保险行业研究框架

一、行业定价的主驱力：β属性来源：需求侧：养老与健康险需求释放。1）生育率下行+二次婴儿潮退休期临近，养老缺口将继续扩大。2024年末，中国65岁及以上老年人口占比15.6%，较上年+0.2pct，超过14%的深度老龄化线；假设平均退休年龄为60岁，从2022年开始，连续14年的第二次婴儿潮正在变为退休潮，养老缺口将进一步扩大。2）个人自付+医保基金运行压力大，商业险有望补足健康保障缺口。一方面，受医疗费用通胀、老龄化程度加深、疾病图谱日益复杂、发病率持续增长等因素影响，我国卫生费用持续上涨且快于GDP增速，2011-2023年占GDP比例提升1.85pct至7.0%。另一方面，从卫生总费用构成来看，2023年个人卫生支出占比仍处于27.3%的高位，个人医疗自付压力大。供给侧：居民风险普遍偏好降低，储蓄险竞争力显著。在居民风险偏好普遍降低背景下，相较于净值波动较大的银行理财和基金，储蓄和储蓄险更受偏好。①2022年两轮“破净潮”已基本打破居民银行理财保本刚兑属性的认知，“刚兑”吸引力降低；②银行存款利率持续下行，2022年来国有大型银行已连续7次下调存款挂牌利率，且仍有继续下降趋势；③受22年来权益市场波动加剧影响，基金净值波动加剧，截至25年5月，开放式公募基金近1年内回报为负的占比达14.4%，今年来回报为负的产品占比达22.0%。二、行业定价的主驱力：α属性来源产品结构向分红险转型，渠道队伍展业能力持续提升。1）产品转型：长端利率持续走低背景下，寿险产品结构向分红险转型。自2024年9月开始，我国传统险预定利率已重回2.5%时代，产品形态的转型也不可避免，预计下一阶段各个公司将大力推动分红型增额终身寿、年金险销售，负债端刚性成本有望继续降低。2）渠道转型：“队伍”因素正在明显改善。渠道转型的方向是培养专业化代理人，同时创新其他渠道发展，围绕分层经营、优增、基本法升级等方面。经历了几年的清虚，核心销售人力企稳，且销售能力也有一定提升，后续转型效能有望继续释放。尤其在浮动收益产品销售背景下，对于销售专业化要求更高，队伍的能力差异能更显著的体现在业绩结果上。监管导向利好头部险企，行业集中度有望上升。分类分级监管体系下大型险企竞争格局有望改善。当前监管体系向“高风险高强度监管、低风险低强度监管”为主的分级分类监管转变，大型险企有望深度受益。且强监管导向下，银保渠道“报行合一”政策成效显现，头部险企品牌、服务等优势凸显，后续将深化实施的代理人分级、代理人渠道“报行合一”等政策，预计也将进一步利好头部险企。2）报行合一后银保渠道新单保费马太效应已开始显现，大型险企网点快速扩张，期缴新单增速远好于同业，后续有望带动总保费市占率提升。 2 三、投资建议：后续关注四条主线：1）稳定币受益标的众安在线；2）考虑2季报情况，建议关注低估值、2季报表现预计较好的标的，众安在线、中国太平；3）主动基金超低配的权重股以及港股PB低于1的大型保险公司；4）财险板块防御属性标的，基本面表现扎实，建议逢低配置。四、风险提示：1）监管趋严：或对新单销售形成负面影响；2）权益市场波动：将直接降低公司的投资收益，拖累利润表现；3）长端利率大幅下行：进一步引发市场对保险公司利差损的担忧。4）销售端可能低于预期。 3 寿险产品的分类5 资料来源：国金证券研究所整理按渠道个险（主要渠道）银行（主要渠道）团险电销互联网保险产品四维分类 资料来源：华夏时报、中国政府网《分红保险精算规定》，国金证券研究所传统险保单持有人利益锁定固定利率，9月开始预定利率从3%降到2.5%（给客户的利率小于预定利率）保险公司利益全部超额收益投资组合决定权保险公司投资风险保险公司承担保户权益稳定性高产品特征分类 资料来源：国金证券研究所整理按保险责任对人身保险进行分类人身保险按保险责任 人寿保险健康保险意外保险年金保险 资料来源：国金证券研究所整理精算定价是在预定利率、预定发生率及预定附加费用率的设定下，计算出保费价格。预定利率是将未来的保险责任的金额折算为现值所使用的折现率，也是保险公司给客户保费资金增值所使用的投资回报率。但预定利率不等于最终给到客户的收益率（IRR），预定利率是客户交上来的保费累积生息所能产生的总共的收益，需要把相关的一些费用成本以及风险分摊成本给扣掉再给到客户。实务中是客户交了保费以后，一开始先去扣除费用成本（包括公司运营成本和代理人佣金），然后在年终的时候扣除掉风险分摊成本，最后剩下的保费才会按照预定利率去累积收益。按照预定利率累积的收益 图表4：保险利益构成扣除费用成本扣除风险分摊成本预定附加费用率预定发生率 客户实际获取的投资收益 9 寿险行业的逻辑框架10 资料来源：国金证券研究所整理保险公司的业务逻辑：（1）保险产品定价（即产品的费率拟定）（2）获取保费（同时提取“保险责任准备金”）（3）产生费用（包括内勤费用、外勤费用）（4）产生赔付（即给客户的利益）（5）投资收益（即保险资金运用）税前利润=（2）+（5）-（3）-（4）保险公司的利润来源：销售能力，即销售“低负债成本”的复杂保单的能力投资能力，即获取超额投资收益的能力运营能力，即费用管控与赔付管控的能力 资料来源：国金证券研究所整理精算模型保单费率定价假设定价利率生命表定价费用保费收入 资料来源：国金证券研究所整理由于实际经验不可得，采用未来最优假设来替代实际经验，估算保单未来利润。现金流假设－定价假设＝新业务/有效业务价值图表6：新业务价值/有效业务价值的精算模型精算模型定价假设定价利率生命表新业务/有效业务价值定价费用 最优投资假设最优理赔假设现金流假设最优费用假设每年假设与实际经验偏差 内含价值（EV）估值法是保险公司的估值体系中所特有的，我国、日本、英国的寿险公司均采用P/EV估值。寿险公司采用内含价值，主要原因在于人寿保险具有长期性，且会计核算制度有一定的局限性，因此需要有内含价值来作为财务报表的补充。内含价值（EV）能更真实地反映寿险公司的价值。一张长达几十年的人寿保单的利润应该在这张保单终了的时候才能够准确核算出来。但是在会计上，需要按照会计年度逐年核算利润并编制财务报表，于是精算师通过提取准备金的方法来对未来的支出做一个预估，并将准备金提转差计入当期损益。在一个保单的生命周期内，早期需要有核保、出单等费用，并且早期的佣金手续费也较高，但是产品设计上又不能在前几年收取较高的保费，因此在保单的前几年通常支出高于收入，利润需要在后期才能释放出来。因此会出现新业务增长越快，公司的利润和净资产越低的现象，如果使用净资产或者利润作为估值的基础，公司的价值就会被低估。 资料来源：中国平安官网，国金证券研究所从保单的利润实现过程来看，保单的利润是长期释放的过程。内含价值是保险公司的存量价值，可看作清算价值。内含价值EV =有效业务价值VIF+净资产（调整后），有效业务价值是存量保单未来未实现利润的贴现值，净资产则为已实现利润的累积。内含价值计算示例图表7：价值分析的三个维度存在内在联系 有效业务价值调整后净资产+用市场价值对净资产账面价值进行调整存量保单的价值 15 资料来源：中国平安官网，国金证券研究所增量EV =（1）期初EV的预期回报+（2）新业务价值NBV+（3）营运偏差+（4）投资偏差+（5）市场价值调整+（6）精算假设估计变更。图表8：中国平安EV变动分析 资料来源：平安、国寿、太保、新华、太平、阳光、人保公司财报，国金证券研究所保险公司估值的要点之一：聚焦内含价值EV的可信度有效业务价值VIF的本质是保险公司基于精算假设和DCF方法计算出来的“存量保单值多少钱”，因此有“可信度”问题。1.精算假设是“黑箱”。所披露的精算假设主要包括：1）4.0%的长期投资收益率假设；2）7.2%/7.5%/8%/8.5%的风险贴现率假设。2.EV折价的核心来源（即PEV<1）：市场预期的长期投资收益率<4.0%的假设。3.“市场预期的长期投资收益率”的核心影响变量：市场预期的长端利率的未来趋势。因此，“市场预期的长端利率的未来趋势”是保险股PEV估值的核心影响因素。长端利率的短期走势会影响其长期预期 17 资料来源：平安、国寿、太保、新华、太平、人保公司财报，国金证券研究所注：为国寿、平安、太保、新华、人保、太平均值保险公司估值的要点之一：聚焦内含价值EV的可信度。保险资金配置以固收类为主（占比70%以上），股票和基金占比10-15%。保险公司短期（年度）的投资收益率受权益市场的波动较大，而保险公司投资收益率的中枢主要受长端利率水平的影响，因此“市场预期的长端利率的未来趋势”是保险股PEV估值的核心影响因素。图表9：上市保险公司平均投资收益率0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%2011201220132014201520162017净投资收益率总投资收益率 2018201920202021202220232024综合投资收益率 资料来源：平安、国寿、太保、新华、太平、阳光、人保、友邦公司财报，国金证券研究所注：风险贴现率假设为普通型/传统型险种业务；投资收益率假设中，太保为长期险、人保为传统险、新华和平安为非投连寿险业务保险公司估值的要点之一：聚焦内含价值EV的可信度。EV是由一套复杂的精算假设计算而来，其中较为透明的为投资收益率和贴现率假设，其他假设未明确披露。5.0%4.5%4.0%202220232024投资收益率假设图表10：内地上市保险公司核心假设变动10.0%8.0%8.0%11.0%9.0%8.5%11.0%9.0%8.5%11.0%9.0%8.5%10.0%9.0%8.5%11.0%9.5%8.5%2024202220232024202220232024202220232024202220232024202220232024202220232024国寿太保新华太平人保阳光风险贴现率假设 3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%11.0%9.5%8.5%20222023平安 图表11：友邦的EV假设体系 保险公司估值的要点之二：聚焦内含价值EV的成长性增量EV =（1）期初EV的预期回报+（2）新业务价值NBV+（3）营运偏差+（4）投资偏差+（5）市场价值调整+（6）精算假设估计变更。其中，稳定性部分包括（1）、（2）、（3）；强波动性部分包括（4）、（5）、（6）。（1）、（2）、（3）反映“成长性”，（4）、（5）反映“周期性”。（2）：销售能力，即销售“低负债成本”的复杂保单的能力。（4）+（5）：投资能力，即获取超额投资收益的能力。（3）：运营能力，即费用管控与赔付管控的能力。资料来源：国金证券研究所整理 20 资料来源：国金证券研究所整理寿险公司最重要的内部考核指标：新业务价值NBV，即新销售保单的预估利润的现值。“NBV的未来长期复合增速”是影响EV成长性（ROEV）的最核心指标。图表12：新业务价值拆分新业务价值新单保费新业务价值率人均件数件均保费业务结构费用率险类结构交费期限保险期限保单获取成本佣金、手续费销售能力业务结构成本平衡 21销售人力赔付率持续率投资收益最低资本成本保单维持成本管理费用继续率退保率资负匹配投资收益率市场风险保险风险业务品质投资管理偿付能力管理 资料来源：各公司财报，国金证券研究所NBV的增长趋势决定了ROEV的趋势。图表13：上市公司NBV同比增速20112012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024中国平安中国人寿中国太保新华保险友邦保险 -80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0% 资料来源：国金证券研究所整理综上，分析寿险公司内含价值（EV）聚焦其可信度和成长性，对