快速解读：对Santos收购案的初步看法

14.211.414.211.46.966.40(8)%8.18/5.201,396.455.1%22,60519,5197.2(6.8)6.611.00.6(17.9)06/2511501200125013001350140014501500www.bernsteinresearch.com2025年6月16日2025年6月13日十二F25EF26E+852 2123 2615 brian.ho@bernst+852 2123 2629 hengliang.zhang尼尔·贝维里奇，博士+852 2123 2648 neil.beveridge@ 11.611.64.28.48.61.5(4.4)7.009/2412/2403/25来源：彭博社，伯恩斯坦估计和分析。STO.AU 收盘价 (AUD)市值（澳元）（百万）EV（澳元）（M）YTD 1M 6MSTO.AUASIAXF24A报告的市盈率 (x)调整后市盈率 (x)布莱恩·霍，CFAeinsg.com张恒亮@bernsteinsg.combernsteinsg.com 3,3781,034 3,9671,2894.45.31.341.09F25EF26E --------06/24价格表现，1年截止日期目标价 (澳元)上行/(下行)52周区间ASIAXFYE派息率12M性能绝对值（%）ASIAX (%)相对 (%)8.50澳元澳元8.007.50澳元澳元7.00澳元6.506.00澳元5.50澳元CAGR估值指标 01020304050606.968.894.55.7614.718.714.1-17.228%0-22%2.92.93.31.31.31.41,5591,5591,5599179179175.26.64.3-5.311.614.810.0-12.19.412.09.0-11.016.020.415.4-18.8展品2：交易的关键指标及与伍德赛德先前报价的比较来源：公司数据，伯恩斯坦分析亚太石油天然气来源：Rystad，Bernstein估计和分析2023年LNG产量（百万吨/年）桑托斯Ruwais LNGBPENIShell英佩克斯三井桑托斯塞姆珀Novatek阿布扎比国家石油公司切尔斯中石油PetronasGazprom伍德赛德SonatrachPertamina埃克森美孚卡塔尔能源自由港液化天然气道达尔能源康菲石油CNPC (母公司)三菱公司NNPC (尼日利亚)雪佛龙能源ADNOC + Santos文莱政府阿曼政府风险全球液化天然气萨哈林能源有限责任公司桑托斯电流XRG联盟报价16-06-2516-06-25伍德赛德报价2023-12-07AUD/sh美元/人民币美元十亿报价报价市值溢价至最后收盘ocf (1-yr trailing)NI (1-yr trailing)2P 储备1P 保留金美元十亿美元十亿MmboeMmboeP/CF (1年期滚动)市盈率（1年期滚动）P/2PP/1Pxx$/boe$/boe证物1：该投标的战略理由很可能围绕着液化天然气（LNG）。桑托斯是全球少数几家在美国以外拥有液化天然气资产的石油和天然气勘探开发（E&P）公司之一，而该行业主要由大型石油公司主导。对于阿布扎比国家石油公司（Adnoc），净产能可能约为2250万吨/年（MTPA）。 28%19%18%15%0%5%10%15%20%25%30%来源：公司数据，伯恩斯坦分析尼尔·贝弗里奇，博士+852 2123 2648 neil.beveridge@bernsteinsg.com亚太石油天然气专供 JATIN CHAWLA 在 TVF CAPITAL ADVISORS PTE LTD 使用，日期为 2025年6月16日近期主要油气交易报价高于昨日收盘价XRG-桑托斯桑托斯-石油搜索埃克森美孚-先锋油现金全股票交易第三附表：这笔交易相较于上一个收盘价溢价了28%，并且是完全现金交易，这比行业近期平均溢价15%且均为股票交易的所有交易都要好。 5%雪佛龙-赫斯康菲石油-马拉松 6.961,396.45投资影响专供 JATIN CHAWLA 在 TVF CAPITAL ADVISORS PTE LTD 使用，日期为 2025年6月16日伯恩斯坦行情表亚太石油天然气2025年6月13日TTM报告每股收益关闭价格相关股票评分曲目标价实况 2024A 2025E 2026ESTO.AUM AUD6.40（17.9%）美元0.39 0.32 0.40WDS.AUM AUD25.21 23.00 （18.6%） 美元 1.87 0.91 0.79ASIAX该投标的战略依据很可能围绕液化天然气（LNG）。桑托斯是全球少数几家在美國以外拥有液化天然气资产的石油和天然气生产公司之一，而该行业主要由大型石油公司主导。事实上，考虑到伍德赛德将对外国石油和天然气公司关闭，可以说桑托斯是亚太地区唯一一家拥有可收购液化天然气资产的生产公司。包括今年晚些时候将投产的巴罗萨液化天然气项目在内，桑托斯拥有约750万公吨/年的净液化天然气产能。阿布扎比国家石油公司（ADNOC）在达斯岛已经拥有600万公吨/年的产能，随着鲁瓦伊斯液化天然气项目的投产，还将增加960万公吨/年，使总产能达到1500万公吨/年。与桑托斯的液化天然气资产相结合，这或将使其净液化天然气总产能达到2250万公吨/年，这将超过雪佛龙或道达尔，并且几乎与埃克森一样大。虽然我们看不到明显的协同效应，但协议中可能还有其他吸引ADNOC的部分。这可能包括，重新结构债务的机会（桑托斯的杠杆率相对较高）、更大规模的阿拉斯加石油扩张，或者（跳出思维定式）可能对桑托斯在北领地持有的非常规天然气资源感兴趣，而开发这些资源将需要巨大的资本投入。XRG（Adnoc和卡尔莱尔）宣布了一项非约束性的初步收购要约，旨在收购桑托斯（澳大利亚第二大石油和天然气公司）。每股8.89澳元的现金出价，较上次收盘价溢价28%，较1个月VWAP溢价34%，与该行业以往通常低于20%的报价相比颇具吸引力，其中许多是零溢价的全股交易。尽管对XRG来说时机并不理想，鉴于中东冲突导致油价飙升，但这些谈判想必已经持续了一段时间。在此次宣布之前，桑托斯一直是并购猜测的对象。这项要约是在18个月前伍德赛德与桑托斯的探索性全股合并谈判失败后提出的。这项交易推进的最大风险来自监管。桑托斯控制着澳大利亚东部关键的天然气基础设施，包括对于国家关键基础设施至关重要的莫邦天然气加工厂。此外，监管机构还可能认为允许一家外国公司控制桑托斯会带来过高的监管风险。鉴于壳牌曾因2001年被阻止收购维多福，存在交易可能被政府阻止或被迫剥离部分资产作为最低要求的风险。另一方面，桑托斯最宝贵的资产是在澳大利亚外的PNG LNG中的股份，这部分约占NAV的40%，使其与壳牌竞价时仅是澳大利亚公司的维多福有所不同。截至撰稿时，桑托斯股价交易于7.85澳元，较周五收盘价上涨12%，但较报价低12%，暗示交易在此刻有50/50的机会获批。鉴于交易可能无法获得监管批准的可能性，我们认为报价上的折扣是合理的。投资者应等到我们对监管环境有更清晰的了解。O - 超预期, M - 市场预期, U - 低于预期, NR - 未评级, CS - 覆盖暂停来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 11.614.211.48.718.020.64报告的市盈率 (x)2024A2025E2026E 评估方法伯恩斯坦品牌有三个等级评定：桑托斯有限公司尼尔·贝弗里奇，博士+852 2123 2648 neil.beveridge@bernsteinsg.com亚太石油天然气伍德赛德能源集团有限公司一、所需披露信息风险专供 JATIN CHAWLA 在 TVF CAPITAL ADVISORS PTE LTD 使用，日期为 2025年6月16日评级定义、基准和分布伯恩斯坦品牌桑托斯有限公司伍德赛德能源集团有限公司我们重视使用包含9.2%的加权平均资本成本（WACC）且公司无终值的折现现金流（DCF）模型的亚洲E&P公司。我们的DCF模型基于到2050年的年度自由现金流预测加上剩余储量残值。我们假设2025年的油价为65美元/桶，长期油价为75美元/桶。我们对该公司的价格目标是23.0澳元。2024年4月1日，法国兴业银行（SG）和联盟伯恩斯坦有限合伙公司（AB）完成了一项交易，创建了一个新的合资企业，其各自的现金股权和研究业务在一个新的业务组合中运营。尽管他们在合资企业中的所有权百分比在北美和世界其他地区有所不同，但研究、生产和发布的创建是跨两个研究品牌“伯恩斯坦”和“自主”在全球范围内共同处理的。除非另有说明，根据这些披露的目的，对伯恩斯坦“关联公司”的提及均指SG和AB及其各自的关联公司。这些披露中的“Bernstein”或“Firm”指以下实体：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、Sanford C. Bernstein &Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、Sanford C. Bernstein (Hong Kong) Limited 盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券交易委员会注册号INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited和Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）。伯恩斯坦品牌基于对接下来12个月相对表现的预测，对在美国和加拿大交易所上市的公司进行评级，与标普500比较；对在欧洲交易所和亚太地区以外的新兴市场交易所上市的公司进行评级，与彭博欧洲发达市场大中型企业价格回报指数（EDM）比较；对在日本交易所上市的公司进行评级，与彭博日本大中型企业价格回报指数美元（JP）比较；对在亚洲（不包括日本）交易所上市的公司进行评级，与彭博亚洲除日本外的大中型企业价格回报指数（ASIAX）比较——除非另有说明。对我们Santos价格目标的风险包括：由于收益与石油高度相关，石油价格下跌，以及非计划生产中断导致Santos未能完成其生产目标。GLNG天然气不可用是另一种可能的风险。对我们价格目标的上升风险包括：高于预期的商品价格、持续的成本降低以及成功的勘探活动。对我们伍德赛德目标价格的下行风险包括：鉴于其收益与油价高度相关，油价下跌以及非计划生产中断导致伍德赛德未能完成其生产目标。斯卡伯勒和布朗项目的主要项目延误和成本超支是另一下行风险。上行风险包括液化天然气价格上涨和主要增长项目的执行优于预期。我们使用包含9.5%的WACC且不考虑公司最终增长的折现现金流（DCF）模型对亚洲E&P公司进行估值。我们的DCF模型基于至2050年的年度自由现金流预测，加上剩余储量残值。我们假设2025年的油价为每桶65美元，长期油价为每桶75美元。我们对该公司的价格目标是澳元6.4。 5 573387147专供 JATIN CHAWLA 在 TVF CAPITAL ADVISORS PTE LTD 使用，日期为 2025年6月16日亚太石油天然气尼尔·贝弗里奇，博士+852 2123 2648 neil.beveridge@bernsteinsg.com对于这两个品牌，建议都是基于12个月的时间范围。自动驾驶品牌评级/投资银行服务分布自主品牌有三个评级类别：未覆盖 (NC) 表示未纳入覆盖范围的公司。地平线与分类评分超越市场操纵监管 (MAR) 和计数百分比FINRA规则2241分类买市场表现（伯恩斯坦品牌）持中立（自主品牌）表现不佳卖•超越：股票将跑赢市场指数超过1