偏差，比如分红新规可能导致大面积股票ST之类的误区，反应稍显过度。随后证监会4月16日紧急澄清退市新规并非针对小盘股，明确退市规则旨在清理“僵尸空壳”企业，权益及转债市场行情也进行了快速回暖修正。4月下旬，纯债市场单边行情打破，叠加禁止手工补息后银行理财规模大增，转债甚至还迎来了久违的以理财为主的增量资金行情。不过，这也为后续市场面临冲击时加速调整埋下了伏笔。 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 重点事件之二：5月弱资质个券信用事件集中出现，大级别信用风波开始酝酿 弱资质个券信用事件集中出现，大级别信用风波开始酝酿。2024年4月末，年报发布后，天创转债&东时转债分别被*ST及ST，更关键的是普利转债未按时发布年报，4月30日大幅调整之后，进入停牌阶段。5月20日晚，岭南转债在下修公告之中提及，“公司已在银行、商业保理公司等金融机构出现债务逾期，转债可能存在赎回风险”，深交所于22日开盘前发布《岭南股份2023年报问询函》，显著加剧市场对岭南股份偿债能力甚至持续经营能力的担忧，正股股价&转债价格显著回落。与此同时，中装转债也面临重整压力，其他转债上市公司年报问询函层出不穷。更为直接的导火索是三房转债&宏图转债先后被下调评级，使得低价券估值的