2025年中期策略：内修固安全，外拓觅新机

扩张性政策基调不变，下半年固投有望温和修复。上半年出口、制造业及基建投资韧性较强，但消费及地产复苏乏力，整体看内需不足、预期较弱的约束仍在。5月中美关税缓和，短期经济压力或有减轻，但下半年抢出口结束后，经济下行压力可能加大，预计扩内需政策有望继续加码。三大投资方面，基建投资(全口径)受益现有及后续增量财政政策加力，预计下半年保持高增，全年增长10.5%；地产投资在政策驱动下趋于筑底，预计全年增速-10%；制造业投资今年在“两新”政策带动下维持强韧性，预计全年增长8.2%，整体看下半年固投增速有望温和修复，全年增长4.0%。总量弱复苏背景下重点关注：1）受益政策加码、竞争格局改善、预期修复的传统基建央企及公装板块。2）关系国家安全的煤化工与战略腹地等投资方向。 3）中美博弈加剧，“一带一路”战略地位提升，加速出海的国际工程板块。 政策加力：1）基建方面：下半年增量财政政策可期，我国有望根据需要扩大赤字、增加各类政府债券额度，同时政策性金融机构、央企债券等“准财政”工具也有望发力。基建资金面有望改善，实物工作量落地加快，叠加去年下半年基数较低，建筑央企收入与业绩有望边际改善。当前央企估值及持仓处于历史低位，部分公司股息率具备吸引力，且整体市值管理动力增强，叠加监管政策引导，指数权重股有望获增量资金流入，建筑央企估值有望加速修复。2）地产方面：政策有望进一步优化，提振地产销售及改善融资，地产投资有望趋于筑底。公装龙头抗风险能力强，市占率有望继续提升，业务结构持续优化，且减值高峰已过，资产负债表风险已释放较为充分，在手现金充裕，有望借助外延并购加快转型步伐。 安全优先：党的二十大报告、党的二十届三中全会均明确国家安全重要意义，今年5月国办发布《新时代的中国国家安全》白皮书，多项政策显示顶层设计对国家安全的重视。最高层也指出我国基础设施同国家发展和安全保障需要相比还不适应，要加强国家安全基础设施建设，加快提升应对极端情况的能力，后续国家安全相关投资有望得到政策大力支持，我们认为可重点关注：1）煤化工：我国富煤少油，新疆煤化工对于保障能源安全至关重要，今年有望进入投资高峰期，重点关注煤化工工程龙头。2）战略腹地：与军事安全、国土安全相关，以及有利于提升应对极端情况的国家战略腹地建设有望提速，重点关注四川等省份基建龙头。 海外寻机：在当前中美博弈不断深化，全球政治经济环境复杂多变的背景下， 一带一路”与保障国家安全紧密相关，有利于我国进一步加强和稳固沿线国家合作，维护地缘政治稳定，提升影响力，同时更好推动国内国际双循环实施，新时代战略意义有望显著提升，预计将继续加力推进。近年来新兴国家城镇化、工业化提速，中国国内部分制造业产能外移，叠加各国更加重视产业链自主可控投入，海外工程需求有望加速释放，我国国际工程龙头具备极强竞争优势，出海大有可为，未来海外收入占比有望不断提升，将带动盈利及商业模式改善。 投资建议：1）重点推荐受益下半年政策加码，竞争格局改善，估值有望修复的建筑央企中国建筑、中国交建(A+H)、中国中铁(A+H)、中国铁建(A+H)、中国建筑国际“H）、关注中石化炼化工程“H）等；装饰龙头金螳螂、江河集团、亚厦股份；钢结构龙头鸿路钢构、精工钢构；2）国家安全相关投资得到政策支持，重点推荐煤化工龙头中国化学、三维化学、东华科技；以及受益战略腹地建设提速的四川路桥；3）一带一路”战略地位提升，出海大有可为，重点推荐国际工程龙头中钢国际、中材国际、北方国际、中工国际及民企出海龙头志特新材、上海港湾。 风险提示：宏观政策不及预期风险、海外经营风险、应收账款减值风险等。 重点标的 股票代码 1.行业回顾与展望 1.1.货币金融政策环境：政策有望延续宽松 降准降息落地释放流动性，货币政策有望延续宽松。整体看，年初以来信用有所扩张、但主要依靠政府发债的财政驱动”，当前经济内生动能较弱、需求不足问题仍然突出。 2025年5月7日人民银行宣布降低存款准备金率0.5个百分点”和下调政策利率0.1个百分点”，稳增长信号强烈；5月20日，1年期和5年期以上LPR利率正式同步下行0.1个百分点，有助于推动社会融资成本下降、支撑信贷需求改善。最新关税有望减轻Q2经济压力，但预计对我国全年出口仍然存在一定拖累，叠加国内3月以来地产销售走弱迹象，全年经济压力仍大，后续货币政策有望延续宽松。 图表1：月度社会融资规模数据亿元） 图表2：月度金融机构新增人民币规模数据亿元） 1.2.固定资产投资：下半年预计小幅提速 预计2025年固投增速约4.0%。2025年1-5月固定资产投资同比增长3.7%，较1-4月环比下降0.3pct。其中基建投资全口径）增长10.2%，较1-4月环比下降0.12pct；地产投资同比下滑10.7%，降幅较1-4月扩大0.4pct；制造业投资增长8.5%，较1-4月环比下降0.3pct。展望全年，中央加杠杆持续发力有望为基建投资提供支撑，地产优化政策有望促进全年投资降幅收窄，制造业投资有望维持较强韧性，预计下半年小幅修复，2025年全年固投增速为4.0%。 基建投资：预计2025年全口径基建投资同比增长约10.5%。2025年1-5月基建投资全口径）同比增长10.2%，较1-4月降速0.12pct，高位小幅回落；基建投资不含电力）同比增长5.6%，较1-4月降速0.2pct。1-3月基建投资增速较快预计主要因化债、专项债等财政资金密集发行，4月进度有所放缓导致相关领域基建投资有所回落。当前我国在中美贸易战下外需承压，地产投资低迷、制造业投资也有压力，预计年内基建投资是稳增长扩内需必选项之一，财政政策有望持续发力，实物工作量有望加快落地，预计2025年基建投资增速约为10.5%。 房地产投资：预计2025年房地产投资同比下降约10%。2025年1-5月地产投资同比下降10.7%“ 前值同降10.3%），5月单月同比下降12.0%，降幅环比扩大0.7pct，当前房企资金链并未出现显著改善，地产投资压力仍存。年初以来土储专项债、城市更新、下调公积金贷款利率等一系列房地产市场支持政策持续出台，地产投资有望趋于筑底，预计2025年房地产投资降幅小幅收窄，同比下降10%。 制造业投资：预计2025年制造业投资同比增长约8.2%。2025年1-5月制造业投资同比增长8.5%，较1-4月降速0.3pct，预计主要受出口扰动。2025年5月制造业PMI为49.5%，环比提升0.5pct，但仍处于临界点以下，5月制造业PMI低位回升，主要因美国高关税暂缓，出口反弹提供支撑。后续关税前景仍存在较大不确定性，扩内需增量政策有望出台，预计全年制造业投资同比增长8.2%，维持较强韧性。 图表3：固定资产投资完成额单月与累计同比增速 图表4：固定资产投资三大类投资累计增速 图表5：固定资产投资增速拆分预测 1.3.基建投资：下半年财政增量政策可期，全年投资有望维持较高强度 5月基建投资高位小幅回落。2025年1-5月基建投资“ 全口径）同比增长10.2%，较1-4月降速0.12pct，高位小幅回落；基建投资不含电力）同比增长5.6%，较1-4月降速0.2pct。 1-3月基建投资增速较快预计主要因化债、专项债等财政资金密集发行，4月进度有所放缓导致相关领域基建投资有所回落。细分来看，1-5月电热气水供应同比增长25.4%“前值25.5%），增速维持高位，为整体基建投资提供支撑；交通仓储邮政同比增长4.0%前值3.9%），环比提速0.1pct，其中铁路/道路运输投资分别同比+2.3%/-0.4%“ 前值+1.6%/-0.9%），边际改善；水利环境与公共设施管理同比增长7.2%“ 前值8.6%），环比降速1.4pct，其中水利/公共设施投资分别同比增长26.6%/3.8%“ 前值30.7%/4.9%），水利投资增速有所回落但仍维持高位，特别国债、专项债等资金支持下有望延续较高景气。 财政政策有望发力促基建资金面改善，预计2025年基建投资全口径）增速约10.5%。 当前我国在中美贸易战下外需承压，制造业投资可能走弱，地产投资仍较为低迷，预计基建投资是年内稳增长扩内需必选项之一，现有财政政策有望加力实施，专项债、特别再融资债、特别国债有望加快发行使用，增量政策亦值得期待，后续有望根据需要扩充各类政府债券额度，同时政策性金融机构、央企债券等准财政”工具也有望发力。预计2025全年基建投资增速为10.5%，维持较高强度。 图表6：基建投资全口径）累计同比 图表7：基建投资扣电热燃水口径）累计同比 图表8：基建三大细分领域构成2025年1-5月数据） 图表9：交通运输、仓储和邮政业累计同比 图表10：水利、环境和公共设施管理业累计同比 图表11：电力、热力、燃气及水的生产和供应业累计同比 图表12：基建资金来源及投资额测算单位：亿元） 1.4.地产投资：政策持续优化，增速趋于筑底 地产销售走弱，投资端仍较低迷。2025年1-5月地产投资同比下降10.7%“前值同降10.3%），5月单月同比下降12.0%，降幅环比扩大0.7pct，地产投资压力仍存。1-5月地产销售金额同比下降3.8%“ 前值同降3.2%），5月单月同降6.0%；1-5月销售面积同比下降2.9%“ 前值同降2.8%），5月单月同降3.3%；1-5月资金到位金额同比下降5.3%“ 前值同降4.1%），5月单月同降10.1%；1-5月新开工面积同比下降22.8%“ 前值同降23.8%），5月单月同降19.3%；1-5月竣工面积同比下降17.3%“ 前值同降16.9%），5月单月同降19.5%。5月地产投资、销售金额、资金到位金额、竣工面积跌幅均有所扩大，新开工面积边际改善。 预计25年房地产投资同比下降10%。当前房企资金链尚未出现显著改善，预计全年地产投资仍面临下行压力，年初以来房地产市场支持政策持续出台，效力有望逐步显现：2025年土储专项债重启，有助于消化闲置地块、改善土地市场结构，盘活房企资产，促进房地产市场企稳。2025年5月15日中央办公厅、国务院办公厅发布《关于持续推进城市更新行动的意见》，国家发改委表示将持续加大中央投资支持力度，今年6月底前下达2025年城市更新专项中央预算内投资计划，城市更新加力推进有望为房地产市场止跌企稳”提供重要支撑。 公积金贷款利率下调叠加LPR下调，进一步降低购房成本，助力需求释放，销售端有望改善，带动投资意愿趋于筑底。预计2025年房地产投资降幅有望小幅收窄，同比下降10%。 图表13：房地产投资累计增速与单月增速 图表14：商品房销售额累计及单月同比增速 图表15：商品房销售面积累计及单月同比增速 图表16：房地产新开工面积与竣工面积累计同比 1.5.制造业投资：出口扰动下增速有所放缓，全年有望维持较强韧性 出口扰动下，5月制造业投资有所回落。2025年1-5月制造业投资同比增长8.5%，较1-4月降速0.3pct，或与出口回落拖累有关。细分行业看，1-5月铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业投资同比增长26%，增速最快；其次为汽车制造业、农副食品加工业，分别同比增长23.4%/17.7%。从分行业投资增速变化看，多数行业增速有所回落，仅纺织业投资增速环比提升0.4pct。 预计25年制造业投资同比增长8.2%。2025年5月制造业PMI为49.5%，环比提升0.5pct，但仍处临界点以下，5月制造业PMI低位回升，主要因美国高关税暂缓，出口反弹提供支撑，新出口订单指数为47.5%，环比提升2.8pct。5月高技术制造业PMI为50.9%，连续4个月保持在扩张区间，延续较好发展态势；装备制造业和消费品行业PMI分别为51.2%和50.2%，环比上月提升1.6和0.8pct，景气度均有所回升。后续关税前景仍存在较大不确定性，扩内需增量政策有望出台，综合影响下预计全年制造业投资同比增长8.2%，维持较强韧性。 图表17：制造业投资累计同比与单月同比增速 图表18：制造