携程（TCOM）：内修质量高地，外拓海外版图

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020年09月03日 携程（TCOM） 内修质量高地，外拓海外版图 携程是中国最大的OTA企业，2019年GMV达8650亿元。公司成立于1999年，通过内生发展及外延并购逐步奠定行业龙头地位。目前公司旗下品牌包括携程、去哪儿及天巡，主要业务包括交通票务、住宿预订、旅游度假、商旅管理和其他，其中交通票务和酒店预订是主要收入来源，2019年占比分别为39%和38%。2019年公司实现营收357亿元，归母净利70亿元（扣非后约40.6亿元）。 OTA行业规模持续扩容，渗透率仍有提升空间。供给端旅游资源和交通供给日益丰富，需求端居民收入和出游次数持续增长，叠加互联网的普及，旅游产业规模及在线渗透率有望持续提升，带动OTA市场规模增长。2019年旅游直接相关产业规模为3.38万亿元，OTA渗透率35.8%，预计到2025年规模将达到5.48万亿元，渗透率将提升至40.2%，对应OTA市场规模将从2019年的1.2万亿元增长至2025年的2.2万亿元。 公司在OTA市场竞争中领先，占据最大的商旅及休闲游市场。目前公司在OTA领域整体上一家独大，2019年按GMV计市占率达51.2%，公司的竞争优势体现在最丰富的旅游供给资源、产业链的广泛深入布局及高端人群的粘性上。通过先发优势+供给优势，公司占据了最大的商旅及休闲游人群，而其他OTA主要通过细分市场立足，同程艺龙依托腾讯九宫格入口绑定长尾用户，飞猪依托阿里系流量以年轻客群为主，而美团则通过美团平台占据价格敏感性用户的酒店市场。 国际化打开成长上限，经营杠杆释放利润空间。公司的国际化布局，一方面可以巩固公司的竞争壁垒，一方面打开了公司的成长空间，国际收入占比在未来3-5年有望从19Q2的35%左右提升至40%-50%。在国际化驱动及国内收入增长的带动下，我们预计公司收入有望从2019年的357亿元增长至2025年的704亿元，叠加经营杠杆的释放，归母净利有望从2019年的70亿元增长至2025年的212亿元。 投资建议：首次覆盖予以“买入”评级，2021年目标价50.17美元/ADS。我们预测公司2020/21/22年归母净利分别为-57/68/105亿元。受疫情影响目前公司估值处于较低水平，随着旅游业的复苏，公司估值有望向市场平均水平回归。参考类似的消费类企业，我们认为公司2021年合理市值为2040亿元，对应PE为30倍。换算成美元为297亿美元的市值和50.17美元的目标价。 风险提示：疫情发展超预期、竞争格局加剧、国际化不确定性的风险。 财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 35,666 19,120 40,048 47,830 55,722 增长率yoy（%） 15.2 -46.4 109.5 19.4 16.5 归母净利润（百万元） 7,011 -5,723 6,806 10,494 14,279 增长率yoy（%） 530.5 -181.6 218.9 54.2 36.1 EPS最新摊薄（元/股） 98.78 -77.20 91.81 141.56 192.61 净资产收益率（%） 6.5 -5.7 6.4 8.9 10.8 P/E（倍） 2.2 -2.8 2.3 1.5 1.1 P/B（倍） 0.1 0.2 0.1 0.1 0.1 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（首次） 股票信息 行业 旅游 最新收盘价 30.65 总市值(百万元) 124512.84 总股本(百万股) 74 其中自由流通股(%) 100 30日日均成交量(百万股) 股价走势 作者 分析师 张泽 执业证书编号：S0680520010002 邮箱：zhangze@gszq.com -60%-40%-20%0%20%40%60%2019-082020-012020-06携程网纳斯达克 2020年09月03日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 流动资产 67955 65421 77311 85497 97341 营业收入 35666 19120 40048 47830 55722 现金 19923 27696 26550 29888 36814 营业成本 7372 4232 7996 9166 10353 应收票据及应收账款 7661 4107 8602 10274 11969 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他应收款 14557 7804 16345 19522 22743 营业费用 9295 5900 10021 10958 11874 预付账款 0 0 0 0 1 管理费用 3289 4400 3500 3800 4100 存货 0 0 0 0 0 研发费用 10670 7200 11100 12100 13100 其他流动资产 25814 25814 25814 25814 25813 财务费用 -417 -642 -642 -642 -642 非流动资产 132214 130208 128400 126761 125278 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 51278 51278 51278 51278 51278 其他收益 154 0 0 -0 -0 固定资产 6135 5370 4620 3955 3368 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 72688 71538 70479 69506 68610 投资净收益 -154 0 0 0 0 其他非流动资产 2113 2022 2022 2022 2022 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 200169 199958 206557 212548 222384 营业利润 5457 -1970 8073 12447 16937 流动负债 69182 72798 75127 73130 71162 营业外收入 3437 0 0 0 0 短期借款 30516 39369 35421 31473 27525 营业外支出 0 -3800 0 0 0 应付票据及应付账款 12294 7058 13335 15285 17265 利润总额 8740 -5770 8073 12447 16937 其他流动负债 26372 26372 26372 26372 26372 所得税 1742 0 1211 1867 2541 非流动负债 24142 26085 23493 20901 18309 净利润 6998 -5770 6862 10580 14396 长期借款 19537 21480 18888 16296 13704 少数股东损益 -13 -47 56 86 117 其他非流动负债 4605 4605 4605 4605 4605 归属母公司净利润 7011 -5723 6806 10494 14279 负债合计 93324 98883 98620 94031 89470 EBITDA 5040 -1462 8490 12779 17191 少数股东权益 3403 3356 3412 3498 3615 EPS（元/股） 98.78 -77.20 91.81 141.56 192.61 股本 6 6 6 6 6 资本公积 83614 83614 83614 83614 83614 主要财务比率 留存收益 22803 17080 23886 34380 48659 会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 103442 97719 104525 115019 129298 成长能力 负债和股东权益 200169 199958 206557 212548 222384 营业收入（%） 15.2 -46.4 109.5 19.4 16.5 营业利润（%） 93.5 -151.8 384.5 58.9 38.0 归属母公司净利润（%） 530.5 -181.6 218.9 54.2 36.1 获利能力 毛利率（%） 79.3 77.8 79.9 80.7 81.3 现金流量表（百万元） 净利率（%） 19.6 -30.2 17.1 22.1 25.8 会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E ROE（%） 6.5 -5.7 6.4 8.9 10.8 经营活动现金流 7333 -4429 4002 8571 12238 ROIC（%） 4.8 -3.1 4.3 6.5 8.4 净利润 7011 -5723 6806 10494 14279 偿债能力 折旧摊销 1450 1150 1058 974 896 资产负债率（%） 46.6 50.5 47.9 44.3 40.2 财务费用 -417 -642 -642 -642 -642 净负债比率（%） 27.5 29.7 25.6 20.2 13.2 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 1.0 0.9 1.0 1.2 1.4 营运资金变动 282 1554 -3863 -2897 -2937 速动比率 1.0 0.9 1.0 1.2 1.4 其他经营现金流 -993 -768 642 642 642 营运能力 投资活动现金流 -2413 765 750 665 587 总资产周转率 0.2 0.1 0.2 0.2 0.3 资本支出 834 386 309 309 309 应收账款周转率 1.9 1.1 2.2 1.7 1.7 长期投资 1383 -1150 -1058 -974 -896 应付账款周转率 0.6 0.4 0.8 0.6 0.6 其他投资现金流 -196 0 0 0 0 每股指标（元） 筹资活动现金流 -9256 11437 -5898 -5898 -5898 每股收益（最新摊薄） 98.78 -77.20 91.81 141.56 192.61 短期借款 6220 14795 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 98.92 -59.74 53.98 115.62 165.08 长期借款 16882 4000 6540 6540 6540 每股净资产（最新摊薄