策略专题报告：内外风险扰动下，哪些资产是真正的“避风港”？

证券研究报告/策略专题报告报告摘要一、需求增长不及预期，企业盈利压力加大整和资源配置效率产生影响。二、价格压力持续，产业链“以价换量”明显润率持续收缩，“增产不增利”趋势显现。业也出现结构性产能过剩。的宏观背景下，交运需求或持续上升。对较低。风险提示 分析师：徐驰执业证书编号：S0740519080003Email：xuchi@zts.com.cn分析师：张文宇执业证书编号：S0740520120003Email：zhangwy01@zts.com.cn相关报告1、《科技突破的背后：中国资产价值重估的逻辑》2025-05-132、《2025年一季报业绩变化有何投资指引？》2025-05-083、《资产配置专题报告：从交易视角看，“对等关税”后黄金这波上涨是什么力量推动的？》2025-04-23 内容目录一、需求增长不及预期，企业盈利压力加大..............................................................31.12023年以来经济内需不及预期，价格压力较大...........................................31.2特朗普“对等关税”或带来外需持续扰动....................................................5二、价格压力持续，产业链“以价换量”明显..........................................................72.1宏观压力下，A股利润整体承压，ROE降幅边际收窄................................72.2结构方面，制造业中上游盈利压力较大.......................................................8三、整体利润承压，红利板块是否能真正“穿越牛熊”？......................................12四、宏观风险持续，哪些资产是真正的“避风港”？.............................................14风险提示...................................................................................................................17图表目录图表1：2021年二季度以来我国GDP与可支配收入增速......................................3图表2：2022年二季度以来我国社零与CPI同比...................................................4图表3：2023年以来我国制造业PPI细分项当月同比（%）....................................4图表4：2018年以来我国社零与GDP平减指数累计同比..........................................5图表5：中国出口占GDP比重与美国出口占比（%）................................................5图表6：中国月出口金额和对美月出口金额（亿美元）...........................................6图表7：2018年以来，对美转口贸易或是经济核心支撑..........................................6图表8：2023以来我国固定政策投资完成额累计同比（%）....................................7图表9：2019、2022-2025Q1全A营业收入和归母净利润同比增速（%）................7图表10：2020-2025年A股整体ROE（TTM，%）..............................................8图表11：2020-2025每年一季度A股ROE拆解....................................................8图表12：2020-2025Q1A股总资产周转率（次）...................................................8图表13：产业链上中下游营业收入同比（%）........................................................9图表14：产业链上中下游归母净利润同比（%）....................................................9图表15：产业链上游营收与归母净利润变化趋势（2021年为100%）...............10图表16：产业链中游营收与归母净利润变化趋势（2021年为100%）...............10图表17：产业链下游营收与归母净利润变化趋势（2021年为100%）................11图表18：一级行业2021-2024利润率，ROE，营收与净利润增速......................12图表19：长期来看，红利板块投资收益以当期收益带来，而非盈利能力与预期..12图表20：4月7日主要估值跌幅较大.....................................................................13图表21：中证红利指数权重行业分布....................................................................14图表22：水电等垄断性质公用事业板块盈利稳定..................................................15图表23：交通运输板块盈利整体稳定，股价稳中有升..........................................16图表24：疫情后国内旅游人次持续回升................................................................17 -2-请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-请务必阅读正文之后的重要声明部分一、需求增长不及预期，企业盈利压力加大1.12023年以来经济内需不及预期，价格压力较大2023年我国经济面临较大下行压力，核心原因在于经济需求侧不足。2023年二季度以来，我国GDP平减指数为负，反映出实体经济存在通缩压力，当前经济增长主要由产能提升带动，而需求侧对供给侧支撑不足，价格压力较为显著。国内方面，疫情后经济整体恢复不及预期，叠加地产下行带来负面的财富效应导致居民可支配收入承压，直接抑制消费需求释放，导致内需对经济支撑动能减弱。从需求增速来看，2023年中旬以来我国社零增速持续下滑，2024年社零增速已低于GDP增速，反映出消费需求复苏动能不足。从价格来看，2022年二季度以来我国CPI同比增速快速回落。2024年虽略有回暖，但仍在0%-0.5%低位区间波动。消费承压同时也导致工业品价格承压：2022年三季度以来我国PPI一直处于负增速区间，PMI整体位于荣枯线以下，尚未有效突破。消费市场与工业领域面临结构性压力供需失衡压力持续显现。图表1：2021年二季度以来我国GDP与可支配收入增速来源：WIND，中泰证券研究所； 来源：WIND，中泰证券研究所；2023以来年制造业PPI多数细分项长期负增长。反映出消费与工业需求疲软，外需收缩及产业链重构下，工业领域供大于求，凸显实体经济增长中的供需失衡困境。图表3：2023年以来我国制造业PPI细分项当月同比（%）来源：WIND，中泰证券研究所；当前我国经济内需不足或形成负向“正反馈”。就经济的供需而言，若短期经济供给超过经济需求，则会带来整体价格下行，造成利润挤压，即“内卷”。从员工角度而言，若企业盈利持续下滑，则会造成居民收入/可支配收入增速承压。若居民收入与收入预期持续承压，则会降低企业与居民对经济的预期，造成消费需求下滑，进一步加重内需不足的压力，形成循环。2023年以来我国GDP平减指数整体处于负区间，这与社零增速承压形成双向因果。 -4-请务必阅读正文之后的重要声明部分 来源：WIND，中泰证券研究所；1.2特朗普“对等关税”或带来外需持续扰动就关税的影响而言，一方面，特朗普对华大幅加征关税或直接导致我国对美出口大幅下滑。尽管过去几年来中国贸易伙伴日趋多元化，美国出口占比持续下滑，但是截至2024年12月美国仍是我国第三大贸易伙伴，24年全年对美出口占比达到14.7%。受特朗普对等关税政策影响，出口态势发生显著变化。从过去3年数据来看，4月通常是出口上升期，但在该政策作用下，今年4月出口额呈现平滑走势，对美出口出现明显下降。这一现象凸显了关税政策对贸易格局的冲击，打破了以往的出口季节性规律，反映出外部政策因素干扰下，我国出口尤其是对美出口面临的严峻挑战。图表5：中国出口占GDP比重与美国出口占比（%）来源：WIND，统计局，中泰证券研究所； -5-请务必阅读正文之后的重要声明部分 来源：WIND，中泰证券研究所；另一方面，由于特朗普4月2日宣布的对等关税具有普遍性，或对我国转口贸易造成较大的影响。美国对越南，墨西哥等地加征关税将使得我国对美转口贸易难度加大，本轮中美贸易争端相比2018年更加严重。尽管特朗普4月9日表示对部分国家“对等关税”暂停期90天，但是预计后续美国与越南、印度等国谈判中，对“转口贸易”的限制都可能是最核心的议题，我国转口贸易风险仍未落地。除此之外，若美国对全球主要经济体关税落地，为保护本国经济，全球整体关税水平或整体上升，使得我国对非美经济体出口也遭受重大影响。图表7：2018年以来，对美转口贸易或是经济核心支撑来源：WIND，中泰证券研究所投资需求是拉动中国经济增长的重要力量，但如今GDP增速下行，利率与投资回报率亦随之下行。在此情形下，作为经济增长“三驾马车”之一的出口，对经济增长的支撑作用更为突出，这使得当前中国经济对出口变动更为敏感。供给方面，在“大力发展新质生产力”政策导向下，我国制造业投资依旧旺盛。从经济运行逻辑看，制造业投资作为当期需求，拉动了当下经济增长，将会在未来二到三年带来产能上升。若后续需求增长无法与之匹配，或引发价格竞争加剧，企业利润压缩等问题，同时也会对产业结构调整和资源配置效率产生影响。 -6-请务必阅读正文之后的重要声明部分 来源：WIND，中泰证券研究所二、价格压力持续，产业链“以价换量”明显2.1宏观压力下，A股利润整体承压，ROE降幅边际收窄2023年以来我国经济下行压力加大，使得企业盈利与居民收入增速持续承压。上市公司方面，2022年至2024年全A的营收增速与归母净利润增速整体呈下滑态势，营收增长乏力甚至收缩，归母净利润连续负增长。从二者对比来看，归母净利润下滑压力相对较大，显示出企业利润率持续收缩，“增产不增利”趋势显现。2025Q1在强力的政策支持下归母净利润正增长，呈现“困境反转”，但第二季度后利润回升趋势能否继续保持有待观察。图表9：2019、2022-2025Q1全A营业收入和归母净利润同比增速（%）来源：WIND，中泰证券研究所从企业盈利能力来看，2021年下半年至2025Q1，全A整体ROE(TTM)整体下滑，全A双非ROE(TTM)下滑趋势更加严重，且长期低于全A整体ROE(TTM)约5%-15%。边际变化方面，2025年Q1全A股ROE降幅边际收窄，仍未出现“抬头”。2025Q1全A非金融石油石化ROE（TTM）为6.51%，较2024年 -7-请务必阅读