特朗普经济学系列之十七：美债适合逢低买入

5月下旬，美国国会众议院投票通过《美丽大法案》（the One Big Beautiful Bill Act），推动特朗普财政议程。债务增长的速度会有多快？美债是否适合买入？ 《美丽大法案》减税力度多大？若法案落地，预计未来十年减税约3.8万亿美元，占财政收入约5.8%。增加赤字方面，法案最主要的部分为《减税与就业法案》个人条款的延期，未来十年内减税规模约3.9万亿美元。具体来看，包括将个人所得税税率永久化降低，延长替代性最低税优惠和个税标准提高等条款。此外，对企业减税规模约3000亿美元，以及对取消小费税、加班税和汽车利息税等约7000亿美元。减少赤字方面，未来十年减支约1.5万亿美元，占财政支出约1.8%。减支集中在医保、学生贷款和食品券，并削减了约1.1万亿美元的《通胀削减法案》中的电动车、清洁能源税收抵免。总体来看，未来十年美国财政净赤字或增加约2.4万亿美元。目前，法案已递交至参议院审议，最早可能在7月初通过，最晚或在9月。参议院修正案可能更宽松，一方面，此前的参议院和解指令允许5.8万亿美元净赤字增加。另一方面，目前公开表态的共和党参议员多数寻求财政宽松。考虑到共和党仅允许损失3票，共和党或争取鸽派支持，通过更宽松的预算法案。 债务增长会有多快？目前的《美丽大法案》草案具有“减税前置，减支后置”的特征，大多数减税措施将于法案签署日起生效，然而，削减支出的计划大多在2028年后实现。这意味着，特朗普在其任内，难以实现赤字削减。此外，自特朗普第一任期以来，政府持续实施减税，以获取选民支持，下一任政府很可能会继续延长减税。同时，减支也有难度，医保是近年来的驱动强制性支出扩张的主要因素，但顾虑到政党支持率，难以削减。2025年一季度，美国债务率升至120.8%，超过二战时期的峰值。一方面，通过财政整顿化债难以实现，另一方面，“增长化债”近年变得困难，财政可持续性担忧加剧。 美债适合逢低买入？为了减轻美债长期收益率上行压力，并能够以相对较低的成本融资，美国财政部倾向于发行短债管理现金。债务上限法案通过后，美国财政部更可能通过短债弥补现金，中长期债务的发行更有规划。短债供给主要由货基消化，ON RRP余额代表货基存放在美联储的“闲钱”，当前已降至1500亿美元左右，而美国财政部目标补充TGA余额需要约3300亿美元。若短债供给压力此时增大，可能会引起流动性快速下降。不过，美联储已有防范，可通过常备回购便利工具（SRF）应对。未来稳定币市场有望化解部分短债压力。若财政法案通过、债务上限打开，财政部或通过发行短债弥补TGA账户。 我们估计，美国流动性可能在9月下降到合意水平，若美联储此时不退出缩表，或在2026年一季度触发“钱荒”。若后续财政债务发行大幅增加，美联储可能不得不再度扩表，提振美债市场。 风险提示：减税力度不及预期，支出削减不及预期，历史经验失效。 5月下旬，美国国会众议院投票通过《美丽大法案》（the One Big Beautiful Bill Act）草案，其中包括减税延期条款、取消新能源补贴等举措，推动特朗普财政议程，引发了市场对美国财政可持续性的担忧。那么，债务增长的速度会有多快？ 美债又是否能够逢低买入？ 1《美丽大法案》减税力度多大？ 5月下旬，众议院投票通过《美丽大法案》（the One Big Beautiful BillAct）草案，推动特朗普财政议程。若法案落地，美国财政或迎来赤字高增长，增加债务发行。 那么，法案究竟有什么具体内容？ 未来十年减税约3.8万亿美元，占财政收入约5.8%。首先，法案最主要的部分为《减税与就业法案》（TCJA）个人条款的扩展与延期，未来十年内规模约3.9万亿美元。具体来看，包括将个人所得税税率永久化降低，延长替代性最低税优惠和个税标准提高等条款，以及提高州和地方税减免额度等。 其次，企业减税内容较少。包括延长较低国际税率，研发支出税前一次性扣除延期，加速折旧延期到2029年等，未来十年内，对企业减税的规模仅约3000亿美元。 最后，新增约7000亿美元其余税种减免。具体包括在2028年前取消小费税、加班税和汽车利息税，以及允许2028年前工厂建筑成本的税前一次性扣除。 图1.《美丽大法案》草案增赤部分（美元） 未来十年减支约1.5万亿美元，占财政支出约1.8%，净赤字增加2.4万亿美元。 减支集中在医保、学生贷款和食品券三个方面。医保方面，取消简化医保资格认定、增加定期审核参保资格，预计减少支出8000亿美元。学生贷款方面，将提高学生贷款的还款额，并从2026年7月开始限制发放学生贷款，预计减支3000亿美元。食品券方面，法案要求州政府从2028财年开始，依据各州食品券发放质量，承担5%-25%的成本，减支3000亿美元。 此外，削减1.1万亿美元税收优惠。具体包括废除《通胀削减法案》中的电动车税收抵免，2032年起逐步淘汰清洁能源税收抵免，并限制《平价医疗法案》对移民群体支出等。同时，由于减少了富人的州和地方抵扣额，或实现增收。 图2.《美丽大法案》草案减赤部分（美元） “第899条”新增对外国投资者报复性征税。法案中对美国税法第899条做出修改，新增“针对不公平外国税收的补救措施”，引起海外关注。该条款将对“对美国不公平国家”的“适用人员”，从美国获得的部分收入，在现有适用税率上，加征逐年提高5%、上限20%的报复性税收。目前来看，新条款对主权基金影响最大。不过，根据美国税法第871条和第881条，非美企业、个人投资组合收入或依旧免税，出售股票、债券、衍生品等资本利得仍被豁免。此外，中国未征收规定中的“不公平”外国税，或不在“歧视性外国”范围。根据CBO估算，该条款将在十年内增加财政收入1163亿美元。 图3.美国税法第899条新增“资本税”主要解释 法案预计最早7月初通过，最晚或在9月。《美丽大法案》草案于5月22日通过众议院全体投票表决，目前已提交至参议院。接下来，参议院将对法案进行审议和修改，提出修正案，并通过简单多数表决。随后，参众两院将通过交换修正案的方式，反复协商，直至达成一致，确保法案内容完全一致，最终提交总统签署成为法律。法案或于7月初通过，最晚需在财年结束前通过。众议院议长约翰逊预计，法案将在7月4日前通过。即使错过7月初，也须在美债违约的X date前通过，目前CBO预期X date最早可能在8月到来，但X date的估计具有不确定性。法案最晚需在9月30日2025财年结束前通过。 图4.法案通过的关键时间点 参议院修正案可能更宽松。一方面，参议院的和解指令允许更大的财政宽松。参议院的和解指令，采取了“现行政策”对未来预算进行预测，即认为减税延期不会新增赤字，从而允许更大的赤字增长。因此，除了TCJA延期和扩展的减税部分，参议院的和解指令允许额外新增1.5万亿美元减税，众议院草案反而额外实现了4000亿美元税收增加，得益于废除了部分税收补贴。因此，参议院和解指令允许5.8万亿美元净赤字增加，反而较众议院草案更宽松。 图5.《美丽大法案》草案与两院协调指令版本对比（美元） 参议院共和党议员表态偏鸽。另一方面，目前公开表态的共和党参议员中，11位寻求财政宽松，而支持紧缩的仅2位。鸽派议员的关注点，主要在于医疗补助、食品券的开支削减力度过高，可能增加州和地方财政压力，冲击低收入家庭。此外，4位参议员希望放缓清洁能源税收抵免取消的进程。仅2位参议院公开表示应收紧，其中兰德·保罗（Rand Paul）要求法案中不能包括提高债务上限的条款，罗恩·约翰逊（Ron Johnson）则希望美国恢复到疫情前的支出水平。 从投票程序上看，共和党允许参议院损失最多3票。回顾4月5日参议院2025财年预算决议的投票经过，两名共和党参议员投票反对，分别是兰德·保罗（Rand Paul）和苏珊·柯林斯（Susan Collins）。综合来看，为尽快通过法案，共和党或优先争取较为鸽派议员的支持，从而更有可能通过更宽松的《美丽大法案》。 图6.参议院共和党议员表态 2债务增长会有多快？ 若法案顺利落地，将对美国的财政赤字产生多大的影响？市场对美国债务担忧从何而起？ 赤字易升难降，减税难以取消。目前来看，《美丽大法案》草案具有“减税前置，减支后置”的特征。大多数减税措施将于法案签署日起生效，然而，削减支出的计划大多在后期实现。例如，取消消费税和加班税等减税措施，将在2028年到期，而赤字缩减的实现在减税到期后。这意味着，特朗普在其任内，难以实现赤字削减。此外，自特朗普第一任期以来，政府持续实施减税，以获取选民支持，下一任政府很可能会继续延长减税条款。 图7.《美丽大法案》草案对美国财政赤字影响（十亿美元） 医保支出是美国财政的痛点。减支也有难度。近年来，美国财政收入占GDP保持平稳，而支出呈上行趋势。强制性支出增加是支出不断扩张的主要原因，其中医保是近年来的主要驱动因素，2024财年医保占财政支出的比重达到24.6%。为了削减赤字，美国财政必须控制医保支出，但顾虑到政党支持率等因素，难以削减。 因此，共和党目前倾向于采取间接方式控制医保支出，如加强资格审查、减少对移民的医保支付等。整体来看，美国财政赤字易升难降。 图8.收入和支出占GDP比重（%） 图9.财政支出各分项占总支出比重（%） 美国财政可持续性忧虑不断加剧。2001年以来，美国债务率持续增长，叠加金融危机与新冠疫情应对影响，2025年一季度债务率升至120.8%，超过二战时期的峰值，且债务率预计将继续上升。一方面，通过财政整顿化债难以实现。出于政治原因，两党基本上不太可能真的想要削减赤字。Brookings研究发现，债务越大，政客解决它的可能性就越小，自2004年以来，国会在面对赤字预测上升时，反而继续增加财政赤字。另一方面，“增长化债”近年变得困难。5月贝森特回应穆迪下调美国债务评级，意在认为美国的债务问题无需担忧，对经济增长仍有信心。然而，2024年以来，美国经济增长放缓，而实际利率处于高位，导致市场对美国财政可持续性忧虑加剧。 图10.债务/GDP比率的增长路径（%） 图11.经济增速即将低于实际利率（%） 3美债适合逢低买入？ 在美国赤字担忧增长下，美债收益率居高不下。同时受到关税政策等扰动，美元指数也降至100以下的低位。不过，考虑到美债实际违约的可能性较低，此时的美债已具备较高性价比，那么，买入美债的时机在什么时候？ 美国财政部倾向于发行短债。疫情时期，美国发放大量财政救济，资金筹集依靠发债完成。为了减轻美债长期收益率上行压力，并能够以相对较低的成本融资，美国财政部倾向于发行短债管理现金。这也意味着每个月均有大量美国短债到期，2024年以来，平均每月约有累计两万亿美元的短债到期，是债务滚动续作所形成。 图12.美国国债到期情况（亿美元） 法案落地后的短时间内，更可能增发短债。债务上限法案通过后，美国财政部更倾向于通过短债弥补现金，短期国债净发行量明显上升，特别是在2023年10月债务上限危机解除后。当前长期美债收益率仍然较高，财政部或仍偏好利用短债控制成本。相较之下，中长期国债净发行量较为稳定，也更有计划性，但近期逐渐提升。 图13.疫情后美国财政部更倾向于发行短债（亿美元） 近年来的短债供给，主要由货基消化。自从2023年一季度以来，美国货币市场基金成为了短期国债的主要需求方。而美国的中长期国债，主要被海外投资者和美国国内银行等其他投资者持有。 图14.短期国债持有情况（万亿美元） 图15.中长期国债持有情况（万亿美元） 隔夜逆回购余额或快速下降。自2022年四季度末以来，由于短期国债的供应增加，货币市场基金选择增多，将更多的资金从ON RRP（隔夜逆回购）转向短期国债。ONRRP余额代表着非银体系的富余流动性，即非银机构存放在美联储的“闲钱”。目前可用的“闲钱”不多，当前ON RRP余额已降至1500亿美元左右的低位水平，而根据美国TBAC指引，目标补充TGA余额约3300亿美元。这意味着短