生命科学与医疗保健：对消耗品引领的复苏提出质疑

披露与免责声明生命科学和医疗保健提出关于消耗品引导的恢复问题偏好排序：我们在细分市场的偏好顺序为：TMO、DHR、DIM、SRT3和MRCG，这是由规模、地域多样性、在更严格的供应链环境中服务客户的能力以及估值空间所驱动的。我们维持我们的买入评级。我们对一些目标价和预估进行了调整。详情请参见第2页的表格。回归结构增长是重新评级的关键：我们认为，第四季度的退出率是这些长期增长商业模式股权故事的关键。如果第四季度有机收入增长的退出率没有朝着结构性增长率范围的高方向发展-对于TMO/DHR/MRCG使用一位数，而Stedim/Lonza（LONN SW, CHF573.40, 买入）使用两位数，如果公司回到结构性增长率将进一步打击投资者信心，并压低估值倍数。◆我们继续模拟顺序恢复；将MRK GY的TP切至140欧元（145欧元），TMO US的TP切至560美元（590美元）本报告必须与披露附录中的披露声明和分析师资质认定一并阅读，并与免责声明一并阅读，该免责声明是其组成部分。暴露是一个关键的区别：我们关注的生物科技公司在中国、美国国立卫生研究院（NIH）资金、生物加工和制造能力方面存在不同程度的敞口。这体现在Sartorius/Stedim、丹纳赫和默克股份的展望相对稳健，而赛默飞世尔因美国国立卫生研究院（NIH）资金敞口较高、生物加工敞口较低而出现显著的相对下调。◆美国国立卫生研究院的资助削减、关税和生物技术资助已经将投资者分裂：增长停滞是暂时的还是结构性的◆预算限制导致客户延迟购买设备，这意味着增长恢复依赖于消耗品季度设置、退出率和LRP问题：75%-85%的书籍通常是消耗品，而剩余的是生命科学参与者的仪器。虽然消耗品的增长继续支持增长势头，但仪器的复苏可以是一个关键的情绪驱动因素，我们主张。生物技术资金在2024年出现复苏迹象后，在第一季度已经显著下降。复苏在一定程度上取决于稳定的政策前景，这将导致生物技术客户的资金流入。辩论：我们看到两个可能限制生命科学增长恢复的关键问题:1) 具备实体消耗品-第一季度led的复苏增长被关税之前出货量的提前交付所夸大（参见出口图表）,pg 2);并且 2) 如果客户资本支出削减导致仪器持续疲软，是否会在某个时候导致耗材疲软？剃须刀模式暗示耗材以更高的利润率销售。虽然第一个想法质疑了第二季度/第三季度近期的有机增长格局可能会如何，但第二个问题提出了一个更重要的潜在盈利不利因素。投资者仍在思考，在政策变化中，当前波动之外，结构性增长故事是否会有任何损害。 44,0919,9922.5943,8569,83722.451%1%1%21,5396,2128.8121,9586,4099.11-2%-3%-3%24,8887,1147.9524,5307,0087.831%2%2%来源：可见阿尔法估计，汇丰银行估计估算变更总结（2025e）Curr美元EUR美元评分买买买____________________新__________________收入调整后 营业调整后每股收益利润_________________________旧__________________________收入调整后 营业调整后每股收益利润______________% 变化______________收入调整后 营业调整后每股收益利润名称BB行情热力科学TMO US默克集团MRK GR达纳赫DHR US退出率：VA估算显示，道康宁生物技术部门第四季度的退出率预计为8%，正逐渐接近长期增长率。这得益于生物技术部门的90%已涉足生物生产，且该领域表现稳健。然而，VA估算显示，热电分析仪器生命科学部门第四季度的退出增长率为3%，以及萨托里乌斯BPS有机部门的退出增长率为6.5%，均低于长期结构性增长率。SRT的生命科学产品增长假设仍低于公司2025年展望的+1%。仪器耗材的剃刀模型在2025年展望中继续高度依赖耗材（成本较低但利润率较高）。估计变化：我们对我们的外汇波动模型进行了更新，这为赛默飞世尔和丹纳赫在2025年带来了1-2%的顺风，而对默克股份则带来了c1%的逆风。我们还调整了默克股份的SLS和电子产品的预期，导致我们的2025年调整后每股收益预期下降了约3%。 0.05.010.015.020.025.0(15%)(10%)(5%)0%5%10%15%4547495153555759616365源：可见阿尔法估计，汇丰来源：LSEG DataStream，Eurostat，HSBC来源：IHS Markit，汇丰供应链中的三个图表的关键问题五月份的新订单和 output 指数继续处于扩张区域IR 出口 - 医药和制药产品 CURN (亿欧元)IR 出口 - 医药和制药产品 CURN 同比 (%)DIM FP - 有机增长DHR美国-生物技术的有机增长SRT3 GY - BPS 有机增长LONN VX - 有机增长5月15日5月17日新订单指数关于消耗品增长提前于关税实施的问题在关税方面存在关于库存/去库存的问题；我们看到第四季度的退出率是一个关键催化剂 我们相信，在经历了三年低于公司所设定的长期增长率的增长后，投资者将密切关注第四季度的退出率爱尔兰第一季度末药品出口显著增长，引发人们关注关税实施前订单可能提前的情况 102030405060估值和风险FY2市盈率倍数已显著下调来源：LSEG DataStream，汇丰13日 14日 15日LONN.S - FY2 P/EDHR - FY2 P/E达纳赫DHR US买默克集团MRK GR买 风险主要下行风险：主要下行风险：对BP和CDMO的需求进一步减少6. 该公司无法与该领域中的大公司竞争以赢得合同。6. 供应链冲击难以管理，特别是公司倾向于将每个业务单元作为一个独立的单元运营 7. 增长率未能恢复至市场预期 8. 估值倍数较高，尽管预期增长，但修正会导致股价表现不佳股权风险溢价，额外增加75个基点（包括50个基点医疗技术溢价2、NIH资金削减和关税导致客户研发支出降低）并且与宏观经济不确定性和关税风险相关的25个基点的溢价），以及0.90的贝塔系数。3.与新收购的整合问题(LSEG数据，未更改)。我们的新TP意味着有22%的上浮。我们维持买入评级4。增量利润率可能在复苏周期中令人失望分析。我们的目标价格基于8.1%（不变）的WACC。我们的WACC是1。英国石油公司面临的周期性压力导致比当前市场更大的估计削减。基于3.75%的无风险利率，4.50%的股权风险溢价，100个基点的额外风险预期。卖方市场共识仍然没有包含有意义的减价，但溢价分成50bp生物制药溢价和50bp与宏观股价相关的溢价已对同行消息流做出反应。因此，我们假设其中一些不确定性（保持不变），以及Beta为0.80（彭博数据，保持不变）。我们认为现在预期削减近期默克的领导层变动引发了关于增长潜力的担忧 2. 管道候选药物的失败可能导致股价面临不利因素在9月25日CMD的策略更新中展望。我们削减了默克KGaA的预测。该公司在竞争激烈的情况下未能关闭生物制药领域的交易。在较弱的SLS和半导体前景下；我们将TP下调至欧元140（从欧元145）。4. BP和CDMO的下降被证明是更持久的我们的大盘股隐含21%的上行空间，我们重申买入评级。5. 周期性下行导致生物医药资金环境恶化，导致 估值我们使用APV分析方法得出我们的目标价格为240.00美元（不变）。我们使用sidharth sahoo*| | sidharth.sahoo@hsbc.co.in | +91 77 3813 4135我们使用APV方法得出我们的目标价格为140.00欧元（此前为145.00欧元）拉杰什·库马尔*| rajesh4kumar@hsbcib.com | +44 20 7991 16297.7%的WACC，保持不变。我们的WACC基于3.75%的无风险利率，4.25%在丹纳赫。5. 非整合商业模式在中期导致运营中断 623,8757,561-2,3526,840-1614,6466,680-7473,8995,5116,688-1,379-1,981-7681,3895,30959,0658,9809,4972,07877,54211,98716,00513,92749,54363,477-13.5-11.1-12.3-20.2-21.80.48.910.75.131.728.647.028.11.848.05.297.481.1667.77财务报表比率、增长和每股分析财务与估值：丹纳赫公司年到12/2024a损益汇总 (百万美元)收入EBITDA折旧与摊销营业利润/EBIT净利息PBT汇丰银行税后利润税收净利润汇丰银行净利润现金流摘要(百万美元)经营活动产生的现金流量资本性支出投资活动产生的现金流量股息净债务变动自由现金流权益资产负债表摘要（亿美元）无形固定资产实体固定资产流动资产现金及其他总资产经营负债总债务净债务股东权益投资资本年到12/2024a 12/2025e同比 % 变化收入EBITDA营业利润PBT汇丰银行每股收益比率 (%)营收/IC (x)投资回报率净资产收益率ROAEBITDA利润率营业利润率ebitda/净利息 (x)净债务/权益净债务/EBITDA (x)运营净债务的CF每股数据（美元）每股收益（稀释）汇丰银行每股收益（稀释）DPS账面价值 来源：汇丰银行注意：价格为2025年6月9日收盘价 21,1566,071-2,1344,652-1093,5364,543-7512,7773,7514,584-2,184-3,057-1,040-1752,44525,43412,68213,4512,51751,5677,60210,3017,78429,91341,44813.328.722.055.726.058.96.398.632.2068.80比率、增长和每股分析财务报表财务与估值：默克集团年到12/2024a盈亏总结（欧元百万）收入EBITDA折旧与摊销营业利润/EBIT净利息PBT汇丰银行税后利润税收净利润汇丰银行净利润现金流摘要（欧元百万）经营活动产生的现金流量资本性支出投资活动产生的现金流量股息净债务变动自由现金流权益资产负债表摘要（欧元百万）无形固定资产实体固定资产流动资产现金及其他总资产经营负债总债务净债务股东权益投资资本年到12/2024a 12/2025e同比 % 变化收入EBITDA营业利润PBT汇丰银行每股收益比率 (%)营收/IC (x)投资回报率净资产收益率ROAEBITDA利润率营业利润率ebitda/净利息 (x)净债务/权益净债务/EBITDA (x)运营净债务的CF每股数据（欧元）每股收益（稀释）汇丰银行每股收益（稀释）DPS账面价值 来源：汇丰银行注意：价格为2025年6月9日收盘价 83,381809-416393-206187346-4984280976-366-426-71-1,1866105,4692,3472,11881310,1031,1524,5603,7462,7658,150-0.4-4.5-22.1-51.6-18.10.43.511.63.423.911.63.996.14.626.11.224.050.7380.77比率、增长和每股分析财务报表财务与估值：萨托里乌斯年到12/2024a盈亏总结（欧元百万）收入EBITDA折旧与摊销营业利润/EBIT净利息PBT汇丰银行税后利润税收净利润汇丰银行净利润现金流摘要（欧元百万）经营活动产生的现金流量资本性支出投资活动产生的现金流量股息净债务变动自由现金流权益资产负债表摘要（欧元百万）无形固定资产实体固定资产流动资产现金及其他总资产经营负债总债务净债务股东权益投资资本年到12/2024a 12/2025e同比 % 变化收入EBITDA营业利润PBT汇丰银行每股收益比率 (%)营收/IC (x)投资回报率净资产收益率ROAEBITDA利润率营业利润率ebitda/净利息