特朗普经济学系列之二十：关税成本，到底谁在承担？
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证券研究报告 宏观深度报告/2025.08.18 核心观点 分析师陈兴SAC证书编号：S0160523030002chenxing@ctsec.com 8月以来，特朗普政府先后宣布与主要经济体达成关税协定，同时预备对特定行业征收行业关税。那么，对等关税2.0如何征收？对我国和各行业有何影响？关税成本由谁承担？会阻碍美联储降息吗？ 分析师马骏SAC证书编号：S0160523080004majun@ctsec.com 对等关税2.0如何征收？我们将特朗普的关税政策归纳为：三种关税，四类国家。三种即针对不同经济体，特定的行业以及转口贸易加征关税。国别上，针对不同情形对四类经济体加征10%-50%的关税，且本轮更重视附加条件，如承诺在美投资，对美开放市场等。“转口”漏洞也补全了，但实际效果有待确认。中美本轮谈判推动关税豁免延期三个月，此前针对部分品类的豁免也仍在持续，展望未来，中美对等关税或仅征收10%的基础性关税。 相关报告 1.《关税影响温和——7月美国通胀数据解读》2025-08-132.《美国服务业或面临滞胀——全球经济观察第7期》2025-08-09 对我国和各行业有何影响？对我国而言，对等关税加征落地，美国总进口减少，对应我国下半年出口中枢回落；若我国能争取最终仅加征10%的累计关税，则实际进口份额或反而回升；因转口关税和小额包裹征税，我国产能出海代替转口贸易的现象会更加普遍。从行业上来看，本次关税落地边际利好家用电器、轻工制造和电力设备。而关于全球行业关税，铜关税最终加征范围小于预期，对我国影响程度大大减弱；黄金宣布不加征关税；药品若加征关税，影响我国医药行业近五分之一的出口；半导体方面，若不对包含芯片的终端产品加税，则中国受影响较小。 ❖关税成本究竟被谁承担？美国进口关税达到1934年以来的新高，但进口价格指数并无明显下降，指向出口商承担成本较少，或主要转嫁到美国的进口商和消费者，但若考虑关税影响滞后作用，则出口商承担比重还会上行，当前全球出口商承担了约13%的关税成本，我国服装和电子行业持续降价明显。从消费者角度来看，全球商品消费者平均承担54%，中韩产品消费者承担较少，或受到进口商提前备货程度以及产品定价权等因素影响。其中，中国关税多由美国进口商承担。整体来看，本轮关税加征，主要成本由美国承担，随着关税传导进一步释放，消费者承担比重或逐渐升高至三分之二。 美联储降息会受通胀阻拦吗？受间接投入和竞争效应影响，美国国内商品也在涨价，高度依赖进口的品类最为显著，如家居类商品。但通胀整体并未显著上行。综合来看，关税对消费者价格影响不大，至年底或累计上升0.4-0.8个百分点。与其担心通胀，更应担心就业。通胀不是阻碍降息的理由，随着劳动力市场恶化逐步显现，降息超预期的可能性也会继续加大。 ❖风险提示：关税政策超预期；劳动力市场超预期；模型测算误差风险 内容目录 1对等关税2.0如何征收？.........................................................................................42对我国和各行业有何影响？......................................................................................73关税成本究竟被谁承担？........................................................................................124美联储降息会受通胀阻拦吗？..................................................................................185风险提示.............................................................................................................20 图表目录 图1：本轮特朗普上台后对主要经济体的关税政策..........................................................4图2：本轮特朗普上台后对贸易伙伴的关税政策.............................................................5图3：特朗普本轮关税对应附加条件梳理......................................................................6图4：电子是中美关税战中被豁免的主要行业................................................................6图5：美国分行业进口豁免商品对中国依赖度................................................................6图6：我国各行业关税变动情况..................................................................................7图7：家用电器、轻工制造和电力设备受益最多.............................................................8图8：钢铁铝及铜232关税调查进度...........................................................................8图9：美国进口精炼铜与中国出口精炼铜......................................................................8图10：COMEX黄金与伦敦金价差扩大.....................................................................9图11：当下COMEX期货期权套利头寸处在低位........................................................9图12：美国医药行业进口规模及依赖度.....................................................................10图13：美国医药细分行业进口依赖度........................................................................10图14：我国医药行业出口规模及依赖度.....................................................................11图15：2018年以来美国对中国的医药关税政策..........................................................11图16：我国对美国出口相关商品规模........................................................................12图17：美国对我国相关商品进口关税税率..................................................................12图18：美国进口半导体来源....................................................................................12图19：中国出口半导体去向....................................................................................12图20：1790年以来的美国加权平均有效关税税率.......................................................13 图21：2025年美国加权平均有效关税税率................................................................13图22：美对全球及主要贸易国家实际税率趋势............................................................13图23：美对全球及主要贸易国家实际税率变动............................................................13图24：美国从全球各经济体的进口价格指数...............................................................14图25：2025年关税对美国进口价格的累计影响..........................................................14图26：6月各国出口商与美国国内承担关税的比例......................................................15图27：6月各行业中国出口商承担的关税比例.............................................................15图28：中国各行业出口商承担的关税比例..................................................................16图29：截至7月美国分国别消费者承担比例及零售价格变动情况....................................16图30：截至7月分国别关税成本摊分情况..................................................................17图31：截至2025年6月美国整体的关税成本分摊......................................................17图32：2025年年底美国整体关税成本分摊................................................................17图33：美国销售商品零售价格指数上行.....................................................................18图34：分国别来源商品零售价格指数变动情况............................................................18图35：截至7月美国分类别零售商品的价格变动.........................................................18图36：高度依赖进口的商品经历了显著的价格上涨......................................................19图37：美国7月CPI同比增速分项贡献....................................................................19图38：美国商品CPI分项指数变动趋势...........................................................
