固定收益专题报告：收储的本质是缓释资产流动性风险240521

固定收益组 分析师：樊信江（执业S1130522120003）fanxinjiang＠gjzq.com.cn 基本内容 收储的本质是缓释资产流动性风险 5月17日，央行宣布设立3000亿元保障性住房再贷款。鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。我们认为央行此举是“保资产”的又一举措，本质是以地方国有企业收储一手房来替代部分市场化购房需求，为房市注入流动性并推动新一轮楼市去库存。或将打通从保负债到保资产的链条，有利于盘活房企存量资产，推进保交房进程，提振市场信心，助推地方城投化债。 一、楼市库存高企如何破局：收储替代部分“无效”需求，政策发力点从“保负债”到“保资产” 据统计局数据，24年4月我国商品住宅待售面积达3.9亿平，库存接近15年峰值，中指数据显示有12个城市存量商品住宅待售面积超1000万平。楼市高库存背后是疲软的居民需求，24年4月居民部门中长期贷款达-1666亿，环比下降6182亿。另一方面，房价持续回落，24年4月二手商品住宅同比涨幅达-6.3%。18年央行同有关部门，采用“三支箭”支持民营企业拓展融资，22年金融“十六条”后六大国有行和房企签订战略合作协议，但房价下降导致房企资产不断缩水，“保负债”下借新还旧依然难以实现净新增，或需从价格及资产端着手，政策或将通过地方国有平台及企业收购超额供给，缓释资产供给及价格压力。22年7月中央政治局会议提及“保交楼”，24年5月全国切实做好保交房工作会议强调，扎实推进保交房、消化存量商品房等重点工作，下一步政策发力点或将围绕新一轮去库。 二、收储如何落地：财政扩张才是未来重点，配套资本金及贴息政策将影响收储规模，关注财政端配套政策 23年初，央行创设1000亿租赁住房贷款支持计划，选取重庆等8个城市进行试点，其中郑州模式具备一定参考价值。郑州城发集团回购市场上去化慢且保交付难度大的存量房，将其改造成保租房，回购资金来源于20%的项目资本金和75%的银行贷款。我们推测本轮地方或将以20%资本金配套80%保障性住房贷款模式完成收储工作，预计初步可撬动6250亿收储资金（5000亿银行贷款+1250亿资本金）。同时收储后保租房能否长期运营仍取决于收益能否覆盖成本，考虑到保租房后续运营成本等，地方或将配套贴息政策。24年3月百城住宅租金收益率达2.18%，假定银行贷款利率在2.8%-3%，考虑运营及管理费用后，我们预计贴息及运营补助或达1.6%-2.5%。 针对收储地区及对象，央行提出“所收购的商品房严格限定为房地产企业已建成未出售的商品房”且“城市政府根据当地保障性住房需求、商品房库存水平等因素，自主决定是否参与”。我们认为，库存高企、保障房需求大的城市的商品住宅或为本轮收储重点。据中指数据，46个大中城市中（剔除缺失值）去化周期超18个月的城市有33个，按可 比口径库存约2.3亿平。政府收购价通常低于市价，但考虑到房企经营压力和售卖意愿，参考公开收储方案，假定平均收储价为市价80%，6250亿资金可去库约0.43亿平，占33城可售商品住宅面积19%，我们认为合理库存水平可参考19年，目前库存回到低库时期需去化超额库存1.2亿平，按33城过去12个月商品住宅均价，大约需1.7万亿。但当前地方政府仍在化债周期，考虑到地方财政压力，资本金来源也是未来政策实施阻点之一，虽然专项债可作为符合条件的重大项目资本金，但暂未放开收储类用途，后续可关注财政发力和专项债配套政策调整。 三、哪些主体或将受益：国有房企流动性压力有望改善，地方城投或通过盘活存量资产实现化债循环 本次央行提出“城市政府选定地方国有企业作为收购主体”，21年以来地方城投为拿地主力，近三年权益拿地面积百强中城投平均拿地约占39%。参考现有模式，一方面无隐债的城投平台和地方国企或被指定为收储主力，常为地方城发/安居/地产集团等，这类公司或可享受新一轮去库政策红利，参考棚改时期棚改平台；另一方面被收购对象或主要为地方国有房企及地方城投地产板块，这类公司的资产被盘活后将利于地方政府化债，盘活资金也可用于新供地拍地。 风险提示 政策影响不及预期风险；房企经营风险。 内容目录 收储的本质是缓释资产流动性风险3 一、楼市库存高企如何破局：收储替代部分“无效”需求，政策发力点从“保负债”到“保资产”3 二、收储如何落地：财政扩张才是未来重点，配套资本金及贴息政策将影响收储规模，关注财政端配套政策5 三、哪些主体或将受益：国有房企流动性压力有望改善，地方城投或通过盘活存量资产实现化债循环8 风险提示9 图表目录 图表1：2024年4月12个城市存量商品住宅待售面积超1000万平3 图表2：当前商品住宅库存接近2015年峰值水平3 图表3：居民购房需求疲软4 图表4：2024年4月二手商品住宅同比涨幅达-6.3%4 图表5：政策着力点从“保负债”到“保资产”5 图表6：郑州城发集团回购存量住房模式5 图表7：2024年3月百城住宅租金收益率达2.18%6 图表8：46个大中城市中去化周期超18个月的城市库存按可比口径调整后约2.3亿平7 图表9：2022年绝大部分地区债务余额/综合财力均在150%以上8 图表10：2021-2023年权益拿地面积百强中城投平均拿地占比达39%8 图表11：近年收储情况（不完全统计）9 图表12：2023年6月青岛商品房销售面积同比增长1.8%9 收储的本质是缓释资产流动性风险 5月17日，央行宣布设立3000亿元保障性住房再贷款。鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。我们认为央行此举是“保资产”的又一举措，本质是以地方国有企业收储一手房来替代部分市场化购房需求，为房市注入流动性并推动新一轮楼市去库存。或将打通从保负债到保资产的链条，有利于盘活房企存量资产，推进保交房进程，提振市场信心，助推地方城投化债。 一、楼市库存高企如何破局：收储替代部分“无效”需求，政策发力点从“保负债”到“保资产” 据统计局数据，截至2024年4月，我国商品住宅待售面积达3.91亿平方米，中指研究 院数据显示40个重点城市中有12个城市存量商品住宅待售面积超1000万平，库存接近 2015年前后的峰值水平。 图表1：2024年4月12个城市存量商品住宅待售面积超1000万平 商品住宅存量面积(万㎡) 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 郑青武成广天济兰福北沈温深贵大上南西宁海长南长重昆苏杭无合厦西太南州岛汉都州津南州州京阳州圳阳连海京安波口沙宁春庆明州州锡肥门宁原昌 来源：中指研究院，国金证券研究所 图表2：当前商品住宅库存接近2015年峰值水平 商品住宅待售面积（万平米） 50,000 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 2010-06 2010-11 2011-04 2011-09 2012-02 2012-07 2012-12 2013-05 2013-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 2022-12 2023-05 2023-10 2024-03 0 来源：Wind，国金证券研究所 楼市高库存背后是疲软的居民购房需求，2024年2月居民部门中长期贷款为-1038亿，虽然3月回升至4516亿，但4月再次转负达-1666亿，环比下降6182亿，比2022年4 月（-314亿）还要低约1350亿。 图表3：居民购房需求疲软 居民中长期新增人民币贷款（亿元） 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 (2,000) 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 (4,000) 来源：Wind，国金证券研究所 另一方面，房价持续回落，2022年4月以来，70个大中城市新建和二手商品住宅销售价格同比均转负并持续至今，2024年以来降幅有明显扩大迹象，4月二手商品住宅同比涨幅已达-6.3%。 图表4：2024年4月二手商品住宅同比涨幅达-6.3% （%）70个大中城市新建商品住宅销售价格同比70个大中城市二手商品住宅销售价格同比15 10 5 0 -5 2011-01 2011-06 2011-11 2012-04 2012-09 2013-02 2013-07 2013-12 2014-05 2014-10 2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02 2023-07 2023-12 -10 来源：Wind，国金证券研究所 此前针对房企负债端，2018年央行同有关部门，采用信贷、债券、股权三个融资渠道并行的政策组合，支持民营企业拓展融资，即“三支箭”，2022年金融“十六条”后六大国有银行纷纷牵手房企以总对总方式签订战略合作协议，但房价下降导致房企资产不断缩水，“保负债”下的借新还旧依然难以实现净新增，或需从价格及资产端着手，政策或将通过地方国有平台及企业收购超额供给，缓释资产供给及价格压力。2022年7月中共中央政治局提及“保交楼”，并明确指出压实地方政府责任，保交楼、稳民生，2024年5月全国切实做好保交房工作视频会议上，何立峰强调，打好商品住房烂尾风险处置攻坚战，扎实推进保交房、消化存量商品房等重点工作。下一步政策发力点或将围绕新一轮去库存及推动房企销售去化展开。 图表5：政策着力点从“保负债”到“保资产” 政策着力点 时间 主要内容 “保资产” 2022.7 中共中央政治局会议指出，要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。 “保负债” 2022.11 央行联合银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（金融十六条），六大国有银行纷纷牵手房企以总对总方式签订战略合作协议。 “保负债” 2022.11 中行、交行、农行、工行、建行、邮储六大行陆续与万科、金地、碧桂园、龙湖等至少17家房企签订综合授信额度，统计规模达1.28万亿元。 “保负债” 2022.11 2022年11月1日，交易商协会、中房协联合中债增进公司召集21家民营房企召开座谈会，明确中债增进公司将继续加大对民营房企发债的支持力度。 “保资产” 2023.4 2023年4月的中共中央政治局会议又一次强调，做好保交楼、保民生、保稳定工作。 “保负债” 2023.11 金融监管部门主持召开金融机构座谈会，会上提出了房地产贷款的“三个不低于”，此外，金融监管部门还要求各金融机构“一视同仁”满足不同所有制房地产企业合理融资需求，对政策经营