转债“低迷期”应对指南

评级及分析师信息 回顾7月市场，正股行情震荡回调，转债遭遇“至暗时刻”。广汇转债退市风波落地后，机构对“固收-”风险的担忧进一步发酵，且增量资金的风险偏好极低，弱资质偏债品种进一步下跌。同时，作为替代策略的久期策略持续取得超额收益，也使得转债行情边际承压。低价银行转债等底仓品种出现震荡，也指向机构减仓或赎回迹象。 分析师：董远邮箱：dongyuan1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524050003 ►转债估值已至低位 在经历了又一轮大级别的调整之后，一个客观事实是多方位指标均显示转债估值已触及历史低位。其中，偏股型品种的正向转股溢价已不再明显。同时，偏债转债期权价值也大幅收敛至绝对低位，且存在期权价值回归的空间。此外，高YTM转债占比同样处于历史较高水平，转债性价比依然存在。即使对比历史极端时点，当前转债估值也已趋向温和水平。 ►机构参与弱资质品种的难度加大 尽管估值层面显示出转债市场存在严重风险，但客观来说，转债实际存在的信用风险并没价格体现的这般严重，错误定价必然存在。一方面，近两年内面临实质到期偿还风险的样本其实非常有限。另一方面，根据退市新规，面临潜在退市压力的转债其实没有那么多。 不过，广汇转债退市风波最终落地，也给市场揭示出参与问题券的本质难题。弱资质个券来自于研究的支撑相对有限，大量价格波动来自于友商出库或投机类机构的炒作。同时，定价锚的丧失，对于有净值稳定需求的产品极度不友好。而这些转债一段时间内会成为高收益债投资者和能承受巨大短期不确定性投资者的重要收益来源。 ►策略：风雨过后总是晴 对于产品考核周期较长的管理人而言，如果可以承受短期波动，那么当前时点已经可以考虑配置。对于更普适的机构投资者而言，大幅加仓增配，不妨等待正股企稳信号。一方面，转债情绪彻底恢复最终还是取决于权益，甚至信用担忧的平息，历史回溯来看也是依靠权益行情恢复。另一方面，在预期大幅修复之前，市场也很难出现估值短期内快速拔升，导致未能及时参与的情况。 基于机构风险偏好及转债价位情况，我们建议重点关注两类品种：一是，增量资金防御性需求的大盘底仓及类底仓品种，如立讯转债、上银转债、长汽转债、韵达转债、兴业转债等。二是，转债价格在近期的波动中已经回落至债底附近的曾经主流品种，如华翔转债、立昂转债、旺能转债等。此外，纺服长丝、出口链、AI、新能源车等行业优质品种建议保持跟踪。 风险提示 美联储政策存在不确定性；权益市场风格加速轮动。 正文目录 1.行情回顾：正股震荡回调，转债遭遇“至暗时刻”..............................................................................................32.转债估值已至低位........................................................................................................................................53.机构参与弱资质品种的难度加大....................................................................................................................73.1.错误定价必然存在.....................................................................................................................................73.2.弱资质个券定价锚丧失，或将形成“局部类高收益债市场”..............................................................................94.策略应对：风雨过后总是晴..........................................................................................................................114.1.策略基调：长期配置时点已至，但大举增配时机仍待正股............................................................................114.2.行业&个券推荐：关注底仓及价格贴近债底的主流品种................................................................................135.风险提示....................................................................................................................................................17 图表目录 图1：2024年7月，正股行情震荡回调，转债遭遇“至暗时刻”.................................................................................................3图2：2024年7月，金融转债韧性仍存，而周期品及成长品种跌幅靠前（2024.6.28-7.26）...........................................4图3：7月各价位估值均持续压缩，偏债型估值跌破年初低点，偏股型估值触及近年来低位..............................................4图4：偏债转债期权价值大幅收敛至绝对低位......................................................................................................................................6图5：跌破债底转债占比来到历史最高位，破面转债只数占比也处于历史较高水平..............................................................6图6：高YTM转债占比同样处于历史较高水平，转债性价比依然存在.........................................................................................7图7：近两年内面临实质到期偿还风险的样本其实非常有限...........................................................................................................8图8：广汇转债重点事件回顾.....................................................................................................................................................................9图9：弱资质个券定价锚的缺失，对于有净值稳定需求的产品极度不友好.............................................................................10图10：自然人和私募基金6月持仓规模提升.....................................................................................................................................11图11：自然人和私募基金6月交易活跃度提升................................................................................................................................11图12：短期产品或遭遇一定赎回压力，但趋势已然放缓...............................................................................................................11图13：信用风险严格定价源于前期权益市场行情走弱，而修复节奏也主要取决于正股反弹情况...................................12图14：本轮信用风波久久未能完全平息，与小盘品种持续走弱息息相关...............................................................................12图15：在预期大幅修复之前，市场也很难出现估值短期内快速拔升，导致未能及时参与的情况...................................13 表1：各价位估值来到历史显著温和区间，尤其是偏股型品种......................................................................................................5表2：三个低点时段破面转债行情对比（2024/7/26）......................................................................................................................7表3：面临潜在退市压力的转债其实没有那么多（2024/7/26）....................................................................................................8表4：典型瑕疵个券遭受基金出库迹象明显..........................................................................................................................................9表5：大盘底仓及类底仓品种（2024/7/26）.....................................................................................................................................13表6：转债价格在近期的波动中已经回落至债底附近的曾经主流品种（2024/7/26）.........................................................14表7：趋势性恢复行业的存量标的（2024/7/26）...................................................................................................