2025年5月金融数据点评：信贷同比少增：静待政策发力

请务必阅读正文之后的免责条款部分信贷同比少增：静待政策发力——2025年5月金融数据点评本报告导读：本期融资数据，一方面体现了政府继续发力稳增长，包括政府债加快发行、加快使用；另一方面，仍指向私人部门融资意愿则需要更多政策提振。我们认为，下半年货币政策仍有进一步降息的空间。投资要点：[Table_Summary]社融增速持平：政府债、企业债主要贡献。5月新增社融2.3万亿元，同比多增2271亿元，但今年前四个月社融平均同比多增达9009亿元，多增幅度回落。不过5月政府债净融资并不弱，多增规模较前几个月回落主要是受到高基数影响。5月企业债新增1496亿元，同比多增1211亿元，表现同样不错，债券市场利率走低或是重要推动力。5月新增信贷6200亿元，较4月季节性回升，但同比少增3300亿从结构上来看，5月实体融资表现有两点值得关注：1.企业短贷表现超季节性。这可能与关税摩擦暂缓下，外贸企业短暂抢出口需要短期贷款支持有关。不过总体上企业部门融资还是反映了在关税政策仍有不确定性预期下，出口企业投融资活动依然偏弱。2.债券融资对贷款的替代边际增加。近期债券利率边际走低，加上系列支持政策陆续推出，产业债包括科创债发行放量，替代对应企业的中长期资金需求。5月企业债新增约1500亿元，同比多增1211亿元；企业中长贷则同比少增1700亿元。总体来看，政府在继续加杠杆、私人部门融资意愿则需要更多政策提振。往后看，下半年货币政策仍有进一步降息的空间。尽管名义利率已在调降，但结合通胀情况，当前实际利率水平仍在历史较高位，在内外部扰动仍大的背景下，未来企业融资、居民房贷融资成本仍有继续下调的必要和空间。风险提示：外部不确定性上升 元。 目录1.社融同比多增：债券融资支撑......................................................................32.信贷：企业短贷有所支撑..............................................................................43.货币：低基数下M1同比反弹.......................................................................64.风险提示..........................................................................................................7 1.社融同比多增：债券融资支撑社融同比小幅多增。根据1-5月的数据，2025年5月新增社融2.3万亿元，同比多增2271亿元，但今年前四个月社融平均同比多增达9009亿元，多增幅度显著回落。社融存量增速维持在8.7%。结构上，5月中央和地方政府均继续发力，政府债净融资规模并不弱，持续支撑社融。5月新增政府债融资1.46万亿元，较去年同期（1.2万亿元）同比多增2367亿元，多增规模较前几个月回落主要是受到高基数影响。从总融资规模来看，5月政府债融资依然表现较强，反映政策端不断前置发力。其中，用于置换隐债的地方政府再融资债净融资额则回落至1913亿元，影响逐步减弱。5月企业债新增1496亿元，同比多增1211亿元，表现同样不错，债券市场利率走低或是重要推动力。人民币贷款弱于季节性。5月投向实体的人民币贷款新增5960亿元，同比少增2237亿元，持续对社融形成拖累。非标融资方面，信托贷款同比少增51亿元，未贴现银行承兑汇票同比少减169亿元，委托贷款同比多减158亿元。图1：2025年5月社融存量增速持平在8.7%（前值8.7%）数据来源：Wind，国泰海通证券研究5.06.07.08.09.010.011.012.013.021/0521/1122/0522/1123/0523/11社融存量:同比社融存量（减政府债）:同比贷款余额:同比 24/0524/1125/05 数据来源：Wind，国泰海通证券研究2.信贷：企业短贷有所支撑5月新增信贷6200亿元，较4月季节性回升，但同比少增3300亿元。其中企业短贷和居民中长贷同比多增，形成支撑。企业信贷表现仍部分受到地方政府债务置换对企业存量贷款的拖累；居民部门信贷同比增速低位稳定。总体上，近几个月数据显示，实际融资需求仍未明显改善，政策需持续加码巩固经济和信心。5月初以来，央行等主要部门已经落地了系列稳经济、稳预期政策，包括降准、降息、扩容再贷款、创设新结构性货币工具等，推动实体融资成本进一步回落；发改委也明确表示，大部分稳就业稳经济政策措施将在6月底前落地、力争6月底前下达完毕今年全部“两重”建设项目清单。我们认为，政策已在开始新一轮发力，不过受内外部压力叠加市场预期偏弱影响，货币政策传导效果或有限，关注财政政策未来的协同发力。从结构上来看，5月实体融资表现有两点值得关注：1.企业短贷表现超季节性。这可能与关税摩擦暂缓下，外贸企业短暂抢出口需要短期贷款支持有关。不过总体上企业部门融资还是反映出在关税政策仍有不确定性预期下，出口企业投融资活动依然偏弱。2.债券融资对贷款的替代边际增加。近期债券利率边际走低，加上系列支持政策陆续推出，产业债包括科创债发行放量，替代对应企业的中长期资金需求。5月企业债新增约1500亿元，同比多增1211亿元；企业中长贷则同比少增1700亿元。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究图4：5月非金融企业贷款同比少增2100亿元（亿元）数据来源：Wind，国泰海通证券研究5月企业信贷同比少增2100亿元，其中企业中长贷新增3300亿元，同比少增1700亿元；短贷新增1100亿元，同比多增2300亿元；票据融资新增746亿元，同比少增2826亿元。企业中长贷部分受地方政府债务置换的影响。不过4月开始用于置换的特殊再融资债发行节奏已经在放缓，预计5月以来其对贷款的拖累实际上在减弱。同时，尽管5月LPR利率下调带动实体融资成本走低的信号，但在内外部双重压力下，企业部门加杠杆意愿仍不强，构成当前信用扩张的主要约束。同时，5月票据融资仅新增746亿元，结合银行承兑汇票减少1162亿元来看，企业短期流动性管理也趋于保守。-4000-3000-2000-100001000200030002025年5月同比 数据来源：Wind，国泰海通证券研究5月居民贷款同比少增5216亿元，其中短期贷款减少208亿元，中长期贷款新增746亿元，同比多增232亿元。相对应的，5月30大中城市商品房成交面积同比降幅还在3.3%，指向稳地产还需要更多政策加码。结合5月CPI低位徘徊来看，居民部门资产负债表修复进展有限。图6：5月居民中长贷新增746亿元，同比多增232亿元（亿元）数据来源：Wind，国泰海通证券研究3.货币：低基数下M1同比反弹5月M1同比上行0.8个百分点至2.3%；M2同比略有回落至7.9%（前值为8.0%），去年同期基数是主要影响。从M1和M2的5月增量来看，均在近年同期的低位水平，主要指向信贷派生的力度偏弱。从结构看，5月非银存款新增1.19万亿元，处在历史同期高位，可能与股市回暖、以及存款利率密集下调加速存款向理财、基金等资管产品“搬家”有关。-4000-200002000400060008000100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018201920222023 2020202120242025 数据来源：Wind，国泰海通证券研究总体来看，政府在继续加杠杆、私人部门融资意愿则需要更多政策提振。往后看，下半年货币政策仍有进一步降息的空间。尽管名义利率已在调降，但结合通胀情况，当前实际利率水平仍在历史较高位，在内外部扰动仍大的背景下，未来企业融资、居民房贷融资成本仍有继续下调的必要和空间。这也会带动银行存款利率的持续回落，以维护银行净息差。但目前来看，降息呈现“非对称性”特征：短端利率，比如1年期存单利率、1年期国债利率降的还要慢一些。包括5月货币政策的调整已释放明确信号：在逆回购和LPR利率下调后，商业银行迅速跟进下调存款利率，且呈现出"长期限、大幅度"特征。这种结构性的、非对称性降息，意味着传统存款的吸引力进一步下降，理财、货币基金等金融产品将持续吸收居民“搬家”过来的存款。图8：降息呈现“非对称性”（%）数据来源：Wind，国泰海通证券研究4.风险提示外部不确定性上升。0.81.31.82.32.83.33.819/0120/0121/011年同业存单利率（右轴）5年定期存款利率 22/0123/0124/0125/017天逆回购利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。股票投资评级行业投资评级国泰海通证券研究所地址上海市黄浦区中山南路888号邮编200011 评级说明增持相对沪深300指数涨幅15%以上谨