“特朗普经济学”系列之九：特朗普会如何“去监管”？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 联系人马乐怡 maly@ctsec.com 相关报告 1.《美国科技政策怎么定？——“特朗普经济学”系列之科技竞争》2025-01-04 2.《能源霸权，梦想如何实现？——“特朗普经济学”系列之能源新政》2025-01-02 3.《取消最惠国待遇，影响有多大？— —“特朗普经济学”系列之贸易挑战》 2024-12-13 4.《亮相：特朗普的“梦之队”——“特朗普经济学”系列之内阁人选》2024-11-24 5.《外媒如何看待特朗普重返？——“特朗普经济学”系列研究》2024-11-13 证券研究报告 核心观点特朗普声称上任后将“削除监管”，放松环境能源、加密货币等行业的管制。此外，美联储负责监管的副主席巴尔辞职，意在避免与特朗普的冲突。特朗普 上任后，美国政府的监管体系将发生什么变化？会产生怎样的影响？ 美国监管体系如何演变？共和党总统更倾向于去监管，在特朗普执政之前上一任推行大规模去监管的总统是里根。里根时代，曾在金融、能源、运输和通信业大幅削减监管干预，提升经济活力，降低消费价格。但大幅放松金融监管也埋下了危机的种子，储贷危机和次贷危机均为大幅去监管后金融风险积累的爆发。目前，美国已经发展出较为完备的行业监管框架，金融监管则分业多头展开。 特朗普第一任期，如何去监管？在第一任期，特朗普要求各机构每颁布一条新规则、就要撤销两条旧规则。从数量上来看，特朗普在环境领域实施的去监管措施最多。大多数去监管措施通过签署行政令指导、并由各部门修改法规实现，仅少数政策通过立法手段。由于屡次遭到上诉，并且特朗普政府的胜诉率在近几届政府中最低，实际放松程度被“打折扣”。在金融领域，特朗普曾寻求废除或修改《多德-弗兰克法案》以放松对金融机构的监管，但最终通过的是弱化版本的《经济增长、监管放松和消费者保护法案》。从效果来看，去管制使得特朗普的监管负担在近几届政府中最低。此外，银行业盈利改善。不过，美国金融监管大框架虽未被取消，但一定程度上隐藏了系统性风险。 新任期，特朗普打算怎么做？本次竞选期间，特朗普基本延续上一任期的立场，预计将在环境领域继续实行去监管措施，同时新增了人工智能和加密货币行业的宽监管。具体手段来看，或再度通过行政令指导各部门修订规则，并处理被拜登逆转的法规。此外，金融监管或进一步放松。一方面，特朗普可能推进此前未完全推进的《金融选择法案》，巴塞尔协议Ⅲ最终规则的落地或难以推进。另一方面，他可能任命态度更宽松的监管负责人，或者裁撤整合机构减少金融监管。 “去监管”对金融稳定有何影响？银行方面，去监管或促进银行信贷，从而提升经济活力。不过，若进一步放宽银行资本限制，使得银行从事更多的贷款或活动，将增加银行体系风险。私募信贷方面，特朗普政策中可能包含发展私募基金，目前BDC的非应计贷款率保持平稳，但同样积累了一定的流动性风险。加密货币方面，稳定币市场发行最多的币种Tether（USDT）所持有的国债规模迅速增加，而稳定币仍处于审慎监管框架之外。若遭遇用户挤兑，或导致稳定币发行人被动抛售国债，从而引发波动。 风险提示：特朗普的去监管政策实施力度不及预期，美国出现金融危机，美国经济超预期下行。 宏观深度报告/2025.01.20 特朗普会如何“去监管”？ ——“特朗普经济学”系列之九 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1美国监管体系如何演变？4 2特朗普第一任期，如何去监管？8 3新任期，特朗普会怎么做？13 4“去监管”对金融稳定有何影响？16 图表目录 图1.各总统任期内平均每年发布的《联邦公报》页数（页）4 图2.里根时期的去监管政策内容5 图3.去监管政策产生正面影响的路径6 图4.1970年里根去监管的主要效果6 图5.美国金融业监管变化简史7 图6.美国政府关键领域监管体系7 图7.美国金融业监管体系8 图8.特朗普第一任期主要的去监管措施数量（个）9 图9.特朗普第一任期，各领域的代表性去监管政策9 图10.《经济增长、监管放松和消费者保护法案》主要内容10 图11.各届政府颁布的主要规则面对起诉时的胜率11 图12.联邦政府主要规则监管成本（十亿美元）11 图13.不同规模银行其他资产增速（%）12 图14.银行ROA改善（%）12 图15.克利夫兰系统性风险指数12 图16.本次竞选提出的新增主张13 图17.拜登废除特朗普的代表性政策及部分新增监管措施14 图18.未通过的《金融选择法案》主要内容15 图19.关键监管机构负责人的潜在新人选16 图20.银行信贷标准收紧（%）17 图21.信贷增速仍然偏低（%）17 图22.商业地产贷款集中度和增速（%）17 图23.商业地产贷款拖欠率（%）17 图24.BDC非应计利率占成本比例（%）18 图25.BDC分类型总资产规模（十亿美元）18 图26.Tether国债持有量（十亿美元）18 特朗普声称上任后将“削除监管”，放松环境能源、加密货币等行业的管制。此外，美联储负责监管的副主席巴尔辞职，意在避免与特朗普的冲突。特朗普上任后，美国政府的监管体系将发生什么变化？会产生怎样的影响？ 1美国监管体系如何演变？ 第一任期内，特朗普便以放松监管为其执政的主要特点。2024年竞选期间，特朗普提到将再次将削减管制作为主要的政治议程。那么，美国的监管体系是如何演变的呢？ 共和党总统更倾向于去监管。《联邦公报》是美国联邦政府日报，记录了所有新提议的规则与最终规则、行政命令和通知。从各任总统平均每年发布的《联邦公报》页数来看，民主党总统颁布法规较多，而共和党偏向于减少监管负担。在特朗普 执政之前，上一位推行大规模去监管的总统是里根，在两位总统任期内，《联邦公 报》的年均页数出现明显下降。 图1.各总统任期内平均每年发布的《联邦公报》页数（页） 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 卡特里根老布什克林顿小布什奥巴马特朗普拜登 数据来源：乔治华盛顿大学监管研究中心，财通证券研究所 上一次大规模去监管发生在里根时期。里根总统执政时期，发布了第12291号行政令进行监管改革，要求所有机构对每项主要规则进行成本效益分析，并发布能 够使规则的净经济效益最大化的规则版本。 放松金融监管。金融行业方面，里根签署了《存款机构放松管制与货币控制法案》、 《加恩-圣日耳曼存款机构法案》等法案，放松对存款机构的监管、扩大许可业务范围，同时实施了取消存款利率上限和单账户授权等举措，提升金融市场活力。 减少能源、运输和通信业的监管干预。非金融方面，里根政府削减了环保署的预 算和雇员，并放松了对清洁空气和水资源的监管。此外，里根政府对交通运输、广播等行业均放松了限制，引入更多市场竞争。 图2.里根时期的去监管政策内容 领域代表性政策主要措施 存款机构放松管制与货币控制法案 加恩-圣日耳曼存款放松对储蓄和贷款协会的监管，引入可调整利率抵押 机构法案贷款，创建货币市场存款账户 金融 统一准备金要求，分阶段取消利率上限，可转让提款单账户授权，增加存款保险覆盖范围，扩大储蓄和贷款协会的贷款权限 竞争平等银行法案预算削减和政策转变削减环境立法 保护存款保险基金，对储蓄贷款机构的额外监管，贷款重组与债务清算 公平原则要求广播网络花时间讨论对公众重要性问题 的不同观点，被废除 废除公平原则 环境 预算和人员削减，将更多责任委托给各州，减少对企业的过度监管 不续签《清洁空气法》。1986年否决《清洁水法》修正案，但因民众不满，否决被国会推翻 通信 1984年有线通信政 策法案 交运公交监管改革法案 促进竞争并放松有线电视行业管制 减少了联邦政府对公交行业的监管，允许更多的竞争和市场进入 数据来源：美国总统研究，联储历史，纽约时报，财通证券研究所 去监管增加经济活力。通过削除监管的手段，里根成功激发了经济活力。根据 Joskow(2005)的研究，首先，市场准入放宽和降低合规成本能够减轻企业运营负担，增加投资，降低价格。其次，市场化机制利于激发竞争，推动技术创新升级。最后，竞争加剧促使行业结构调整，提高行业整体效率。 市场准入放宽 价格自由化 图3.去监管政策产生正面影响的路径 竞争加剧，价 格下降 降低合规运营成本，生产率提升 增加资本投资 促进技术创新 价格和市场准入限制的取消 兼并重组 行业垂直分离 行业结构调整 引入市场化机制激发竞争 去监管政策 消费者福利改善 技术创新和服务升级 数据来源：Joskow(2005)1,财通证券研究所 里根的“去监管”降低了价格。里根政府总共削除了大约74%的监管法规，几乎消除了美国的全部交通监管，并大幅放松了能源、金融和音像业管制，对电信业 进行改革。放松监管后，行业壁垒的削除，使得交通运输、天然气、电信等行业消费者价格均出现了至少30%的下降。 消费者收益 放松管制的性质 行业 图4.1970年里根去监管的主要效果 航空全面放松管制实际票价下降33% 卡车运输全面放松管制实际票价下降35%-75% 部分放松管制；对“垄断”路线的 铁路 费率设置上下限 实际票价下降超过50% 天然气部分放松管制；分配仍受监管消费价格下降30% 部分放松管制；本地费率和长途接 电信 入仍受监管 长途费率下降超过50% 减少合规成本 提升运营效率 减少行政负担 和成本规制 银行消费者利率放松管制；准入自由化消费者存款利率增加；生产力提升 数据来源：布鲁金斯学会，财通证券研究所 但大幅放松金融监管也埋下了危机的种子。去监管虽促进了金融机构的自由化和市场竞争，但随之而来的风险逐步显现。里根的金融监管放松，最终诱发了储贷 危机。 储贷危机爆发。1980年的《存款机构放松管制与货币控制法案》和1982年的《加 恩-圣日耳曼存款机构法案》取消了储蓄机构的利率上限，并扩大了存款机构经营权限。在此背景下，存款机构用更高的资金成本，吸收更多存款。大量资金流向房地产领域，导致商业地产过度建设。随着区域商业地产市场的崩溃，储贷机构 1PaulL.Joskow.<RegulationandDeregulationAfter25Years:LessonsLearnedforResearchinIndustrialOrganization> 的偿付能力逐步恶化，最终引发大规模破产。此次危机后，政府在1989年通过 《金融机构改革、恢复与执行法案》重新加强监管。 再度由松转紧。1999年克林顿政府推动的《金融现代化法案》，允许金融机构同时从事商业银行、投资银行和保险业务，显著提高了行业竞争和杠杆水平，是引 发次贷危机的重要原因之一。次贷危机后，2010年奥巴马政府签署了《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》，将金融监管再次收紧。 图5.美国金融业监管变化简史 紧监管 1978 1989 2002 2010 2016 卡特 老布什 小布什 奥巴马 奥巴马 《金融机构 《金融机构 《萨班斯- 《多德-弗兰 金融科技 监管和利率 改革、恢复 奥克斯利 克华尔街改革 创新监管 控制法案》 与执行法案》 法案》 和消费者保护法案》 框架 松监管 1980 里根 1982 里根 1987 里根 1994 克林顿 1999 克林顿 2004 小布什 2014 奥巴马 《存款机构 《加恩-圣 《竞争 《瑞格-尼 《金融现 《自愿 《沃尔克 放松管制与 日耳曼存款 平等银 尔州际银 代化法案》 监管计 规则》最 货币控制法 机构法案》 行法案》 行及分支 划》 终规则 案》 效率法案》 数据来源：CEPR，财通证券研究所 现代美国监管体系较为完备。经历了多重改革后，美国已经发展出较为完备的行业监管框架，涵盖了经济、环境、社会服务、公共安全、贸易与基础设施建设等 多个关键领域。不同领域的法规由对应行政部门依法制定，并监督执行。 图6.美国政