策略专题报告：内外风险扰动下，哪些资产是真正的“避风港”？

一、需求增长不及预期，企业盈利压力加大 2023年以来，中国经济面临下行压力，核心原因是内需不足。疫情后经济恢复不及预期，地产下行导致居民收入承压，消费需求受抑制。外需方面，特朗普对华加征关税导致对美出口及整体出口承压。制造业投资旺盛但需求增长不匹配，可能引发价格竞争和企业利润压缩。

二、价格压力持续，产业链“以价换量”明显 宏观压力下，A股企业盈利和居民收入增速持续承压。2022年至2024年，全A营收增速下滑，归母净利润连续负增长，利润率收缩，“增产不增利”趋势明显。产业链中上游盈利压力较大，呈现“以价换量”趋势，中游板块尤为严重。传统行业和部分新兴产业出现结构性产能过剩，利润率下滑。

三、整体利润承压，红利板块是否能真正“穿越牛熊”？ 红利板块因其盈利稳定和高分红优势被视为防御性资产，但部分红利资产盈利能力受挑战。银行、煤炭、交通运输等高权重行业属于顺周期资产，盈利对经济周期敏感。类似地，钢铁、化工和受出口链冲击的航运板块也难以承担“防御”角色。

四、宏观风险持续，哪些资产是真正的“避风港”？ 在“量增价跌”格局下，建议关注受益于经济活动总量扩张但不易受价格压力影响的“稳健类资产”。这类板块需求刚性强、收入模式稳定、价格粘性高。具体包括：

• 公用事业：电力、水务、燃气、电信运营商等，需求刚性，定价能力强。
• 交通运输：高速、铁路、物流仓储等，不受外需影响，需求持续上升。
• 必选消费：医疗、教育、殡葬等，需求受宏观经济影响小，“银发经济”需求增长稳定。
• 社会服务：人力资源、旅游服务、检验检测、二手交易等，居民出行量升，佣金费率粘性高。

风险提示：政策变化、经济下行、企业盈利不及预期等。