稳定币：拨开炒作迷雾

美国|支付、处理器和IT服务 稳定币：解析炒作 围绕稳定币作为支付生态系统颠覆力量的叙事在上周达到了顶峰：针对V&MA的直接攻击开始了，由SHOP（在美国等30多个国家接受USDC）和AMZN/WMT（探索发行自己的稳定币）发起的行动。我们对稳定币对V&MA构成真实威胁表示非常怀疑（缺乏消费者价值主张），但正如我们在2021年所见，与去中介化相关的担忧— —即使是无根据的——也可能持续存在，成为悬而未决的问题。 股权研究2025年6月16日 特雷弗·威廉姆斯*|股票分析师 (415)229-1546|twilliams3@jefferies.com 亚历山大·格洛克纳*|股权助理 +1(415)229-8729|aglockner@jefferies.com 瑞安·莱文*|股权助理 +1(415)229-1512|rlevine4@jefferies.com 稳定币热潮在上周末达到了白热化阶段，SHOP、WMT和AMZN纷纷开始采取行动。虽然我们在过去六个月收到了越来越多的关于谁/什么会受到稳定币影响的疑问，但上周末的热潮升级到了新的层次，具体表现为：1)SHOP使商人在30多个国家能够接受USDC作为支付方式，2)WMT和AMZN据华尔街日报报道正在探索发行自己的稳定币和/或追求由单一稳定币发行商领导的商户联盟。这两项发展标志着美国三个最重要的商户首次真正采取了重大战略性举措（或者至少是正在考虑的重大行动），其直接目标是V&MA。 我们开始被问到稳定币是否对V&MA构成生存威胁……这让我们想起了2021年，当时叙事主导的是来自BNPL、账户间转账/银行支付、加密货币和闭环网络（在XYZ/Afterpay收购之后）的感知风险：这些最终都没有成为颠覆性力量，但我们认为2021年是一个相关例子，说明当感知到护城河受到威胁时，股票会如何表现。尽管在2021财年，V&MA持续超越/提升，但这两支股票在这一年都近乎持平。 我们不将稳定币视为对Visa和Mastercard的威胁——消费者使用稳定币仍缺乏充分理由——但悬而未决的问题仍会持续。类似于银行支付，商家获得的价值主张很明确（通过避免交换费来降低接受成本），但我们难以看出究竟是什么驱动了消费者的采用（在讨论来自替代方案/支付方式的风险时，人们总是低估了支付中消费者行为的粘性）。商家需要利用由较低交易成本资助的优惠/折扣来激励消费者使用稳定币支付（SHOP首席执行官曾提到使用其资助1%返现），但即使这样，我们也怀疑折扣的幅度（在不侵蚀所有交易费用节省的情况下）是否足以改变消费者行为。如果亚马逊和沃尔玛要推出自己的稳定币，像TargetREDcard（在TGT购物时5%折扣）这样的零售自有品牌计划可能是其模式，并将通过封闭式钱包发行稳定币 。虽然我们对这对Visa和Mastercard构成的威胁持高度怀疑态度，但2021年这些股票的走势告诉我们，这一说法可能不会被立即忽视——尤其是在Visa和Mastercard的市盈率高于5年平均水平时。 稳定币不一定对CPAY的B2B跨境业务是负面的。为什么？1)稳定币在主要跨境走廊中不提供速度/成本优势；G20货币占CPAY跨境收入的~90%，2)稳定币仍然需要通向法定货币的上/下通道；外汇转换代表CPAY跨境收入的95%，3)CPAY已经在某些走廊（例如泰国）利用区块链——使用更快的铁路不会影响由外汇驱动的收入模式，4)如果CPAY可以利用稳定币替代SWIFT（50%的CPAY流量仍然通过SWIFT），将提高交易利润率。5)CPAY作为加密货币交易所的外汇兑换代理，为稳定币/加密货币的上/下通道交易提供代理。 请参阅本报告第4-11页的分析师资质认证、重要披露信息和关于非美国分析师状态的信息。*JefferiesLLC/JefferiesResearchServices,LLC Shopify、亚马逊和沃尔玛在稳定币领域动作频频……我们难以看出哪些支付方式能吸引消费者使用 •根据华尔街日报报道，亚马逊和沃尔玛据报道正在探索推出自有稳定币，以减少卡网络费用并获得对支付基 础设施的更大控制权。我们并不感到意外。这是长期存在的商家对卡接受成本不满的延续。Shopify也宣布支持USDC支付（通过其与Stripe的合作启用，并使用Coinbase的Layer2Base网络接受），使30多个国家的商家能够以近乎零费用和亚秒结算接受稳定币。该集成允许客户使用数百个受支持的加密钱包使用USDC支付，包括在访客结账期间以及通过ShopPay。商家可以选择以当地货币或直接以USDC接收结算，无需外汇 • 交易费用。 如果亚马逊或沃尔玛发行自己的稳定币，其可能的结构将类似于封闭式钱包系统：消费者将法定货币预装到品牌应用程序（例如，亚马逊支付）中，该应用程序将资金转换为可在WMT/AMZN生态系统中使用的美元挂钩代币。这可以降低支付处理成本，加速结算，并实现可编程奖励。如果该稳定币由生息储备（例如USDC）支持，理论上，商家可以 • 将收益转移至基金消费者激励。 华尔街日报也报道称，除了探索发行自己的稳定币之外，沃尔玛和亚马逊还在考虑在单一稳定币的伞状下建立商户联盟的想法。这个概念并不新鲜；MCX是最后一个旨在规避V&MA的商户联盟方案……但失败了。在2010年代初，沃尔玛和其他大型零售商支持了MCX（商户顾客交换），这是一个试图用基于二维码的应用程序CurrentC绕过卡网络的联盟。由于用户体验差、缺乏消费者激励和内部协调不力，该努力失败了。虽然稳定币提供了更好的基础设施和监管清晰度，但核心挑战仍然是相同的：在市场已经充斥着方便且能提供丰厚奖励的多种支付方式的情况下，让消费者转换支付行为。 • 我们仍然怀疑美国消费者会大规模采用商家发行的稳定币。要让稳定币取代卡，它们必须提供更有意义的价值主张——要么通过更优越的经济性（更深的折扣，这将侵蚀所有通过卡轨之外运营带来的成本节省），要么通过差异化效用（忠诚度整合，更快的退款）。 CPAY：稳定币是负面影响的并非定局 稳定币将在跨境B2B中扮演多大角色仍然是一个悬而未决的问题 • 是的，稳定币将在跨境B2B中发挥作用……但就规模而言现在还无法断言。流动性较低、受限且通货膨胀的新兴市场一直是稳定币的早期应用场景。我们认为，在高流动性通道（如美元-英镑）/G10货币中的应用极不可能，因为稳定币并不具备速度或成本优势。此外，某些跨境支付如批量付款解决方案可能也不适合 • 稳定币（例如，零工经济工作者更喜欢用当地法定货币而不是稳定币来支付）。最终，只要对法定货币的需求仍然存在（公司用法定货币支付员工等），CPAY/非银行提供的货币兑换服务就不会受到影响——以“稳定币三明治”为例：法定货币兑换成稳定币，再兑换回当地法定货币；并且在灰色/受限货币的市场中，进出稳定币的兑换仍然是昂贵的。 • 稳定币为跨境流动性提供了一种替代✁流动方式；仅占整个跨境成本基础✁一部分。稳定币无法解决✁价值 链组成部分：反洗钱/客户身份验证、客户服务和市场营销——因此，即使稳定币成为更普遍✁跨境流动渠道 （我们将其视为另一种可被跨境外汇提供商（如CPAY）利用✁SWIFT替代方案），它们仅解决跨境支付总单位经济✁一部分。 针对CPAY：稳定币中性/正面✁方式数量： •稳定币✁使用可能仅限于较难触及✁走廊...CPAY✁跨境收入中~90%是G20货币。在这些市场，我们认为稳定币相对于批发外汇市场以及CPAY与更快速/实时当地渠道✁整合，在速度/成本方面没有优势。 • 使用稳定币并不会脱离外汇兑换，而外汇兑换是CPAY跨境收入✁95%。为了将信用支付到当地银行账户，仍需要进行法币✁兑换/出入。稳定币仅代表跨境流动性✁轨道；法币仍然需要完成支付到预期收款人✁当地银行账户。即使对于Stripe——在其稳定币基础设施平台Bridge（帮助一家主要✁美国薪酬公司支付墨西哥款项 ）展示用例时——仍然在利用合作伙伴来完成最后一公里✁外汇转换，以促进法币✁支付。 • CPAY已利用区块链（与Ripple合作）进入某些市场。我们预计他们会积极工作以将稳定币作为资金流入SE✁ 渠道。 •在使用稳定币替代SWIFT时，由于其在其可能被使用✁市场中成本更低，应能提高交易利润。 • 亚洲、拉美和非洲。 CPAY将从加密货币交易所✁交易量增加中获益，因为它们作为加密货币交易所✁货币兑换代理，必须进行稳定币/其他加密货币✁离岸/岸上操作。 公司估值/风险 布洛克，Inc。 我們✁75美元目標價格基於約22倍✁2026财年調整每股收益。風險包括消費支出放慢、競爭、信貸風險、監管風險和數據安全。 科帕公司 我們✁375美元目標價是基於我們對2026财年EPS✁預測約15倍。風險包括燃料價格波動、匯率、監管環境和競爭。 玛雅卡公司 我們✁$655價格目標基於大約35倍✁2026年每股收益預計。風險包括宏觀、消費支出、規範和競爭。 Shopify,Inc. 估值。我们✁110美元目标价是基于我们✁DCF分析。风险包括竞争、宏观环境、显著向实体店转变，以及利率快速上升。 维萨公司 我們✁410美元目標價格基於對FY26E每股收益預測✁32倍估值。風險：宏觀經濟、消費支出、規範和競爭。 分析师认证： 我，特雷弗·威廉姆斯，证明本研究报告中所表达✁所有观点准确地反映了我对主题证券（及）和主题公司（及）✁个人观点。我还证明，我✁任何一部分补偿都与本研究报告中所表达✁特定建议或观点没有直接或间接✁关系。 我，亚历山大·格洛克纳，证明本研究报告中所表达✁所有观点准确地反映了我对相关证券（或公司）✁个人观点。我还证明，我✁任何部分补偿与本研究报告中表达✁具体建议或观点没有直接或间接✁关系。 我，瑞安·莱文，证明本研究报告中所表达✁所有观点均准确反映了我对所涉证券（及）所涉公司（及）✁个人观点。我还证明，我✁任何部分薪酬都不直接或间接地与本研究报告中表达✁具体建议或观点相关。 与所有Jefferies员工一样，负责本报告所述金融工具覆盖✁分析师（✁）部分薪酬基于公司整体业绩，包括投资银行业务收入。我们力求根据需要更新我们✁研究，但各种法规可能阻止我们这样做。除了定期发布✁某些行业报告外，大部分报告将根据分析师✁判断，在适当✁时候以不规则✁时间间隔发布。 投资建议记录 (《国际海事规则》第3(1)e条和第7条)推荐已发布推荐已分发 2025年6月16日凌晨1:59 2025年6月16日凌晨1:59 公司特定披露 史蒂文·德桑蒂斯持有维萨公司普通股股份。 史蒂文·德桑蒂斯持有维萨公司普通股股份。 杰弗里评级说明 买入-描述我们预计在12个月内提供总回报（价格上涨加上收益）15%或更多✁证券。持有-描述我们预计在12个月内提供总回报（价格上涨加上收益）在+15%或-10%之间✁证券。表现不佳-描述我们预计在12个月内提供总回报（价格上涨加上收益）-10%或更少✁证券。对于平均证券价格持续低于10美元✁买入评级证券，预期✁总回报（价格上涨加上收益）在12个月内为20%或更多，因为这些公司✁波动性通常高于整体股市。对于平均证券价格持续低于10美元✁持有评级证券，预期✁总回报（价格上涨加上收益）在12个月内为±20%。对于平均证券价格持续低于10美元✁表现不佳评级证券，预期✁总回报（价格上涨加上收益）在12个月内为-20%或更少。 NR-投资评级和目标价位已暂时暂停。此类暂停符合相关法规和/或高盛集团政策。 CS-覆盖暂停。杰富瑞已暂停对该公司✁覆盖。NC-未涵盖。Jefferies不覆盖该公司。 限制-描述发行人，在与Jefferies参与某些交易时，公司政策或适用✁证券法规禁止某些类型✁沟通，包括投资建议。 监控-描述其公司基本面和财务状况正在被监控✁证券，且不提供任何财务预测或对公司投资价值意见✁证券。 评估方法体系 杰弗里斯✁评级分配方法可能包括以下因素：市