银行2025年第三季度展望-信贷情景差异显著

加拿大|银行 银行2025年第三季度展望-信贷情景差异显著 虽然Q2的故事是利好，但绩效津贴的支撑远不如我们预期的那么戏剧性（除了RY之外显而易见的例外）。鉴于目前的前景不像4月30日那么暗淡，我们不会预期新一轮 图3-季度贷款增长 125% 120% 115% 110% 105% 100% 95% 股票研究2025年6月10日 的大额第一和第二阶段拨款。然而，随着我们预期硬经济数据将开始走弱，我们预测 Q2-24Q3-24Q4-24Q1-25 BMOBNScmNA Q2-25 将有更高的拨备亏损，这将给利润和估值带来压力。 RYTDEQBLB . 来源：公司报告，美林证券备注：合并报表基础 图4-Q2-25资本市场收入增长 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% (20.0%) BMOBNSCMNARYTD CMRevQ/Q%ChgCMRevY/Y%Chg Q2并未触发任何警报，尽管收入下降且拨备增加，盈利仍大体保持稳定。然而，由于经济可能在下半年放缓，我们继续预计贷款增速将进一步放缓，不良贷款形成（及拨备）将恢复。短期内，净息差适度扩张应能抵消贷款增速放缓，而较低的非不良拨备则抵消了预期中的疲软。但渐进式的经济疲软可能打乱局势。 . 来源：公司报告，Jefferies 既然加拿大银行享有制度性支持，我们认为其估值不会出现实质性下调，除非市场对加拿大经济的普遍预期从疲软转向直接衰退。虽然这种情况是可能的，但仍然不是我们的基本情景。我们继续看好规模，它代表着稳定性，并将RY和TD视为该行业的首选。RY的估值反映了其广泛的多元化，而汇丰的整合应该会带来一些相对盈利的上行。TD仍然存在一些再估值的上行空间，尤其是在其美国零售银行部门的运营动力持续改善的情况下。 以下是我们在此次盈利季中的关键要点，以及我们对第三季度的早期展望，包括： 归因于：尽管宏观经济不确定性持续，本季度表现不佳贷款信用损失的强劲增长（加上12个季度连续的正增长），我们预计第三季度的整体信用损失准备将相对平稳。这将由较高的减值信用损失被第三季度相对较高的表现不佳贷款损失准备所抵消所驱动。 贷款增长：我们预计持续的美国总统贸易不确定性和经济放缓的担忧加剧，可能会挑战商业和消费者信心 ，并对潜在贷款增长构成压力。然而，进入第三季度，我们预测放贷量将恢复正增长，环比增长0.7%，同比增长2.5%。 利差：我们相信，较低的利率环境将继续为银行的利息支出项目带来缓解，并有助于整体净利息利差。 支出：我们预计，银行过去的重组费用以及为提高效率和生产力所做的投资，应有助于银行管理核心非利息支出增长。此外，鉴于银行仍专注于实现正的经营杠杆率（按全年计算），并且收入总额可能面临挑战 ，我们仍然坚持认为，银行将继续相应地管理自由裁量支出。 约翰·艾肯，CFA*|股票分析师 (416)847-7376|jaiken@jefferies.com 资本市场：美国关税的影响仍在加剧市场波动。然而，迄今为止的宽松货币政策持续为债务融资活动提供支持，同时强劲 请参阅本报告第27-32页的分析师资质认证、重要信息披露以及非美国分析师状态的相关信息。*摩根士丹利公司 乔Ng，CFA*|股票分析师 (416)847-7396|jng4@jefferies.com 阿里亚·萨马兹代赫，CFA*|股票分析师 (416)847-7398|asamarzadeh@jefferies.com 国内股票市场可能会刺激股票发行的意愿。随着企业寻求增长机会，潜在并购活动的管道可能会很快向前推进。 资本：预计盈利将保持正态并支持稳定的内部资本生成，预计CET1比率将在2025年第二季度开始时得到加强，因为适度的贷款增长不太可能产生强劲的风险加权资产升值。 评分价格目标 2025年每股收益 FY26每股收益预 期市盈率 目标回报 股息收益率 总回报 BMO 持 $150 $11.35 $12.52 12.0x 1.1% 4.4% 5.5% BNS 持 $75 $6.64 $7.48 10.0x 1.8% 6.0% 7.8% cm 持 $94 $8.26 $8.59 10.9x (0.2%) 4.1% 3.9% NA 持 $139 $11.30 $12.11 11.5x 3.6% 3.5% 7.1% RY 买 $198 $13.30 $14.63 13.5x 13.3% 3.5% 16.8% TD 买 $103 $7.76 $8.54 12.0x 6.9% 4.4% 11.3% EQB 买 $107 $10.71 $13.32 8.0x 16.5% 2.4% 18.9% LB 持 $29 $3.07 $3.25 9.0x (2.9%) 6.3% 3.4% 图1-JEF加拿大银行评级和目标汇总 来源：公司报告，FactSet，Jefferies注意：自2025年6月6日起 图2-BoC意味着O/N利率（按利率会议） 3.00% 2.75% 2.50% 2.25% 2.00% 1.75% 1.50% O/N利率君七九八十二 来源：彭博，Jefferies 4月16日（博彩城后） 5月30日（后GDP）6月4日（博鳌之后） 在持续的不确定中，Q2财报表现出强大的韧性，但接下来会怎样？ 我们覆盖的八家银行中有五家表现优于市场预期，只有那些超过第二季度预期的银行在报告后仍处于盈利状态。在大环境不确定性背景下，虽然银行报告贷款增长平稳，但这被盈利空间的显著扩张所抵消。在非利息收入方面，在强劲的第一季度后，除了NA之外，资本市场收入大幅放缓，受交易收入和证券收益双位数下降的拖累。在经济前景黯淡的情况下，信用损失准备金呈上升趋势，因为银行正试图在优良贷款中建立储备。最后，在费用方面，得益于季度缩短以及努力维持全年的正经营杠杆，成本相对得到了有效控制 。 图5-银行-1Y股价表现 160% 140% 120% 100% 80% 图6-银行-年初至今股价表现 130% 120% 110% 100% 90% 80% 1-6月31-0729-Sept28-1127-一月3月28日27-五月31-1230-一1-3月31-0330-0430-五月 BMOBNScmNARYTDEQBLBBMOBNScmNARYTDEQBLB 来源：FactSet，Jefferies来源：FactSet，Jefferies 发布Q2业绩后，加拿大银行的估值总体表现良好，只有EQB在连续两个季度Q2表现不佳后仍处于亏损状态 。然而，在分析本季度结果后，股价总体呈横盘整理趋势，偏向缓和，因为市场正在重新评估2025年剩余时间和2026年的展望。从这一点来看，我们认为美国关税的不确定性将继续影响市场情绪和波动性。这种不确定性对宏观环境造成压力，劳动力市场出现疲软迹象，核心通胀仍然顽固地处于高位，而经济增长虽然仍在增长，但基础并不稳固。因此，尽管Q2业绩相对不错，但本季度管理层评论继续保持谨慎基调，强调进入下半年波动可能仍会持续。 图7-银行-盈利季节开始以来的股价表现 110% 108% 106% 104% 102% 100% 98% 96% 94% 21-五月25-五月29-五月6月2日6-6月 BMOBNScmNARYTDEQBLB 来源：FactSet，Jefferies 随着市场转向其到2026年的前景和估值年，我们注意到，对2026财年收益的修订各不相同，银行在本季度大幅超出预期，得到了回报 在共识预期增幅最高的方面。CM(+10%),NA(+19%),和TD(+13%)对比街对显著的双位数超出，净结果是FY26预期平均上调4%到5%。并且，虽然Scotia(-10%)和(EQB-9%)大幅低于预期，BNS的FY26预期相对未变，而EQB在连续两个季度实质性地低于预期后，获得了对明年预期的最大下调。 JEF 共识EPS实际EPS %高于/低于共识预期2026财年每 股收益 后FY26每股收益 %Chg BMO $2.33 $2.52 $2.62 4% $12.82 $13.01 1% BNS $1.47 $1.68 $1.52 (10%) $7.70 $7.66 0% cm $1.68 $1.87 $2.05 10% $8.43 $8.64 4% NA $2.45 $2.39 $2.85 19% $11.45 $11.55 5% RY $2.94 $3.16 $3.12 (1%) $14.26 $14.31 0% TD $1.59 $1.75 $1.97 13% $8.42 $8.60 5% EQB $2.72 $2.55 $2.31 (9%) $13.47 $12.65 (7%) LB $0.84 $0.70 $0.73 4% $3.58 $3.43 (4%) 图8-✲行-EPS与共识及Q2财✲后FY26EPS变动 来源：公司IR估计，FactSet，Jefferies注意：自2025年6月6日起 在不确定的宏观环境下，信用损失总拨备连续第十二个季度呈上升趋势（尽管24年第三季度有所放缓），集团拨备总额超过64亿美元，环比增长约21%，同比增幅超过45%，所有✲行在该季度均✲告了更高的信用损失。虽然受损第三阶段信用损失情况不一（CM、NA和EQB增加，BMO、BNS、RY、TD和LB减少） ，但第一、二阶段正常贷款损失在整个集团中呈上升趋势。在“六大行”中，BMO（10.5亿美元）、BNS（13.9亿美元）、RY（14.2亿美元）和TD（13.4亿美元）的拨备均超过10亿美元，仅RY和BNS超过市场预期 。此外，CM（6.05亿美元）和NA（5.45亿美元）的信用损失呈上升趋势，但这两家✲行均低于市场预期。对于NA，该✲行的信用损失大幅增加，环比翻了一番多，主要是由其收购加拿大西部✲行相关的头一天拨备推动。 图9-✲行-实际信用损失准备金与市场预期 一致意见（以百万加元计）实际 （以百万加元计）%高于/低于 一致意见 BMO $1,120 $1,054 (6%) BNS $1,307 $1,398 7% cm $655 $605 (8%) NA $317 $315 (1%) RY $1,227 $1,424 16% TD $1,453 $1,341 (8%) 来源：公司✲告和IR预测，Jefferies 在资本市场方面，继第一季度表现较为强劲后，除北美地区外，其他✲行均✲告资本市场收入（CMRev）环比下降。国家✲行（$922million）逆势上扬，CMRev环比增长35%，同比增长约83%，而绝对值方面，皇家✲行（$2.36billion）、丰业✲行（$2.15billion）和加拿大帝国商业✲行（$1.57billion）仍位列前三 。此外，班尼迪克森✲行（$1.25billion）和加拿大抵押贷款和投资✲行（$1.07billion）的CMRev贡献在本季度仍保持在百亿美元以上。总体而言，集团资本市场收入环比平均下降5.8%，但同比增长约20%。分析CMRev的驱动因素，交易收入（环比下降10.1%）和证券收益（环比下降17.2%）均出现两位数下降，部分被咨询费（环比增长0.9%）和经纪佣金（环比增长0.6%）的略微提升所抵消。 图10-✲行-CMRev-季度环比%变化与年度同比%变化 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% (20.0%) BMOBNScmNARYTD CMRevQ/Q%ChgCMRevY/Y%Chg 来源：公司✲告，Jefferies 注意：CMRev包括交易收入、投资✲行费和经纪佣金 展望第三季度，正如加拿大央行在其6月份的利率会议上所强调的，在持续的美国关税背景下，宏观环境仍然不确定，这可能继续抑制企业和消费者的情绪，并对贷款增长构成压力。尽管加拿大央行在连续两次利率会议后维持了利率不变，并且自2024年6月以来已经进行了七次利率削减，我们仍然坚持认为，资