关注双焦的边际变化

研究院黑色建材小组 行情回顾 核心交易焦煤仓单与季节性需求见顶资料来源：Wind，创元研究-0.14-0.12-0.10-0.08-0.06-0.04-0.020.000.020.04螺纹热卷黑色商品05合约5月涨跌幅（收盘价）0.750.800.850.900.951.001.051.102025-05-092025-05-102025-05-112025-05-122025-05-132025-05-142025-05-152025-05-162025-05-172025-05-182025-05-192025-05-202025-05-212025-05-222025-05-232025-05-242025-05-252025-05-262025-05-272025-05-282025-05-292025-05-302025-05-312025-06-012025-06-022025-06-032025-06-042025-06-052025-06-062025-06-072025-06-082025-06-092025-06-102025年5月黑色商品09合约表现（收盘价，归一化）螺纹热卷铁矿焦煤焦炭-0.18-0.16-0.14-0.12-0.10-0.08-0.06-0.04-0.020.00螺纹热卷黑色商品09合5月涨跌幅（收盘价）0.800.850.900.951.001.052025年5月黑色商品05合约表现（收盘价，归一化）螺纹热卷铁矿焦炭焦煤 总体来说，5月黑色的交易与4月基本类似，核心就在于焦煤宽松的确认以及仓单的下移。于此同时，5月动力煤现货价格的加速下跌，以及铁水的季节性见顶回落，所引发的对于动力煤未来快速悲观和对钢材需求环比走弱预期的增强，引起了更多其他资金的入场，进而加速了5月焦煤的价格下跌并带动整体黑色价格中枢的下移。但进入6月以来，这一逻辑开始出现变动。核心在于宏观预期的边际改善，中美领导人开启对话，于此同时蒙古6月初政坛动荡也突发出现、国内安全生产月活动展开，从而市场开始不断关注供给减量、环保、水资源保护、成材需求持稳等等。进而带来了此前打过头的焦煤反弹收基差。 当下双焦高频数据一览 2.1，5月焦煤供给转负，“以销定产”特征显现资料来源：Wind、钢联、创元研究0510152025303540蒙古三大口岸通关折吨数（万吨/天）20202021202220232024202585105125145165185205焦精煤+焦原煤折精煤产量2022202320242025-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01-Jan-2501-Feb-2501-Mar-2501-Apr-2501-May-25骨架煤分类型周度供应增速骨架煤周增速焦煤到港周增速蒙煤通关周增速100120140160180200220240260280smm焦煤周度到港202320242025 进入5月以来，随着煤价的加速下跌，盘面的持续贴水。现货端流拍率持续高位不下，进而引发了坑口高库倒逼减产、港口高库压制通关、进口无套保减量。从周度数据来看，蒙煤通关负增扩大、海煤到港负增扩大、内矿正增转弱甚至在上周转向负增。换句话说，在5月价格下跌最顺的时候，焦煤的供给也在悄然变化，“以销定产”的特征凸显。但也正是如此，在没有其他冲击之下，我们认为当价格底部徘徊时，制约前期产量与进口的点都会改善，供给最终还会回归。即这个点的改善，并不会引起价格趋势的反转。 2.2，焦煤库存集中于上游，下游偏低资料来源：Wind、钢联、创元研究从库存角度来看，这也是符合前面的坑口减产、通关减少、进口减少格局的，即主要垒库集中在上游煤矿、进口端，而下游焦化环节库存整体偏低。从而引发了前述的减产与减进口。以及引起了市场对于下游补库的担忧。与市场所不同的是，我们认为这是无论是投机需求的下滑、交割体量增加，还是库存上重下轻的特征，都是总需求下行背景中的必然结果，短期的供给减量所引发的价格支撑力度并不强，更多是对各类价差的修复。随着后续的库存改善（若无改善则冲击或更大），供给端的制约也将减轻，矛盾就将重新回来。煤矿焦精煤+焦原煤折精煤库存2022202320242025600.00800.001000.001200.001400.001600.001800.00全样本独立焦企焦煤库存2022202320242025600.00700.00800.00900.001000.001100.001200.00247钢厂焦煤库存2022202320242025150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00蒙煤口岸库存2022202320242025 2.3，基差修复后，焦煤需要直面终端需求资料来源：Wind、钢联、创元研究700900110013002025/1/42025/2/42025/3/42025/4/42025/5/42025/6/4焦煤仓单价格（测算）山西中硫仓单蒙3仓单蒙5仓单澳煤FOB仓单港口澳煤报价仓单焦煤主力合约收盘价-400-300-200-1000100200300蒙5焦煤基差202320242025-2000200400600800山西中硫焦煤基差202320242025-300-200-1000100200300400500600澳煤港口报价基差202320242025 与上次报告所不同的是，随着5月现货价格跟随，6月以来的期货价格反弹，焦煤基差快速收缩，甚至蒙5都已经回到了负基差状态。这一状态，表征着焦煤现货端继续反弹扩基差，势必需要快速回答“供给边际恢复后，需求能否支撑”这一问题。而目前的供需格局和数据，都暂时给不出准确的答案。 2.4，伊以冲突突现，焦煤出现新的入场者资料来源：Wind、创元研究05010015020025030035020406080100120140160原油与澳洲动力煤短期相关性有限期货结算价(连续):布伦特原油澳洲动力煤价格（Q5500）0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.001,800.00020406080100120140160原油与秦皇岛动力煤有长期相关性布伦特原油秦皇岛动力煤（Q5500）60657075808590951002023-06-232023-07-232023-08-232023-09-232023-10-232023-11-232023-12-232024-01-232024-02-232024-03-232024-04-232024-05-232024-06-232024-07-232024-08-232024-09-232024-10-23原油与秦皇岛动力煤短期相关性也并不高布伦特原油秦皇岛动力煤（Q5500） 在上周，以色列突然发动对伊朗核设施的打击和高层的暗杀，伊以冲突突然加剧。原油受此影响，极速攀升。对于焦煤来说，也迎来了此前所没有的新入场者，即基于原油涨价，带动动力煤涨价，最终推涨焦煤的逻辑入场资金。但从历史数据来看，原油与国内外动力煤的短期相关性并不高，只有在需求长期下行或上行以及共同存在能源危机时，才拥有较强的长期一致性。 2.5，焦炭产量维持，利润维持资料来源：Wind、钢联、创元研究43444546474849247家钢厂焦化厂产量（剔除淘汰，万吨）2022202320242025505560657075全样本独立焦化厂产量（剔除淘汰，万吨）100105110115120总样本焦炭日均产量（万吨）2022202320242025(300.00)(200.00)(100.00)-100.00 与焦煤所不同，焦炭在本轮价格下跌中，利润的损失并不大，甚至5月以来，还在持续修复之中。并且从入炉煤的角度考虑，预计整个6月都将会面临偏低成本的情况，这就使得焦炭利润拥有较强的持续性，进而使得焦炭产量增量具有持续性。一旦此时下游需求承接不住，则其将会是率先恶化的突破口。 2.6，焦炭短期库存压力反而更大资料来源：Wind、钢联、创元研究600650700750800850900950100010501100全样本焦炭库存2022202320242025020406080100120140160180400450500550600650700750800247家钢厂焦化厂库存20222023202420251060110160210260 鉴于前述的焦化利润持续改善，以及下游铁水的见顶，需求走弱，焦炭自身的库存压力在5月并未环节，也就是情理之中。并且分环节来看，垒库主要集中在焦化厂自身，且下游钢厂库存并不低，也拥有足够的压价能力。因此，即时未来焦煤端确实出现了超预期的减量风险，焦炭环节依旧将会是偏弱的，其库存传导路径并不顺畅。 2.7铁水下行放缓，检修计划仍不多资料来源：Wind、创元研究-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%铁元素分类型增速情况废钢日耗M4增速铁水M4增速（右轴）加权铁元素增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%钢联铁水VS富宝废钢日耗增速废钢日耗增速0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%1902002102202302402502601/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1全国247家钢厂日均铁水产量季节图202220232024202524/23 5月以来，铁水如期见顶，但进入5月底后，下行速度明显放缓，其背后与废钢减量速度加快有关。即5月中下旬以来，铁元素的减量中，更多的是源自废钢的压减。参考smm的检修情况数据来看，未来一段时间内，铁水预计仍将维持高位。因此对于双焦来说，其直接需求的下行或许并非那么顺畅。 2.8，焦炭转向贴水，利润反而改善资料来源：Wind、创元研究-400-300-200-1000100200300400500湿熄港库基差202320242025-600-400-2000200400600800干熄港库基差20231,2001,3001,4001,5001,6001,7001,8001,9002,0002025-01-152025-02-152025-03-152025-04-152025-05-15焦炭期货与仓单价格期货收盘价(活跃合约):焦炭厂库仓单港库仓单厂库折港库仓单干熄厂库仓单干熄港口仓单干熄厂库折港库仓单-200-150-100-50050100150焦企利润测算产业利润 静态来看，盘面焦炭开始转为升水湿熄。这在供需紧张的时候，会刺激投机需求加速现货的追涨，但目前格局恰好相反。因此其正向作用并不大。甚至可能会在当下利润偏高的背景下，致使产量与利润维持时间更久。这是值得关注的点。 策略推荐 策略推荐资料来源：创元研究➢焦煤供需：5月价格的加速下跌，致使供给端出现持续的边际减量，虽然5月铁水也面临下滑，但总体供需矛盾确有改善。进入6月后，这个局面并未扭转，焦煤仍处边际改善中。但需要提醒的是，这一改善随着价格的上升将会同步消失。➢焦炭供需：成本坍塌的速度更快，即便在6月也将会是一个低成本格局，自身供给弹性依旧偏高；需求端铁水预计后续有抬升风险，钢材矛盾依旧不大；故料6月焦炭供需总体宽松不改。➢钢材需求方向仍是核心：地产高频依旧疲弱，月度数据也显示仍处主动去库周期内；基建资金改善幅度仍旧有限，且目前处于季节性淡季期，暂难助力；此外制造业方面从非五材和卷板周度数据来看，韧性仍存，但从集装箱出口转弱、市场调研订单可能转弱等来看，依旧存有远期风险。➢汇总来看，我们认为短期钢材需求持稳为主，铁水韧性仍存，双焦矛盾开始总体转弱，但价格上限压力依旧明