美债策略周报

曹潮BVH841852-96581360caochao@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点美债市场表现回顾：5月CPI和PPI数据全面弱于预期，带动10Y美债一度下行超15个bps；但周五中东地缘冲突升温带动油价大幅上行，导致美债利率出现“V”型反转，10Y美债周内累计下行10.7个bps。美债市场基本面、货币政策和资金面：基本面与货币政策：5月CPI同比2.4%，核心CPI环比降至0.13%，CPI环比降至0.08%；分项来看，核心商品，住房、超级核心CPI均回落，PPI中进入PCE的机票、投资组合、医疗保健等分项同样未升温，反应关税对通胀带来的通胀上行压力有限。货币政策方面，由于下周召开FOMC会议，美联储官员进入静默期，没有对货币政策发表意见。流动性和供需：准备金回升超600亿美元至3.43万亿，ON RRP用量回升，SOFR利率周内中枢环比回落3个bps；30年期和10年期Swap spread环比回升超1个bps，一级交易商美债净持仓连续3周回升。美债市场策略：随着债市去杠杆结束+经济下行压力显现，美债利率难以突破前高通胀数据显示关税冲击并未导致通胀面临显著的上行压力；经济短期内存在韧性的同时，海外投资者对美债需求的边际缓解将导致一级交易商美债敞口压力维持在高位，这将掣肘美债的下行幅度，我们预计6-8月（债务上限解决前），10Y美债利率可能会在【4.2%-4.6%】区间宽幅震荡，但在通胀不存在大幅反弹基础的背景下，美债利率难以突破前高，因此4.5%区间（对应10Y美债价格为110）的10年期美债仍具备较高的配置价值。策略方面，我们认为短期做波段，并静待拐点或是最佳选择，具体标的包括：包括TLT，TMF，10年期及以上美债期货（例如ZN Main 2509）。 2 目录美债市场表现回顾美债供需跟踪美债市场流动性跟踪美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾美债市场本周走势回顾5月CPI和PPI数据全面弱于预期，带动10Y美债一度下行超15个bps；但周五中东地缘冲突升温带动油价大幅上行，导致美债利率出现“V”型反转，10Y美债周内累计下行10.7个bps。美债收益率本周走势回顾不同期限美债下行幅度类似，30年期、20年期美债分别下行7.4、8.4bps，2年期、1年期美债收益率分别下行8.9、7.6个bps。利差方面，30年期和10年期美债利差收于50.3bps，较上周回升3.3个bps；10年期和2年期美债利差环比回落1.8个bps。反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.3%，较上周环比变化不大。 资料来源： 美债供需情况 供给端：财政部Q2-Q3美债发行结构不变，美债供给压力仍小财 政 部Q 2声 明 整体 偏鸽 ，并 未明 显加 大长 债发 行规模美 东 时 间4月3 0日 ，财 政部 公布20 2 5年Q1再融 资 声 明 ， 声 明整 体 偏鸽 ，维 持1 25 0亿 美元 的长 债 融 资 规 模 的同 时 ，继 续重 申预 计“ 未来 几个 季 度 ” 不 会 增加 发 债规 模， 市场 此前 预期 的增 加 长 久 期 债 券并 未 落地。财 政 部 预 计Q 2净融 资规 模为51 40亿 美元 ，Q2净 融 资 规 模 为5 54 0亿 美元 ，Q3财政 部一 般账户 余 额 （TG A） 维持 在8 5 00亿美 元， 当前 水平为6 0 0 0亿 美 元左 右。短 期 来 看 ，T -Bi l l的超 量发 行节 奏仍 将持 续，10 Y美债 的 大 幅 上 行 动力 或 将放 缓财 政 部 二 季 度 融 资 结 构 基 本 延 续 了 去 年 以 来 的特 征 ， 长 端 的 整 体 供 给 压 力 与2024年 基 本 类 似 ；随 着 债 务 上 限 争 端 解 决 ，T- Bill发 行 放 量 ，10Y美 债 利 率 或 将 通过 期 限溢 价的 方式 下行。财政部再融资规模预估（十亿美元）美国政府付息压力仍较大（十亿美元）（%） 供给端：本周美债发行规模为4910亿美元财政部T-Bill发行规模仍处于高位2023年Q4以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%。美债本周发行量为4910亿美元本 周 美 国 财 政 部 共 发 行7支 短 期 国 库 券 ，3支国债（3年期58 0亿美元，10年 期390亿美元，30年期220亿美元）合计4910亿美元。财 政 部 预 计Q2净 融 资 规 模 为5140亿 美 元 ，Q3净 融 资 规 模 为5540亿 美 元 ， 上 半 年 的 财政 部一 般 账 户 余额 （TGA） 仍维 持 在8500亿美 元 ， 当 前 水 平 为6000亿 美 元 左 右 ；鉴 于 财政 部 仍 将 维 持 目 前 超 量 发 行T -Bill和 缩 量 发行 中 长 期 美 债 的 融 资 策 略 ， 短 期 内 美 债 由 供给带来的偿付仍较小。0501001502002503003504004505002022/6/144周01002003004002022/06 需求端：美债空头头寸仍处于历史高位美债空头头寸仍处于高位，反应基差交易和换券交易（RV Trade）依然盛行从CF TC数据来看，截止6月10日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）边际回升，换算规模为4202亿美元（前值3985亿美元），杠杆基金、一级交易商空头头寸均回落；杠杆基金广义美债空头头寸规模回落至4340亿美元（前值4816亿美元）。-2500000-2000000-1500000-1000000-50000005000001000000150000020000002500000资管对冲基金其他Dealer-700000-600000-500000-400000-300000-200000-100000100000200000 杠杆基金广义美债空头头寸（份）CFTC2年期美债期货持仓分布（份）0 9杠杆基金长端美债空头头寸 需求端：汇率对冲后美债收益率有所回落汇率对冲后10Y美债收益率有所回落，反应海外机构对美债配置力度有所减弱汇率成本对冲后，美债套息收益率边际回升，但不及欧洲、日本国债收益率上行幅度，短期内海外机构对美债配置力度仍将维持低迷状态。截止6月13日，3个月美元兑日元对冲成本为4.03%，3个月美元兑欧元对冲成本为2.42%。剔除对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.79%和2.18%，较本国公债收益率利差分别为35.4、67.8个bps。欧元汇率对冲成本和本土债券收益率走势（%）日元汇率对冲成本和本土债券收益率走势（%）-2024682008/6/132009/6/132010/6/132011/6/132012/6/132013/6/132014/6/13欧元汇率对冲后美债收益率-3-2-101234日元汇率对冲后美债收益率日本10年期公债收益率 102015/6/132016/6/132017/6/132018/6/132019/6/132020/6/132021/6/132022/6/132023/6/132024/6/132025/6/13欧元区10年期公债收益率 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪从流动性和波动指数观察美债市场从“价”指标观察美债市场流动性：美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和D VP回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下。本周SOFR利率延续低位震荡态势，周内中枢为4.28%，较上周回落3个bps，其他资金利率指标TGCR、BGCR均维持在低位波动状态。 美债市场流动性跟踪观察美债市场两类套利交易的流动性指标从“价”指标观察美债市场流动性：衡量美债衍生品套利的其中指标之一，Swap spread过去一周延续下行态势,30年期、10年期Swap spread周内环比分别回落1.8、0.8个bps，较4月8日的低点分别回升10、6.9个bps，反应衍生品期货套利去杠杆进程基本结束；但由于外资对美债需求边际收缩，导致一级交易商美债敞口仍处于高位。本周未清算双边回购市场利率NCCBR并未明显上行，同期CFTC数据显示对冲基金广义长端美债净持仓规模环比持续回升，反应基差交易（basis trade）并没有出现明显的扭转迹象。 美债市场流动性跟踪从“量”指标观察美债市场流动性压力从“量”指标观察：债务上限争端仍在背景下，本周准备金规模、ONRRP用量均回升，财政部一般账户余额（TGA）维持回落态势：截止6月11日，准备金回升超600亿美元至3.43万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模环比回落991亿美元。衡量美元过剩流动性的ON RRP回升至1833.5亿美元/天，主因近期T-Bill发行规模环比出现收敛，美国货基（MMF）对ONRRP用量有所提升。 美债市场流动性跟踪从流动性压力和波动率观察从流动性压力来看：美债市场流动性压力指数周五收于3.03，低于5月3.1的中枢，反应美债市场流动性整体仍处于充裕状态。从美债市场隐含波动率来看：美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周内中枢回升至95.3，明显低于5月100的中枢水平。 资料来源： 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面5月C P I同 比 较 前 值 回 升0. 1个 百 分 点 至2 . 4%， 核 心C P I同 持 平 于2 . 8%， 自1月 的 异 常 值 以 来 ， 连 续3个 月 不 及 预 期 。环 比 来 看 ，5月C P I环 比 录 得0 .1 %， 低 于 预 期0 . 2%， 持 平 前 值0. 2%， 核 心C P I环 比 录 得0. 1%， 低 于 预 期0. 3%和 前 值0 . 2 %。CPI、核心CPI均低于预期（%）-1-0.500.511.52021/05核心服务02468102017/112018/052018/112019/052019/112020/052020/112021/052021/112022/052022/112023/052023/112024/052024/112025/05(%)CPICore CPI（Right） 17资料来源：财联社、华尔街见闻、浙商国际整理美国CPI一级分项环比变化（%）2022/052023/052024/052025/05核心商品食品能源 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面细 分 项 看 ， 核 心 商 品 、 核 心 服 务 和 住 房 价 格 延 续 回 落 态 势 ， 食 品价 格 略 微 回 升， 是 主 要 下 拉 项 ：5月 超 级 核 心 环 比0. 06%（ 前 值0. 20 9%）， 其 中， 汽 车 修 理 和 维 护 、 公 共 交 通 、 娱 乐 服 务 环 比 分 别 回 落 至-0 .1、- 2 . 5、-0 . 1 %， 反 应 服 务 消 费 需 求 放 缓； 核 心 商 品 环 比 录 得0%（ 前 值0. 1 %） ， 部 分 受 关 税 影 响 的 分 项医 疗 商 品 （0 . 6 %） 、 个 人电 脑 （1 .1 %） 、 玩 具 （1 . 3 %） 为 主 要 拉 动 项 ；汽 车 环 比-0 .3 %， 延 续 回 落 态 势 。CPI一级分项环比走势（%）-2-10122020/052021/05交通运输服务休闲服务污水处理和垃圾收集服务0.50.0-0.10.5-0.10.00.1-0.20.70.3-0.70.30.30.10.10.5-0.4-1.0-1.2-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.8住宅交通运输食品与饮料医