内修“矿化一体”护城河，外拓“全球钛业”无尽疆

龙佰集团(002601) 股票投资评级 买入|首次覆盖 内修“矿化一体”护城河，外拓“全球钛业”无尽疆 ⚫报告要点 （1）龙佰集团是一家致力于钛、锆、锂等新材料研发制造及产业深度整合的大型多元化企业集团，深耕化工行业30余年成为钛产业龙头。25年拟收购VenatorUK英国Greatham15万吨/年氯化法资产，完善海外产能与渠道。截至2025年，公司合计拥有产能钛白粉151万吨/年（硫酸法85、氯化法66）、海绵钛8万吨/年、钛精矿172万吨/年（自有矿山142）+铁精矿460万吨/年、磷酸铁10万吨/年、磷酸铁锂5万吨/年、石墨负极2.5万吨/年、石墨化5万吨/年。 （2）海外产能逐步退出，国内厂商对外扩张趋势不改。截至2024年末，全球钛白粉名义产能/产量已经到达1024/812万吨，2020-2024年年复合增长率分别为4.5%/4.4%，行业已进入低增速时期。近年来受到钛白粉原料和能源成本上涨、需求疲软和产能过剩加剧的影响，国外钛白粉企业产能逐步收缩。从长期来看，在欧美等高溢价市场中国供应商难以被完全替代，欧美自身的制造业成本较高，中低端牌号的竞争中并无优势可言，而高端牌号市场中中国氯化法钛白粉也正随着品质提高带来自身性价比的上升，反倾销税逼退中国商品后当地供应链成本也必然会上升；再者，海外四大生产商近十多年来产能几乎没有增长，近年由于持续的亏损已导致其资本开支持续下降，投资扩建的意愿不足，面对全球长期持续增长的需求增量，实际给到中国企业参与市场竞争的机会会越来越多，中国可以持续在钛白粉自供能力相对不足且需求维持较高增速的发展中地区争取到更多的份额。 公司基本情况 最新收盘价（元）17.25总股本/流通股本（亿股）23.84 / 19.88总市值/流通市值（亿元）411 / 34352周内最高/最低价23.35 / 15.98资产负债率(%)61.0%市盈率18.96第一大股东许冉 （3）公司手握钛矿关键资源，落子英国/马来西亚有望进一步打开全球市场。在全球钛矿储量下行+钛矿长期价格中枢抬升的背景下，钛矿资源配置成为穿越景气周期的盈利底气，公司主动强化自身资源储备能力，待两矿合并项目投产公司钛精矿年产能将达到248万吨/年，贡献稳定现金流。与此同时，公司通过收购Venator UK产能及成立马来西亚子公司，打造英国（高端）+马来西亚（增量）+中国本部（资源/规模化）的布局，实现产地重构及壮大海外销售网络，未来有望扫去反倾销路障，进一步打开全球的市场空间。 研究所 分析师:刘海荣SAC登记编号:S1340525120006Email:liuhairong@cnpsec.com分析师:李家豪 SAC登记编号:S1340525120005Email:lijiahao@cnpsec.com ⚫盈利预测与投资建议 中长期看，钛白粉景气度有望触底回暖，公司作为行业龙头受益最深，海外基地的建设将进一步打开公司成长的空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润20.27、28.24、35.87亿元，EPS为0.85、1.18与1.50元，3月24日收盘价对应PE为20、15和11倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫风险提示：钛矿景气回落的风险；海外反倾销的风险；钛白粉供过于求的风险。 目录 1公司简介：内生外延式发展，快速崛起的钛白粉龙头...........................................62钛白粉行业：海外产能逐步退出，国内厂商对外扩张趋势不改..................................112.1钛白粉是使用最广泛、性能最优异的白色颜料............................................112.2供给端：海外产能逐步推出，国内厂商对外扩张趋势不改..................................122.3需求端：消费量与区域经济呈高相关性，待下游涂料，塑料和造纸业需求修复支撑增长..........213依托全产业链扩张氯化法，龙头迈向全球化之路..............................................243.1手握钛矿关键资源，贡献充裕现金流...................................................243.2国内氯化法工艺先行者，龙头出海实力突出..............................................274盈利预测与投资建议.....................................................................304.1业务拆分与预测假设.................................................................304.2估值分析..........................................................................314.3盈利预测与投资建议.................................................................315风险提示..............................................................................32 图表目录 图表1：龙佰集团历史沿革（1955-2017）：奠基与巨变.......................................6图表2：龙佰集团历史沿革（2018-至今）：产业链整合与多元化扩张...........................7图表3：龙佰集团产能情况（单位：万吨）................................................7图表4：公司股权穿透图...............................................................8图表5：2019-2025Q1-3公司营业收入（亿元）及同比.......................................9图表6：2019-2025 Q1-3公司归母净利润（亿元）及同比....................................9图表7：2019-2025H1公司营业收入结构...................................................9图表8：2019-2025H1公司毛利润结构....................................................9图表9：2019-2025H1公司板块毛利率走势................................................10图表10：2019-2025Q1-3公司毛利率及净利润.............................................10图表11：2019-2025Q1-3公司期间费用率走势.............................................10图表12：2019-2025Q1-3公司研发费用及同比走势.........................................10图表13：钛白粉的技术指标优于其他白色颜料............................................11图表14：钛白粉工艺流程对比..........................................................11图表15：硫酸法和氯化法工艺特点对比..................................................12图表16：2020年以来全球/中国钛白粉产能走势...........................................12图表17：2020年以来全球/中国钛白粉产量走势...........................................12图表18：2020年以来全球各地区钛白粉产能占比变化......................................13图表19：2020年以来全球各地区钛白粉产量占比变化......................................13图表20：2024年全球钛白粉产能排名前10名的企业产能分布（单位：万吨）..................13图表21：2024年海外巨头产能情况梳理（万吨）..........................................15图表22：海外钛白粉集中度较高........................................................15图表23：2019-2025Q1-3科慕总营收及净利润（亿美元）...................................15图表24：2019-2025Q1-3科慕资本开支及经营性现金流（亿美元）............................15图表25：2019-2025Q1-3特诺总营收及净利润（亿美元）...................................16图表26：2019-2025Q1-3特诺资本开支及经营性现金流（亿美元）............................16图表27：2019-2025Q1-3康诺斯总营收及净利润（亿美元）.................................16图表28：2019-2025Q1-3康诺斯资本开支及经营性现金流（亿美元）..........................16图表29：2010-2025年钛白粉进出口走势.................................................17图表30：2010-2025年钛白粉进出口年均价走势...........................................17图表31：近期海外针对中国钛白粉的反倾销及特别关税案例.................................18图表32：全球钛白粉需求量地区分布....................................................18图表33：2024年我国钛白粉出口量主要国家分布..........................................18图表34：2010-2025年国内产能和产量走势（万吨）.......................................19图表35：中国钛白粉产能工艺结构变化（万吨）..........................................19 图表36：2026年以后中国钛白粉新增产能规划梳理（万吨）................................19图表37：2025年国内钛白粉产能分布比例................................................20图表38：2025年国内钛白粉行业集中度..................................................20图表39：2025年国内产能不完全统计（万吨）...................