成败催化剂：生命科学与医疗保健：ADA前夕深度剖析

GCC 交易所会议 2025莫滕·赫霍尔德特*6月16-19日，伦敦五月花酒店发达市场萨哈尔·萨霍*报告发行人：汇丰银行 plc注册达玛雅蒂·克来*班加罗尔刘一峰*分析师，生命科学与健康医疗研究Yessica Sanchez*分析师，生命科学与健康医疗研究分析师，生命科学与健康医疗研究汇丰证券及资本市场（印度）私营有限公司 sidharth.sahoo@hsbc.co.in +91 77 3813 4135查看汇丰环球研究：https://www.research.hsbc.com分析师，印度医疗保健中银证券及资本市场（印度）私人有限公司 damayantikerai@hsbc.co.in +91 88 7933 5196汇丰银行 plc yifeng.liu@hsbc.com+44 20 7 9919355汇丰墨西哥银行有限公司，多银行机构，汇丰金融集团 yessica.sanchez@hsbc.com.mx +55 52 8551 7904股票生命科学 & 医疗保健分析师，生命科学与健康医疗研究汇丰银行 plc morten.herholdt@hsbc.com + 44 20 7992 4082古普塔·舒伯汉吉*, 博士分析师，生命科学与健康医疗研究受雇于汇丰证券（美国）公司的一个非美国附属机构，且根据FINRA法规未注册/获得资格Yash Singhee*关联拉杰什·库马尔*头部，欧洲生命科学与医疗研究汇丰银行PLC rajesh4kumar@hsbcib.com +44 20 7991 1629汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司 shubhangi.gupta@hsbc.co.in +91 80 4555 2143 ◆◆◆ 注意事项：披露附录30免责声明内容拜耳(BAYN GR)：潜在的两倍涨幅, 2025年6月11日生命科学：关于消耗品驱动的复苏提出问题, 2025年6月11日生物制药：为明天做好准备？美国药价下一步, 2025年6月10日默克（MRK US）：对积极PCSK9的情绪转变的潜力, 2025年6月9日无人问津的问题——测试药物确定性, 2025年6月6日催化剂成焦点3阿斯利康4罗氏7圣卢威11拜耳13ada预览15关键临床催化剂20股价和市盈率趋势23行业倍数与估值比较27 ◆估值与风险尤其是在VEGF/PD1类别中。话虽如此，两种数据的期望值都比较保守。重申买入。来源：汇丰环球投资研究，LSEG 数据流。数据截至 2025 年 6 月 13 日收盘价格阿斯利康我们认为，该街对Baxdrostat读数估计不足，其股价存在重新评价的潜力。一个（或两个）的失败可能会增加未来临床管道读取结果周围的股价波动性，以及公司可能需要收购以增强其管道的脑卒中担忧。评分：分享价格：目标价格：向上股票：阿斯利康阿斯利康的交易价格为12个月远期共识市盈率为16倍，企业价值/息税折旧摊销前利润为11.4倍，企业价值/销售额为4.4倍，股息收益率为2.2%，五年预测收入复合年增长率为5.3%。股票：AZN LN我们使用APV分析得出目标价格为12,000p（不变）。我们的目标价格基于8.7%的WACC。我们的WACC基于3.75%的RFR、4.50%的ERP和生物制药行业的AZN US1.00%的溢价，1.50%的ESG溢价，以及0.80的贝塔系数（均未更改）。我们的目标价格为12,000p，意味着有9.2%的上行空间。我们重申买入评级，因为我们相信阿斯利康以合理的价格提供了增长。凭借广泛的地理存在、可控的低就业率概况以及低关税风险，我们继续将阿斯利康视为合理的价格增长游戏。我们在阿斯利康美国存托凭证（AZN US，74.22美元）上的目标价格（未更改，存托凭证转换率为1:2，美元/英镑1.3）为79.00美元。AVANZAR和baxdrostat读数（预期2025e年H2）可以显著增加或减少市场对公司到2030e年实现其超过800亿美元收入目标的信心的预期。我们对这两个催化剂的深入分析表明：◆如果 AVANZAR 未达到其 PFS 终点，出现负股价反应的风险是可以预料的，但焦点应保持在生物标志物是否得到验证上。鉴于在 ASCO 2025（5月30日至6月3日）最近关于生物标志物的更新，我们认为支持潜在验证的增量证据正在积累。 下行风险：1）AVANZAR试验令人失望； 2）专利悬崖比预期的更陡峭； 3）泰格瑞斯（Tagrisso）未能在IRA下获得OD豁免； 4）研发管线失败； 5）2023-25年期间的增速估值风险买1. 10,986个项目受竞争性产品发布影响；6)罕见病产品线增长未达市场预期；7)收购后的资产减记；8)公司收购区域资产12,000家企业在接收产品批准方面面临地缘政治挑战；9）诸如最惠国待遇和《降低通胀法案》的药品定价措施以及其他地区的经济压力限制了9.2%公司提价能力，影响增长和利润率 ◆罗氏估值与风险来源：汇丰环球投资研究，LSEG 数据流。数据截至 2025 年 6 月 13 日收盘价格阿替利珠单抗是高风险、中等回报的资产。我们对这些试验失败所产生的复合风险感到担忧，因为市场有可能重新回到对罗氏研发转型故事的质疑上，这一可能性很高。重申持有评级。股票：股票：评分：分享价格：目标价格：向上今年来自giredestrant、fenebrutinib和astegolimab的三重数据迫使市场猜测这是否又是罗氏的生死存亡之年。astegolimab有限的ii期数据、giredestrant在乳腺癌中的竞争格局，以及对ms领域btk抑制剂日益增长的怀疑让市场感到不安。我们对这些催化剂的深入分析揭示：◆肿瘤学管线中最后一位：吉列德斯特兰特的预期较为平淡，我们相信积极的读数可以带来超过10%的股价变动，而失败可能只有有限的直接下行空间（c5%）。然而，鉴于后续战略上的投资肿瘤学管道的紧迫性，市场可能会再次质疑公司的研发生产力和资本纪律。◆在MS中，特许经营依赖于Fenebrutinib：费尼鲁替尼的预期并不高，该公司似乎对其非共价BTK抑制剂充满信心。随着一个全面的计划来对抗Aubagio和Ocrevus，该资产的成功对于管理Ocrevus品牌未来的LOE影响是必要的。 9.4%估值罗氏罗氏的交易价格为12个月前进修市盈率为13倍，企业价值/息税折旧摊销前利润为9.4倍，企业价值/销售额为3.8倍，股息收益率为3.7%，五年预测收入复合年增长率为4.5%。ROG SW我们使用APV分析得出目标价格为CHF295.00（不变）。我们的目标价格基于8.3%的WACC。我们的WACC基于3.75%的RFR、4.25%的ERP以及生物制药行业的溢价1.00%，ESG溢价1.00%，以及贝塔系数0.81（均未变化）。我们的目标价格CHF295.00意味着有9.4%的上行空间。我们重申持有评级。我们认为接下来的读数，无论是肥胖症或肿瘤学，可能不支持多次重新评级。结合由于美元敞口而产生的外汇风险，以及诊断学的逆风，我们认为风险回报率不具有吸引力。我们ADR（RHHBY US）的TP为45.00美元，基于1.22的CHF/USD汇率（以及0.125的ADR比率）。风险保持上行风险：1) 肥胖数据表明该领域存在潜在的巨大机遇；2) Orforglipron引领的升级抵消了竞争压力对Vabysmo和Hemlibra的负面影响；3)CHF269.70阿尔茨海默病发展计划更快，II期数据发布证实ARIA风险降低，这可能是一个关键的不同点；以及4）吉列德兰特结果明显好于我们的预期。CHF295.00下行风险：1) 疫苗研发进度证明比我们或同行建模的速度要快得多；2) 新产品推出增长率并不像我们预期的那么强；3) 临床试验失败，尤其在后期阶段或已上市药品；4) 从2025年起，暴露于LOE的药品将比USD18bn出现更大降幅；5) 药品定价辩论在欧洲将以更激烈的方式蔓延；以及6)行业无法重新协商其价格。 估值与风险圣卢威来源：汇丰环球投资研究，LSEG 数据流。数据截至 2025 年 6 月 13 日收盘价格股票：股票：评分：分享价格：目标价格：向上换句话说，值得注意的是，如果没有研发文化，吸引具有创新性的生物技术公司的交易可能会很困难。被视为以研发为中心的组织的战略价值不可忽视。最近的收购声明可能在一定程度上弥补了对免疫学产品组合的过度依赖，但现在风险更高。换句话说，最近股价的疲软反映了这种风险。重申买入。赛诺菲投资研发并放弃2023年中期利润目标的举措最初引起了一定程度的怀疑。鉴于早期试验结果参差不齐，所有人的目光都聚焦在阿米替利单抗的COPD试验结果上。阿米替利单抗的关键问题在于其作用机制新颖，因此伴随着更大的风险。此外，哮喘领域最近表现不佳的数据可能会引发更多疑问。尽管在2期临床试验中看到的低频给药和高效性前景诱人，但必须认识到该试验结果的风险特征相当高。虽然药物可能对赛诺菲的估值产生较小影响，但失败可能会引发对其选择牺牲利润增长以增加研发支出的策略的质疑。 32.5%估值圣卢威SAN FP风险买下行风险：1) 新竞争对手侵蚀了Dupixent的市场潜力；2) 临床试验结果不利；3) 研发投资侵蚀了运营杠杆；4) 未进行并购；5)欧元的符号是€，所以EUR86.80中的EUR应该是欧元的意思。翻译成简体中文就是“欧元86.80”。在美国，疫苗业务受到负面影响；6）如果下一代资产的临床数据没有区分度，就无法利用Regeneron的合作关系；以及7）amlitelimab试验失败。EUR115.00赛诺菲的交易价格为12个月前瞻性一致预期市盈率10倍，EBITDA市值为8.5倍，销售额市值为2.5倍，股息收益率为4.8%，五年预测收入复合年增长率为6.4%。我们使用APV分析法得出目标价格为115.00欧元。我们的目标价格基于8.9%的加权平均资本成本。我们的加权平均资本成本基于3.75%的无风险利率，4.50%的股权风险溢价，生物制药行业溢价1.00%，ESG溢价1.00%，以及0.90的贝塔系数（所有数据均未变化）。目标价格115.00欧元意味着有32.5%的上行空间。我们重申买入评级。 来源：汇丰环球投资研究，LSEG 数据流。数据截至 2025 年 6 月 13 日收盘价格估值与风险拜耳阿森德克斯似乎在大多数一致预期中缺失，有一个高潜力的2025年H2读数。诉讼风险解除可能会推动多次重新评级。重申买入评级。股票：股票：评分：分享价格：目标价格：向上 拜耳的市值为6倍12个月远期共识市盈率，6.2倍EV/EBITDA，1.2倍EV/销售额，以及0.5%的股息收益率，五年预测营收复合年增长率为1.4%。我们使用APV分析方法得出目标价格为EUR32.00。我们的目标价格基于10.9%的WACC。我们的WACC基于3.75%的风险无风险利率（RFR）、4.50%的预期回报率（ERP）以及生物医药行业的溢价。1.00%，ESG溢价1.00%，且贝塔系数为1.20（均未变化）。我们的目标价EUR32.00意味着有16.4%的上行空间。我们重申买入评级，因为我们认为诉讼悬而未决的澄清或许能解锁一条向上的路径。风险下行风险：1)阿桑迪亚失败；2)配股以降低资产负债表；3)高利率环境；4)诉讼费用较高；5)现金转换仍然低迷；6)文化转换失败；7)公司未能重振其药物研发管线；8)专利悬崖比我们的和共识预期更严酷；以及9)诉讼费用超过了当前准备金。股票●生命科学 & 医疗保健2025年6月17日 来源：汇丰研究，彭博ada代谢临床数据作为催化剂 (2025年6月20-23日，芝加哥)一致预期 - Novo 的肥胖/GLP 药物辩论ada预览90.0亿美元80.0亿美元70.0亿美元60.0亿美元50.0亿美元40.0亿美元30.0亿美元20.0亿美元10.0亿美元0.0亿美元◆CAGRISEMA假设尽管市场已经认定卡格列净的疗效与替尔泊肽相当，因此并非竞争优势，但我们几乎没看到详细数据。我们认为，在ADA会议