2025年信贷展望：克服重力

总经理，合伙人，全球负责人Shobhit Gupta,公司信用随着2025年的推进，我们预计投资者将把注意力转向下一个次投资级到期债务，预计有超过6200亿美元的高收益债券和贷款将在2026年和2027年到期。1我们观察到2024/25许多到期债务的处理方式存在显着差异，这可能表明私募信贷有重大机会，以重拾其作为即将到期的公司替代融资方案的作用。阿基拉·格rewal,信贷产品新的一年另一个关键主题可能是数据中心容量和相关基础设施需求增长，我们估计未来五年将需要超过2万亿美元。鉴于其中许多项目的巨大规模和独特特征，我们认为定制化、私人发起的IG融资将是融资这些投资资本解决方案的一部分。 ATLWAA-20250114-4156305-13119617塔尔 巴拉克 哈里夫,主任，首席信贷作者 1 2基础仍然稳固ATLWAA-20250114-4156305-13119617一直是信贷领域的关键主题，2024年CLO BB-AAA基准缩小了约175个基点。类似地，2024年初落后于整体市场的美国 CCC级公司债券，在过去六个月里已追赶上来，相对于BB级信贷的利差收窄了250个基点。这导致信贷领域的总回报强劲，其中低质量板块领涨，2024年 CCC级公司债券和BB级CLO的总回报均超过15%。继2024年表现出色后，我们预计，尽管利差环境紧张，市场仍将延续这一势头进入新年。我们继续相信，信贷市场的强劲基本面和技术背景仍然存在。然而，考虑到新政府财政、关税和移民政策的不确定性，2025年下半年的前景更加脆弱任何这些政策更极端版本的实施——例如广泛征收关税、与税收减免挂钩的高赤字或严厉打击非法移民，包括大规模驱逐——都可能推动通胀上升，从而抵消美联储过去一年的进展。五年通胀隐含收益率在去年大部分时间里保持在2%-2.5%之间，脱离这一区间将对风险资产和无风险资产估值均产生负面影响。虽然这是我们关注的一个尾部风险，但并非我们的基准情景。如果美国经济扩张能够保持轨道，并可能得益于放松管制和降低企业税收，我们认为信贷的积极基本面背景应会持续。虽然关税和移民政策以及潜在的政府开支削减可能会造成干扰，但我们预计其影响将局限于部分个别公司和行业。总而言之，我们预计市场环境将呈现指数层面估值受限的特点，即使围绕货币和财政政策的不确定性会推高行业和个股的分化。市场预期共识预测2025年美国经济增长将小幅放缓至2.1%4从2.7%来看，这仍然足以支撑企业基本面。盈利持续增长，缓解了利息保障倍数和杠杆率的压力。美联储和欧洲主要央行开始放松货币政策，也为市场杠杆率最高/对浮动利率最敏感的部分提供了缓解。考虑到2025年货币政策可能进一步放松——尽管关于削减步伐的适当性仍在争论中——资金成本压力预计将继续下降。此外，一级市场对大多数发行人仍然敞开：2024年，杠杆贷款市场的80%以上进行了再融资/重新定价5表明大多数投资级别以下的公司仍然保留了进入市场的渠道。此处提供的信息仅供教育和讨论目的，不应被视为财务或投资建议，且在做出投资决策时不应依赖本文件中的任何信息。所表达的意见和观点反映的是本文件签署日期 I）引言ii) 概述银行与传统信贷机构的新兴联盟资产管理人为数据不断增长的需求提供资金的机会中心和相关基础设施随着2024年过去，现在很明显，过去一年的发展路径与大多数市场参与者最初预期的大不相同。进入去年，经济学家们赌50%的几率会迎来经济衰退，而分析师们则预测标普500指数将下跌，投资级别和高收益信用利差将扩大。2相反，美国经济扩张继续，风险资产上涨。2024年，标普500指数突破6000点，实现23%的年度回报率，而投资级利差收窄至25年低点，年终为80个基点，高收益利差收窄至17年低点，年终为287个基点。3展望未来，尽管新年伊始信用利差处于历史高位或近历史高位，我们继续相信，信贷市场的基本面和技术面依然稳固，预计估值至少将在2025年上半年得到良好支撑。与此同时，我们相信新政府政策的实施可能存在一些头条风险，这可能随着一年的推移，潜在地为宏观经济背景注入更多波动性。正如阿波罗首席经济学家托尔sten斯洛克在其2025年经济展望在新冠疫情后，美国经济已经走出自己的道路，并且与自身的历史表现以及其他发达经济体的表现都出现了分化。这种强劲的经济增长、美联储（Fed）开始宽松周期，以及最近唐纳德·特朗普的当选，加上共和党同时控制众议院和参议院，都导致风险资产出现强劲反弹。进入2025年，股票估值处于历史高位，而企业和证券化信贷市场的信用利差处于多年来的紧缩状态。11月份，美国投资级和高收益利差收窄至15年来的最紧水平，而除了AAA级之外，美国CLO利差接近全球金融危机（GFC）以来的最紧水平。随着利差收窄，贝塔压缩开始...2对最大银行2024年预测的调查。3彭博社，2024年12月。4彭博社，2024年12月。5基于JPM杠杆贷款指数。私人信贷在应对期限墙方面所发挥的演变角色在本信用展望中，我们讨论了对信用市场的预期，包括基本面、技术背景以及本年度关注的重点领域。我们还将介绍2025年信用市场的三大主题：时作者和Apollo分析师的看法，并可能发生变化。请参阅本文件末尾的重要披露信息。 4%5%6%7%8%9%10%00000111111111122222$0$20$40$60$80$100$120$140$160$1804%5%6%7%8%9%10%000001111111111222220246810121416-0001-02-02-03-040506-0708-09-10-1170+60-6950-59%余额，第四季度移动求和家庭净资产（万亿美元）家庭净资产（万亿美元）偿债备付率偿债备付率消费卡消费金额公式为：消费卡金额 × 消费率 × 消费税费luJnaJun -Jb -eFtcOAp rceDp -S eraMvoNg -A uraMyaM图3：信用卡向严重拖欠的转化对18-29岁和30-39岁年龄段尤为严重对于家庭而言，自2019年以来，无论是名义还是实际方面的强劲工资增长，都提升了消费基本面，抵消了借贷成本的上升。尽管家庭债务偿还比率（债务成本占可支配个人收入的百分比）从2021年的低点有所上升，但它们此处提供的信息仅供教育和讨论目的，不应被视为财务或投资建议，且在做出投资决策时不应依赖本文件中的任何信息。所表达的意见和观点反映的是本文件签署日期时作者和Apollo分析师的看法，并可能发生变化。请参阅本文件末尾的重要披露信息。表1：家庭债务偿还比率从2021年低点有所上升尽管我们对企业和消费者的信用质量仍持乐观态度，但有几个风险点值得监测。杠杆贷款发行者的右尾——那些利息保障倍数最低/杠杆率最高的——如果利率保持高位时间过长或收入下降，可能会面临压力。截至2024年第三季度的数据。来源：美联储截至2024年第三季度的数据。来源：美联储Q1Q1Q1Q1Q1Q1Q1 Q1 Q1 Q1Q1Q1Q1 Q1 Q1 Q1Q1Q1Q1Q1 Q1Q1Q1Q1Q1Q1Q1 Q1 Q1 Q1Q1Q1 111111 1190 390 390 90 7 17 1234623462223 23 0 3 0 73 756795679 46 460099n-n-n-n-5566778 0 8 0112 4 2 45566 8899001 3 1 344993377 22cccccc无无无不 ----JJJJ OOOOMMMM0000000 0 0 0000 0 0 000000000 000 $0$20$40$60$80$100$120$140$160$180-13-13-14-1517-1819-20-21-2223-2440-4930-3918-29ATLWAA-20250114-4156305-13119617upppp eeee aaaa eeee aaaa rrrr uuuu eeeeM M M M M A A A A v v v v 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2MluJnaJun -JnaJtcOAp rb -eFceDvoNg -A uraMyaM图2：家庭净值在市场反弹的支撑下已升至历史记录水平截至2024年第三季度的数据。来源：美联储仍然在略低于新冠疫情前水平的线上，涵盖住房贷款和消费者债务(图1)此外，家庭净资产已升至历史最高水平，得益于风险资产的反弹和房地产价值的上涨(展示2).对于消费者而言，信用卡严重逾期（90天以上）的转化率自2021年低点以来上升，这对18-29岁和30-39岁年龄组特别严重，使得这些群体在经济背景恶化时特别容易受到工资下降的影响(图3).1100 11009900991100221 1 1 19 9 9 9 0088QQQQQQQQ220099110088 99------------- - - - -------- - - - --- ------------rttttggbbbbppppggllllyyyyyy1199unun --uuu aaaaccccea0 0 0 00000 00AAAADDDDDDJJJJFFFFSSSSJJJJ6 1 月 - $0$10$20$30$40$50$60$70$80$90$100-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%技术背景：强劲且持续改善(十亿)美元对日元投资者而言的远期对冲利率美元对日元投资者而言的远期对冲利率10年日本政府债券收益率10年日本政府债券收益率产出产出Jan-23 Apr-23 Jul-23 Oct-23 Jan-24 Apr-24 Jul-24 Oct-24Jan-23 Apr-23 Jul-23 Oct-23 Jan-24 Apr-24 Jul-24 Oct-242024年9月数据。资料来源：LIMRA，彭博虽然信用利差已经回升，但由于国债收益率的上升，总收益率仍然处于高位。例如，美国投资级债券收益率一直处于其 75%th 2005年以来的百分位数。这推动了固定收益的强劲资金流入截至2024年12月的数据。来源：彭博社图4：固定收益来自年金产品的资金流入强劲力此处提供的信息仅供教育和讨论目的，不应被视为财务或投资建议，且在做出投资决策时不应依赖本文件中的任何信息。所表达的意见和观点反映的是本文件签署日期时作者和Apollo分析师的看法，并可能发生变化。请参阅本文件末尾的重要披露信息。较高的全包收益率可能会继续支持fixed income的资金流入。另外两个值得注意的因素也可能支撑需求：首先，收益率曲线的陡峭化——2024年，2s/10s国债曲线陡峭了约70个基点，这使得美国固定收益对海外买家具有吸引力(展示6)其次，随着9 1 p - e S9 1 - c e D0 2 - r a M0 un- 2 J0 2 - p e S0 2 - c e D1 2 - r a M1 2 un - J1 2 p - e S 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%产出10年 TSY 收益率季度固定年金销售额12-c e D2 2 - r a M2 2 un - J2 2 p - e S2 2 - c e D32-r a M3 2 un - J3 2 p - e S3 2 - c e D4 2 - r a M4 2 un - J4 2 p - e S 47070809101011123131415161617189192021222223240.650.70.750.80.850.90.9511.051.10.650.70.750.80.850.90.9511.051.1-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.5-0.4