伽马炉边谈话、英国电信TalkTalk、Orange、西班牙电信的并购

Ganesha Nagesha欧洲电信服务莫里斯·帕特里克+44 (0)20 3134 3622 maurice.patrick@barclays.com 巴克莱银行，英国马克西姆·德拉乌热尔+44 (0)20 3555 5672 maxime.delaugerre@barclays.com 巴克莱，英国拉丁美洲电信与媒体中性欧洲电信服务中性新兴市场电信中性+86 (0)21 6175 1712 ganesha.nagesha@barclays.com Barclays, UKMathieu Robilliard+44 (0)20 3134 3288 mathieu.robilliard@barclays.com BBI，巴黎 2橙子 - 在移动货币和网络扩展中，MEA的眼睛增长BT—新闻报道显示，随着支付问题浮出水面，BT正考虑收购TalkTalk我们基于DCF的股价目标仍保持在每股150英镑，我们仍为UW。我们略微调整了Telia的营运资本和现金利息时间调整。总体而言，预估大致保持不变。我们基于DCF的股价目标仍保持在每股33瑞典克朗，我们仍为UW。我们更新了Digi对2025年第一季度结果的预估。虽然我们的2025财年营收和EBITDA预估略有变化（+0.1%/-0.2%），但在2026年我们将这些分别提高至+2.1%和+2.3%，主要受罗马尼亚和西班牙的推动。随着EBITDA的增加，我们基于DCF的股价目标升至每股85罗纳，此前为80罗纳。根据我们的预估，Digi交易在7.1倍的2025财年EV/EBITDA估值。我们仍为OW。据称，英国电信公司（BT）正考虑潜在的收购TalkTalk，原因是有报道称Openreach最近威胁要停止新TalkTalk客户的上架，因为逾期付款。这一发展发生在人们对TalkTalk的财务不稳定可能对Openreach产生负面影响表示担忧的背景下，目前Openreach支持TalkTalk大约300万宽带客户，而CityFibre则支持大约15万（TalkTalk主要使用BT Openreach和CityFibre作为其批发接入）。文章指出，潜在的合并公司将持有英国（宽带）市场约36%的份额，鉴于BT在宽带市场占据主导地位，预计将引来竞争对手的抗议和竞争监管机构的审查。如果BT提出正式报价，则需要获得英国通讯管理局（Ofcom）和竞争与市场管理局（CMA）的监管批准。截至目前，BT和TalkTalk均未对此事发表评论。我们注意到，这是我们首次看到BT与收购TalkTalk的提议联系起来，尽管关于TalkTalk未来的媒体猜测并非新鲜事——在过去3年里，有多篇报道指出虚拟移动运营商02（VM02）可能考虑收购TalkTalk（例如链接）。这里)，并且麦考瑞与去年收购TalkTalk批发平台的可能性有关联，尽管拟议的出售并未实现（链接这里) 来源：ISPReview (2025年6月10日), ISPReview (2024年2月11日), Thinkbroadband (2024年8月7日)Telefonica - 计划投资数据中心和网络安全，以促进对整合的EC支持橙公司昨日为投资者举办了一场关于其中东和非洲资产的推介会。中东和非洲地区（MEA）占公司收入的约19%和EBITDA的25%。橙公司在MEA地区拥有强大的领先地位，拥有超过1.65亿的用户基础。目前移动用户基础为1.61亿，包括3.97亿个Orange Money账户。橙公司预计未来潜力巨大，预计4G渗透率将从2023年的31%增长到2030年的50%，智能手机普及率将从2023年的51%提高至2030年的61%。宽带/FTTH渗透率也将增长，该公司不认为卫星是竞争对手，而是补充。橙公司还看到了Orange Money的强劲增长潜力，因为其用户基础中只有25%在使用它，其覆盖范围内近45%的未银行化人口可以成为潜在目标。就盈利能力而言，该公司指出运营杠杆和严格成本控制使公司能够实现有吸引力的利润率，并预计EBITDA将在所有地区继续增长。该公司还强调了其能够实现跨境协同效应的能力，这得益于在三个主要地区的共享服务中心。资本支出应保持高位（2024年收入约为17%），以支持增长。在汇率风险管理方面，70%的收入来自与欧元挂钩的货币，该公司还利用本地信贷。最后，橙公司提到，虽然加权平均资本成本（WACC）是两位数，但投资回报率（ROCE）远高于这一水平。我们预计橙公司MEA将持续强劲增长（2025年收入和EBITDA将实现欧元高个位数增长）。来源：公司（2025年6月10日） 3橙子西班牙——德Telefonica光纤促销活动南非Telkom公司（NC）- 通过成本优化提升EBITDA，恢复分红橙衣西班牙 - 在1.8亿欧元税务纠纷中赢得法庭胜利据ADSLZone报道，Orange西班牙在宪法法院作出有利裁决后，已赢得对财政部的法律胜利。国家法院承认Orange有权寻求与一项失败的财政改革相关的部分偿还的1.8亿欧元。如果法院支持对上诉的其他年份（2017年至2020年）作出类似裁决，Orange可能会收回全部1.8亿欧元的税收退款。ADSLZone指出，鉴于索赔的一致性，这一结果很可能发生。法院已确认Orange在2021年公司税申报中比允许的享有更高的税收扣除额，尽管剩余年份的决定仍在等待中。来源：ADSLZone（2025年6月10日）南非电信运营商Telkom在2025财年的收入同比增长+3.3%，调整后的EBITDA增长+25.1%，利润率同比增长+4.7个百分点至26.9%，主要得益于成本优化。移动服务收入同比增长+10.2%，得益于用户基础改善，用户数增加270万至2320万。经营性现金流从核心业务改善+19.3%，集团现重新恢复其股息。战略中期目标包括EBITDA利润率在25%至27%之间，营收在中间在西班牙电信最近的活动后，Orange西班牙现在为新客户提供300Mbps光纤套餐，首12个月每月19.99欧元，有效期至2025年6月18日。从第二年开始，每月费用增加到30欧元。相比之下，西班牙电信的300Mbps套餐首年也是每月19.99欧元，但之后涨至每月34欧元。来源：ADSLZone (2025年6月10日)据FT报道，西班牙电信计划投资数据中心和网络安全服务，此举是为了促成欧洲监管机构批准电信合并。其逻辑在于，通过投资关键数字基础设施，欧洲委员会将更支持创建规模更大、数量更少的欧洲电信运营商，这些运营商将拥有足够规模和资源，成为这些服务的关键参与者。正如我们之前讨论的关税，宏观与主权– 2025年4月8日，一个更强大的部门可以帮助欧洲保护其主权。具体来说，允许有限救济措施下的市场内部整合将能够通过成本协同效应和市场修复，显著提高ROCE。这可以释放资源，用于投资欧洲在新地缘政治环境中认为对其主权至关重要的领域。数据中心（主要托管IT基础设施，用于运行和交付应用程序和服务，如云服务）被美国主导（全球约50%的数据中心位于美国——参见这里）。因此，大部分欧洲数据存储在美国或/和由美国公司托管（见这里). 欧洲可能要求将这些数据移回欧洲所有和位于欧洲的数据中心，特别是由于在美国的管辖权下，美国当局可以要求访问由美国公司托管的数据，即使这些数据位于美国境外（参见这里). Aswe discussed inROCE 监视器 – 持续改进– 6月6日，该部门的ROCE一直在改善，但仍然低于其资本成本，我们预计它将在2027年之前不会超过WACC。市场内的并购将加速ROCE的进程。Mario Draghi在他的关于欧洲竞争力的里程碑报告中，建议欧洲委员会（EC）对并购采取更建设性的方法，将其作为提高该行业当前低ROCE和从而其竞争力的一种驱动因素（见第69-76页）这里)。源：金融时报（2025年6月11日） at&t – 光纤家庭用户覆盖达3000万门AT&T表示，其光纤家庭用户现已覆盖3000万用户，达到其目标的一半，该目标是在2030年底前在美国覆盖约6000万用户。自2020年开始，AT&T新增了570万光纤用户，在未来五年半的时间里，AT&T预计将大幅增长其光纤用户基础，使其光纤服务覆盖范围翻一番。来源：公司（2025年6月10日）个位数区间，持续战略资本支出为收入的12-15%，以及净债务与EBITDA的比率为0.5x-1.5x。来源：公司（2025年6月10日） BT集团PLC (BT.L, 10-Jun-2025, GBp 176), 低配/中性, A/D/FC/J/K/L/M/N重要披露：CD：巴克莱银行有限公司和/或其关联公司是本发行人发行的债务证券的交易商。2025年6月11日B：巴克莱PLC的雇员或非执行董事是本发行人的董事。披露可用性：Telia Company AB (TELIA.ST, 10-06-2025, SEK 35.49), 偏轻/中性, CD/E/J/K/L/M分析师认证：Digi Communications N.V. (DIGI.BX, 10-06-2025, RON 72.40), 偏高/中性, E/J/LCE：巴克莱银行有限公司和/或其关联公司是本发行人发行的非股权证券的交易商。披露图例：所提及的股票（代码，日期，价格）D:巴克莱银行PLC和/或其附属机构在过去12个月内已从该发行人处获得投行业务的补偿。巴克莱研究由巴克莱银行PLC的投资银行及其附属公司（统称及各自单独称为“巴克莱”）制作。除非另有说明，否则本研究报告的所有作者均为研究分析师。报告顶部的出版日期反映报告制作地的当地时间，可能与GMT提供的发布日期不同。在美国境外受雇于巴克莱资本公司附属机构的分析师未在美国金融业监管局（FINRA）注册/获得资格。这些非美国分析师可能不是巴克莱资本公司的关联方，巴克莱资本公司是FINRA的会员，因此这些分析师可能不受FINRA规则2241对与目标公司通讯、公开露面以及研究报告账户所持证券交易的限制。分析师定期进行实地考察，以查看受覆盖公司的物料运营情况，但巴克莱政策禁止他们接受任何受覆盖公司对其此类访问的差旅费支付或报销。FC:巴克莱银行有限公司和/或其附属公司根据欧盟法规计算，持有一个发行人某类股票证券超过0.5%的空头头寸。GD:该基本信用覆盖团队的一名研究分析师（以及/或者其家庭成员）持有该发行人的普通股证券的多头头寸。FB:巴克莱银行有限公司和/或其附属公司根据欧盟法规计算，对发行人的某类别股票证券持有多于0.5%的长期头寸。我们，Ganesha Nagesha，Mathieu Robilliard和Maurice Patrick，特此证明：(1)本研究报告中所表达的观点准确地反映了我们对本报告中提到的任何或所有标的证券或发行人的个人观点，以及(2)我们的薪酬的任何部分，现在或将来均未直接或间接与本报告中所述的具体建议或观点相关。CH:巴克莱银行PLC和/或其关联公司在此发行人在香港证监会行为守则第16.2(k)段中定义的证券方面进行交易，或将要进行交易。E:巴克莱银行有限公司和/或其附属机构预计将在未来3个月内从本发行人处获得投资银行业务的补偿或打算寻求此类补偿。要访问巴克莱关于研究传播政策及程序的声明，请参阅 https:// publicresearch.barclays.com/S/RD.htm。要访问巴克莱研究冲突管理政策声明，请参阅：https:// publicresearch.barclays.com/S/CM.htm。负责准备这份研究报告的分析师已根据多种因素获得报酬，包括公司总收入，其中一部分由投资银行业务产生，还包括市场业务的盈利能力和收入，以及分析师所覆盖的资产类别中，公司投资客户对研究的潜在兴趣。任何公司是本研究报告中所述主题，有关这些公司的当前重要披露，请参阅https://publicresearch.barclays.com或另可通过书面请求发送至：Barclays Research Compliance, 745