请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年04月06日买入锡业股份（000960.SZ）全球最大精锡生产企业，深度聚焦上游资源的内增外拓核心观点公司研究·财报点评有色金属·小金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：杨耀洪010-88005312021-60933161liumengluan@guosen.com.cnyangyaohong@guosen.com.cnS0980520040001S0980520040005基础数据投资评级买入(首次评级)合理估值19.37-20.98元收盘价14.66元总市值/流通市值24127/24127百万元52周最高价/最低价22.89/11.30元近3个月日均成交额379.93百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告公司发布2022年年报：实现营收519.98亿元，同比-3.43%；归母净利润13.46亿元，同比-52.21%；扣非归母净利润12.44亿元，同比-56.72%；经营活动产生的现金流量净额50.48亿元，同比+73.17%。公司生产经营方面：2022年面对锡价连续下挫的冲击以及公司部分自有矿山矿石品质下降、华联锌铟因不可抗力阶段性停产等多重不利因素，全力稳产保产，供矿稳定性和选矿回收率稳中有升，锡精矿、铜精矿、锌精矿自给率分别为31%、19%、69%，保障公司自给原料供应，同时公司积极拓展锡铜锌原料市场，实现锡冶炼产能利用率92.6%及铜、锌冶炼满负荷生产。公司全年生产有色金属34.19万吨(-2.03%)，其中锡7.67万吨(-6.69%)、铜12.58万吨(+0.72%)、锌13.64万吨(+9.45%)、铅3029吨(-6.57%)，银180吨(-8.63%)，铟73吨(+12.31%)。公司总体生产经营保持相对稳定。深度聚焦上游资源的内增外拓公司作为全球锡行业龙头企业，拥有锡全产业链布局，对锡这一国家战略性稀缺矿产资源具有较强的全球影响力。根据公司自身产销量和行业组织公布相关数据测算，2022年公司锡金属国内市占率为47.78%，全球市占率为22.54%。公司未来发展战略进行了一定的调整，将更聚焦上游资源的内增外拓。公司拟和云锡控股合作整合精深加工板块的相关资源，云锡控股将持有锡材公司51%股权，锡业股份将持有锡材公司49%股权，云锡控股成为锡材公司的控股股东，锡材公司将不再纳入公司合并报表范围。公司未来发展战略进行一定的调整，公司将充分发挥自身优势，聚焦锡等有色金属的上游发展及资源的内增外拓。公司2023年发展目标：全年预算营业收入470亿元。有色金属总产量33.35万吨，其中产品含锡7.9万吨、产品铜12.6万吨、产品锌12.46万吨、铟71吨。风险提示：核心矿山资源品位下降的风险；有色金属价格波动的风险。投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司2023-2025年营收为478.27/490.86/503.44亿元，同比增速-8.0%/2.6%/2.6%，归母净利润为26.56/30.36/34.39亿元，同比增速97.3%/14.3%/13.3%；摊薄EPS为1.61/1.84/2.09元，当前股价对应PE为9.1/7.9/7.0X。通过多角度估值，我们认为公司股票价值在19.37-20.98元之间，2023年动态市盈率在12-13倍之间，相对于公司目前股价有32%-43%左右空间，对应总市值在319-345亿元之间。考虑到公司是全球最大的精锡生产企业，未来将更加聚焦上游资源的内增外拓，打造世界一流有色金属关键原料供应商，另外我们看好未来锡需求在半导体和新能源领域的增长，锡价中枢有望稳步抬升，公司有望充分享受锡价上涨所带来的业绩弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)53,84451,99847,82749,08650,344(+/-%)20.2%-3.4%-8.0%2.6%2.6%净利润(百万元)28171346265630363439(+/-%)308.0%-52.2%97.3%14.3%13.3%每股收益（元）1.690.821.611.842.09EBITMargin8.3%6.3%7.5%8.3%9.0%净资产收益率（ROE）18.2%8.2%14.6%14.9%15.1%市盈率（PE）8.717.99.17.97.0EV/EBITDA8.69.77.26.56.0市净率（PB）1.581.471.321.181.06资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22022年克服多重不利因素影响，生产经营保持相对稳定公司发布2022年年报：实现营收519.98亿元，同比-3.43%；实现归母净利润13.46亿元，同比-52.21%；实现扣非归母净利润12.44亿元，同比-56.72%；实现经营活动产生的现金流量净额50.48亿元，同比+73.17%。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司归母净利润（单位：亿元）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理公司2022年面对锡价连续下挫的冲击以及公司部分自有矿山矿石品质下降、华联锌铟因不可抗力阶段性停产等多重不利因素，全力稳产保产，供矿稳定性和选矿回收率稳中有升，锡精矿、铜精矿、锌精矿自给率分别为31%、19%、69%，保障公司自给原料供应，同时公司积极拓展锡铜锌原料市场，实现锡冶炼产能利用率92.6%及铜、锌冶炼满负荷生产。公司全年生产有色金属34.19万吨(-2.03%)，其中锡7.67万吨(-6.69%)、铜12.58万吨(+0.72%)、锌13.64万吨(+9.45%)、铅3029吨(-6.57%)，银180吨(-8.63%)，铟73吨(+12.31%)。图3：公司锡&铜原矿金属生产量（吨）图4：公司锌原矿金属生产量（吨）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理财务数据方面：截至2022年年末，公司资产负债率降至52.76%，同比下降5.46个百分点；在手货币资金约23.98亿元，在手存货约59.37亿元；公司资产负债率持续走低，资金成本不断走低，长短贷结构及资产结构均得到持续优化。期间费用方面，公司2022年销售费用约9235万元，同比-5.89%；管理费用约11.48亿元，同比-18.62%，主要是职工薪酬、资产折旧摊销以及大修费用减少；研发费用约2.19亿元，同比+7.26%；财务费用约5.48亿元，同比-25.80%，主要是公司银行短期借款规模下降以及资金综合成本降低所致；综上公司2022年期间费用率合计为3.86%，同比下降0.69个百分点。另外，2022年由于有色金属价格的大幅 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3波动，公司部分存货资产受价格下跌因素影响导致本期计提的资产减值准备同比有较大增幅，这也是影响公司业绩下滑的最主要因素，公司于2022年共计提资产减值损失约9.87亿元。现金分红方面，公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.2元(含税)，合计派发现金股利约1.97亿元(含税)。图5：公司资产负债率图6：公司期间费用率资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理全球最大精锡生产企业，深度聚焦上游资源的内增外拓公司前身是清光绪九年（1883年）清政府建办的个旧厂务招商局，正式成立于1998年，由云南锡业公司作为主要发起人发起设立，是一家具有百年历史传承的矿业企业。公司于2000年2月在深圳证券交易所挂牌上市。公司的实际控制人是云南省国有资产监督管理委员会，其通过云南锡业集团(控股)有限责任公司间接持有上市公司约44.14%的股份。图7：公司实际控制人是云南省国资委资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理公司目前拥有全球最完整的锡产业链，是中国最大的锡生产、加工、出口基地。公司自2005年以来锡产销量位居全球第一，根据国际锡业协会统计，公司位列2022年十大精锡生产商中第一位。根据公司自身产销量和行业组织公布相关数据测算，2022年公司锡金属国内市占率为47.78%，全球市占率为22.54%。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图8：公司锡产品产量（吨）图9：公司锡金属市占率资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图10：公司产业链价值图资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理公司作为全球锡行业龙头企业，拥有锡全产业链布局，对锡这一国家战略性稀缺矿产资源具有较强的全球影响力。公司核心竞争力：1）具有独特资源优势，公司在云南四大矿区中的红河个旧、文山都龙两大矿区有较强的整合及控制能力，锡和铟资源储量均位居全球第一，截至2022年末公司保有资源量：矿石量2.65亿吨，锡金属量66.7万吨、铜金属量119.36万吨、铅金属量9.69万吨、锌金属量383.71万吨、银2,548吨、铟5,082吨；2）具有独特锡全产业链综合优势，从资源到下游各环节能够形成较好衔接，互为支撑，一定程度上能够平滑产业周期波动带来的影响；3）独特的关键技术优势，公司深耕锡行业140年，拥有着一批采选冶及深加工行业领军人才，设备和技术处于世界领先水平；4）独特的市场和品牌，公司拥有锡行业最为健全的全球销售网络，且主产品“YT”牌锡锭是国际 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5知名品牌；5）具有政策优势，公司是国内锡行业唯一具有锡精矿加工贸易资质的企业，2022年公司利用政策优势和全球锡行业调整契机，进一步扩大锡精矿加工贸易，全年锡精矿加工复出口锡锭量同比增长72%。另外，公司于今年3月成功入选国务院国资委创建世界一流专精特新示范企业。截至目前，公司拥有锡冶炼产能8万吨/年、锡材产能4.1万吨/年、锡化工产能2.4万吨/年、阴极铜产能12.5万吨/年、锌冶炼产能10万吨/年、压铸锌合金3万吨/年、铟冶炼产能60吨/年。表1：公司相关矿产资源储量较2021年末变化情况单位2022年末2021年末变化矿石量亿吨2.652.69-1.49%锡金属量万吨66.7068.02-1.94%铜金属量万吨119.36121.37-1.66%铅金属量万吨9.699.84-1.52%锌金属量万吨383.71389.99-1.61%银吨2,5482,558-0.39%铟吨5,0825,134-1.01%资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理表2：全球TOP10精锡生产企业(单位:吨)序号英文名中文名国家2020年2021年2022年2022年YOY01YunnanTin云南锡业中国74,80082,00077,100-5.98%02Minsur明苏公司秘鲁25,07531,80032,7002.83%03YunnanChengfeng云南乘风有色金属股份有限公司中国16,50017,00020,60021.18%04PTTimah天马公司印度尼西亚45,70026,50019,800-25.28%05MalaysiaSmeltingCorp马来西亚冶炼集团马来西亚22,40016,40018,80014.63%06JiangxiNewNanshan江西新南山中国10,10011,60011,100-4.31%07GuangxiChinaTin广西华锡集团股份有限公司中国10,1009,20010,90018.48%08EMVinto本托矿业玻利维亚7,10012,10010,300-14.88%09Thaisarco泰萨科公司泰国11,30012,1009,500-21.49%10AurubisBeerse奥鲁比斯贝尔斯比利时9,0009,8008,200-16.33%合计232,075228,500219,000-4.16%资料来源：ITA、国信证券