欧洲造纸与包装行业股票研究 - 2025年6月16日
核心观点：
- 行业情绪谨慎，投资者对纸浆/股票情绪持负面看法，预计2025年盈利下调。
- 中国硬木和软木纸浆价格预计在6月份触底，分别为500美元/吨和700美元/吨。
- 预计纸浆回收将在2024年第四季度至2026年第四季度期间从2025年第三季度的低点回升，取决于贸易紧张局势的缓和或经济/意外停机。
中国市场纸浆触底：
- 2025年第一季度由于晨鸣纸业（2024年12月）的供应中断，纸浆价格上涨后逆转并下跌13-15%，原因是全球贸易不确定性及关税。
- RISI没有预测任何近期的第三季度复苏，因为纸浆生产商的库存水平仍然较高。
- 中国纸浆价格在6月份触底，成本支持分别在500美元/吨（硬木）和700美元/吨（软木）。
- 消费者库存“偏紧”，如果贸易不确定性有所改善，可能会有补库存的上行空间。
- 中国占70万吨市场纸浆出货量的35-40%。
硬木纸浆市场：
- 硬木（BEK）价格接近中国行业成本，由于中国纸浆和包装行业新增一体化产能以及纸浆厂受益于相对较低的木片成本和国内木材供应，全球成本曲线趋于平坦。
- 硬木供需动态在2024-2027年的87-89%运营率下较为宽松，但RISI认为在500美元/吨以下存在一定的成本支持。
- 预计成本较高的中国一体化纸浆产能将闲置，并转向以480美元/吨（现货）的价格购买更多进口纸浆，这将提振需求并有助于降低纸浆库存。
软木纸浆市场：
- 软木由于近年来净关闭，供需动态更为紧张，预计2024-2027年的运营率为89-94%。
- RISI认为由于成本曲线结构平坦及成本支持（加上疲软的美元），软木价格进一步下行的空间有限。
- Metsa Fibre正在其0.69万吨的芬兰Joutseno工厂进行经济停机，减少2.5%的年化供应，RISI预计如果价格进一步走弱，北欧和加拿大将出现更多的经济停机/关闭。
投资者情绪：
- 投资者对纸浆的负面情绪仍然存在，需要需求改善（例如贸易战缓和）、有意义的供应停机（经济或意外）或成本较高的中国纸浆和包装生产商转向购买纸浆（而不是内部生产）才能触发复苏。
熊方观点：
- 熊方认为由于中国木材成本，成本支持较低，并且存在一个较长时期的纸浆价格底部，这将推动削减2025-2026年的价格预期，并最终影响纸浆生产商的盈利能力。
- 但报告认为中国木片原材料成本不会在2025年之外保持低迷水平；相反，中国新增一体化纸浆产能应在2026年及以后加剧木材成本动态。
- 随着中国纸浆和包装生产商向后整合纸浆产能，市场纸浆的中期需求前景正在被重新评估，预计将下调。
松散纤维和溶解浆（纺织）：
- 松散纤维的下行压力随着美国/中国关税紧张局势的缓和而减少。
- SUZ收购KMB纸巾业务51%股权，价值17.34亿美元，将大规模并购进一步排除在短期内（此处）。
- 尽管金融和贸易媒体报道了多家对IP松散纤维资产的感兴趣方，但报告认为，美国/中国贸易解决方案将有利于并购，因为其30%的出口目的地是中国。
欧洲纸浆库存情绪仍然负面：
- 由于全球需求和贸易不确定性，复苏时间被推迟。
- 2025年，卖方在第一季度没有进行足够的削减，我们预计SCA/UPM/STERV的2025年预期下调9-18%，投资者质疑第二季度削减是否会被关注。
- 每约10%的平均纸浆价格变动，对STERV/SCA/UPM的2026年EBIT组值约13-16%（或对2025年周期性盈利低点值约20-25%）。
