美国信贷阿尔法 ： 对抗重力

FICC 研究信贷策略 2023 年 10 月 20 日美国信贷阿尔法对抗重力本周 ， 我们介绍了投资级 ， 高收益和高收益贷款的年度需求细分。我们还根据公司基本面趋势介绍了巴克莱 QPS 团队的发行人选择策略 ， 并研究了 CDX HY / IG 减压。美国信贷阿尔法Overview. .......................................................................................................3最近的宏观数据暗示美国经济和消费者仍然强劲。美国国债收益率波动并急剧上升。尽管如此 ， 由于对收益率的需求 ， 投资级利差波动接近两年低点。我们讨论了 IG ， 高收益率和贷款的需求 ， 并预计收益率需求将持续。FocusQPS FICC ： 基本面趋势对公司债收益的影响。。.我们引入了基于公司基本面趋势的发行人选择策略。我们发现 ， 在过去的 20 年中 ， 基本面改善的美国 IG 发行人的表现一直优于基本面恶化的同行。投资级信贷需求的黄金时代。.................................................................................10较高的收益率为以总收益为中心的投资级经理创造了机会 ， 从而改变了 IG 公司的买方基础。保险和养老基金以牺牲共同基金和公司国债为代价获得了市场份额 ， 而共同基金和公司国债很可能会提高质量。高产2023 年需求研究: 切面缩小的馅饼..........................................................18由于后起之秀和供应不足 ， HY 指数连续第二年收缩。养老基金和专用 HY 基金使其市场份额保持不变 ， 而非 HY 基金则大幅减少了持有量。这为对冲基金的进入创造了空间 ， 将其所有权增加到近五分之一的市场。焦点Bradley Rogoff, CFA+1 212 412 7921Dominique Toublan+1 212 412 3841本文件面向机构投资者，不受适用于美国为散户投资者准备的债务研究报告的所有独立性和披露标准的约束。S.FINRA 规则 2242 。巴克莱银行代表某些客户自行交易本报告涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告中提供的建议背道而驰。请参阅第 31 页开始的分析师认证和重要披露。已完成 ： 10 月 19 日 ， 格林尼治标准时间 22: 26 发布 ： 10 月 20 日 ， 格林尼治标准时间 10: 30 限制 - 外部 巴克莱 | 美国信贷阿尔法 ： 对抗重力2023 年 10 月 20 日2杠杆贷款2023 年需求研究 ： CLO - nes 的攻击。 .........................................................23杠杆贷款市场继续以 CLO 为主 ， CLO 的所有权约占整个市场的三分之二。贷款共同基金和 ETF 减少了他们的市场份额 ， 因为今年的资金外流严重 ， 信贷质量问题正在解决 ， 导致对冲基金的所有权比 2022 年增加。宏观信贷更多 CDX HY / IG 减压。 ................................................................................27CDX HY / IG 价差关系接近过去一年中最减压的水平。我们认为减压可以继续, 潜在的催化剂包括重新关注违约风险和投资者定位的变化。我们建议买入 CDX. HY 保护并卖出 5x CDX. IG 保护。 32023 年 10 月 20 日FICC 研究信贷策略 2023 年 10 月 20 日美国信贷阿尔法Overview最近的宏观数据暗示美国经济和消费者仍然强劲。美国国债收益率波动并急剧上升。尽管如此 ， 由于对收益率的需求 ， 投资级利差波动接近两年低点。我们讨论了 IG ， 高收益率和贷款的需求 ， 并预计收益率需求将持续。对抗重力美国经济继续表现优异。所有主要指标都暗示美国经济的增长明显高于预期和长期趋势。特别是零售销售非常强劲。总体而言，尽管银行和信用卡公司报告称今年收入较低部分略有恶化，但美国消费者似乎仍然处于良好状态。亚特兰大联储 GDP Nowcast 估计第三季度 GDP 增长 5.4% 。国债收益率正在急剧上升。10 年期美国国债盘中交易价格为 4.99% 。周四 ， 30y 已经突破 5% 。 10y 收益率在一周内上涨了约 30bp ， 自 9 月初以来上涨了 80bp ， 自 5 月以来上涨了 150bp 。虽然国债波动率一直很高 ， 但投资级利差波动率实际上接近两年低点 （ 图 2 ） 。巴克莱的利率分析师认为收益率水平并没有被拉长 ，正如在移动锚中所讨论的。他们认为 ， 长期收益率中嵌入的期限溢价已经上升 ， 但他们认为反弹的障碍仍然很高。一个重要的因素是财政形势看起来令人生畏 ， 如果没有财政整顿 ， 赤字可能会比预期的更糟糕 ， 因为偿还债务的成本更高。IG 收益率现在高于 2012 年至 2019 年期间的平均 HY 收益率。IG 指数的收益率为 6.37 ％ （ 截至周三收盘 ） 。这高于 2012 年至 2019 年 HY 指数平均收益率的 6.35 ％ 。 HY 指数的收益率为 9.35 ％ ， 与 10 ％ 的 20 年阻力位相距甚远 ， 仅在全球金融危机期间才实质性突破。这些历史上较高的收益率继续吸引着广大投资者的需求 ， 并应控制信贷利差。本周的 Alpha 关注美国信贷需求。我们发现 ， 以收益率为中心的投资者的需求一直强劲 ， 并且可能会持续下去 ， 尽管存在重大的经济和地缘政治风险 ， 但这将有助于在 YE23 之前就投资级和高收益的当前水平进行交易。投资级 ： 随着收益率攀升 ， 老牌买家继续表现出对优质债券的偏好。养老金和保险基金都增加了所有权 ， 因为较高的收益率环境使保险公司的年金销售和养老基金的资金比率受益。共同基金的流入很少 ， 而 ETF 获得了市场份额。外国持股COREBradley Rogoff, CFA+1 212 412 7921Dominique Toublan+1 212 412 3841 2023 年 10 月 20 日4巴克莱 | 美国信贷阿尔法 ： 对抗重力由于台湾人寿保险的购买减少已被日本等其他地区所抵消 ， 因此保持了指数增长的步伐。但是 ， 公司国债继续减持。高收益 ： 对冲基金需求较多 ， 非 HY 专用基金需求较少。高收益指数面值连续第二年收缩，从 2021 年 10 月的峰值下降了 14%，至 1.36 万亿美元，这是由较轻的发行量和大量的净新星推动的。HY 票据的可用性下降，以及在同业市场上具有吸引力的风险调整后收益率，导致具有美国 HY 以外的投资授权的基金减少了对我们市场的敞口。在 2023 年波动性上升的情况下，对冲基金和系统账户在高收益方面变得更加活跃，现在占整体指数所有权的更大比例。杠杆贷款 ： 贷款继续由 CLO 机器主导 ， CLO 机器将其所有权增加到广泛银团贷款市场的 66 - 68 ％ 。零售基金在过去一年中出现了创纪录的持续流出 ， 导致贷款共同基金和 ETF 的份额下降至 5 - 7 ％ 。对冲基金填补了缺口 ， 份额增加至 17 - 20 ％ ， 因为波动性增加和迫在眉睫的违约为陷入困境和特殊情况策略提供了机会。在本周的焦点文章中 ， 我们通过基于企业基本面变化的系统性信号来看待投资。我们发现 ， 在过去 20 年中 ， 基本面改善的美国投资级发行人持续跑赢基本面恶化的同行。图 1. 每周索引变更图 2. 美国财政部和投资级利差波动的分歧周三关闭上周关闭4 周Average公司指数 （ bp ）127124122CDX. IG 41 (bp)787775HY 指数 （ $价格 ）86.4387.2487.59CDX. HY 41 ($Price)99.65100.07100.35CDX 指数的四周平均值是自滚动以来的平均值。来源 ： 彭博社 ， 巴克莱Research来源 ： 彭博社 ， 巴克莱研究 52023 年 10 月 20 日FICC 研究信贷策略 2023 年 10 月 20 日FocusQPS FICC ： 基本面趋势对公司债券收益的影响我们引入了基于公司基本面趋势的发行人选择策略。我们发现 ， 在过去的 20 年中 ， 基本面改善的美国 IG 发行人的表现一直优于基本面恶化的同行。本报告摘录了 2023 年 10 月 17 日基本面趋势对公司债券收益的影响。•使用偿付能力 ， 盈利能力和流动性比率的趋势 ， 我们表明 ， 在过去的二十年中 ， 有利于基本面改善的发行人而不是基本面恶化的发行人的策略产生了持久的 alpha 。•将不同类别的基本比率的趋势组合为单个复合信号可提高风险调整后的性能。•使用我们的综合基本趋势信号选择发行人的多空策略从 2001 年 11 月到 2023 年 4 月的平均回报率为 2.28 ％ / y ， 信息比率为 1.86 。我们发现我们的结果随着时间和行业的推移而持续。基本面趋势对公司债券收益有持续影响我们的债券领域包括 2001 年 10 月至 2023 年 3 月的彭博美国投资级公司债券指数 （ US Corp ） 的成分。1我们使用 12 、 24 和 36 个月计算的偿付能力 ， 盈利能力和流动性比率的趋势来指导我们的发行人选择过程在信贷方面。给定一个基本趋势信号 ， 我们在每个月初对每个行业内的发行人进行排名。然后 ， 我们形成同等加权的五分之一投资组合 ， 并根据持续时间匹配的国债的超额回报来监控其后续表现。2公司债券超额收益在发行人层面使用市场权重进行汇总。正如我们感兴趣的CORE量化投资组合策略Mathieu Dubois(vi)+44 (0) 20 3555 0083Simon Polbennikov, CFA(vi)+44 (0) 20 3134 0752Albert Descl é e(vi)+44 (0) 20 7773 3382(vi)本文作者是固定收益 ， 货币和商品研究部的成员 ， 也可能发布股票研究1使用我们的专有债券 - 股票映射 ， 我们获得了指数中所有公开发行人的基本面数据。没有基本面数据的私营公司被排除在外。2为了避免顶部和底部的五分之一投资组合的相对表现受到非预期的系统风险敞口的驱动 ， 我们在每个月初重新调整两个投资组合的规模以匹配指数 DTS ， 以便该策略是 DTS 中性的。 2023 年 10 月 20 日6巴克莱 | 美国信贷阿尔法 ： 对抗重力这种信号的经济影响 ， 我们的分析不包括通常在公司债券投资组合中实施的交易成本或投资约束。3图 1. 按复合基本面趋势信号排序的顶部 （ Q5 ） 和底部 （ Q1 ） 五分之一投资组合的累积超额收益来源 ： Compustat ， 巴克莱研究通过综合各种比率趋势的综合基本面趋势 （ FT ） 信号的强度对发行人进行排序，我们发现排名前五分之一的综合 FT 投资组合 （ Q5 ） 的表现持续优于美国公司指数和排名后五分之一的综合 FT 投资组合 （ Q1 ） （ 图 1 ） 。在 2008 年 11 月 GFC 期间，这两个投资组合都经历了最大的回撤，但排名靠前的五分之一投资组合的回撤要比排名靠后的投资组合小。它还通过在 2009 年 8 月达到之前的累计业绩峰值而恢复得更快，而底部的五分之一投资组合仅在 2017 年 10 月从回撤中恢复。图 2 报告了单个趋势信号在偿付能力 ， 盈利能力和流动性比率以及复合趋势信号的假设多空策略的性能统计。对于偿付能力比率 ， 我们考虑杠杆率和利息覆盖率。4财务杠杆的增加通常被信贷投资者解释为负面信号，而覆盖率的增加通常预示着发行人履行其财