达登餐饮（DRI）：持续的价值吸引力正在恢复；评级上调至持有

12,050.113,172.1-12,061.113,138.11,969.02,173.82025E2026E2.5x2.3x2.1x 13,599.413,608.02,273.72027E2.1x ..-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%来源：Factset，公司数据。反映综合净利润EBITDA。(415) 229-1524 | abarish@jefferies.com屈折变化，部分得益于买一赠一安迪·巴瑞什* | 股票分析师来源：Placer.ai，Jefferies..随着近期橄榄园的客流量置交通橄榄园客流量报告亚历山大·斯莱格尔，CFA* | 股票分析师(415) 229-1508 | aslagle@jefferies.com马歇尔·皮特曼* | 股权助理+1 (415) 229-1467 | mpittman@jefferies.com伊万·于 * | 股权助理+1 (415) 229-1441 | iyu@jefferies.com Linkto ESG整合部门报告长远视角：达顿餐厅投资逻辑 / 我们的区别可持续性很重要向管理层提问：1) 在组织的不同层级和品牌概念中，人员流动率和留存率如何变化？2) 有哪些现有的或计划的举措来减少排放并实现100%可再生能源？对利润率有何影响？公司目标：1）到2030年实现100%可再生能源 2）在2022财年底测量/报告范围3排放 3）制定/报告基于科学的直接运营目标（范围1、2和3）主要问题：1）劳工实践直接影响操作员在小时工和管理层层面吸引和留住人才的能力，这会影响到服务水平和客户体验，进而转化为收入以及支持未来店铺增长的优秀人才储备。2）供应链管理，作为负责任的采购职能（动物福利，整个供应链的碳足迹）和创新职能（可持续与道德替代方案），在组织未来的成功中起着至关重要的作用，并且会对食物的可用性/输入成本压力产生实质性影响。我们相信当前的估值恰当反映了基础需求/流量和核心橄榄园品牌的相对表现正在改善。在我们看来，较高的估值也是合理的，考虑到DRI拥有丰富的品牌组合、股票的历史一致性和流动性，以及稳健的长期总股票回报(TSR)状况。我们给出持有评级。基本情况$210, -4%F26/F27 混合 SSS 2.5%/2.3% F26/F27 EBITDA: 21.7亿/22.7亿美元（2026年 EBITDA：22.4亿美元） F26/F27 EPS：10.72/11.54美元 PT：210美元，2026年 EBITDA 12倍请参阅本报告第7至12页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户阅读。严禁未经授权的传播。 上行情景$240, +10%F25/26 混合 SSS +3.0%/+3.0% F25/26 EBITDA: 22.5亿/23.5亿美元（2026年EBITDA：23.2亿美元）PT：240美元，13倍2026年EBITDA 催化剂DRI于6月20日周五报告F4Q结果。超出或低于预期 SSS & 交通恢复，尤其是在核心品牌 Olive Garden，以及 F26+ 时期 Uber Direct 的贡献。对TSR框架的高端进行增量式洞察，从销售和额外的流量/利润扩张机会开始。下行情景$170, -22%F25/26 混合 SSS +0.5%/1.5% F25/26 EBITDA：$2.12亿/$2.2亿（2026年EBITDA：$2.2亿）PT：$170，10倍2026年EBITDA 2 ...图6 - 长期TSR框架返回目标范围的中点来源：Factset，Jefferies。估值基于Factset报告的共识NFY EBITDA向前看，与同行相比，什么应该是一个更稳定的/改善的交通差距？鉴于橄榄园的相对SSS/流量，风险/回报看起来更加平衡，但股票并不便宜图2 - 相对估值（Forward EV/EBITDA）在我们看来似乎更合理，鉴于图3 - ...最近的行动似乎正在推动变化（Olive Garden SSS）..1.8x1.7x1.6x1.5x1.4x1.3x1.2x1.1x1.0xDRI混合交通间隙（bps，R轴）13.5x13.0x12.5x12.0x5Y平均：~11.6x11.5x11.0x10.5x新冠前5年平均：10.5x10.0x9.5x9.0x(FYE 5月)新增单位增长SSS增长率息税前利润率扩张净利润增长*excl 53rd wk股息分配股息率分紅回购 3亿至5亿美元 4.75现金回报股东总回报率 10%至15% 14%至16% 14%至15% 8%至10% 8%至10%excl 53rd wk来源：公司数据，杰富瑞估计。注意F25的收购/包含CHUY贡献会影响可比较性和F26排除第53周的净利润增长。来源：Factset，公司数据。估值基于Factset报告的共识NFY EBITDA。注意C1Q25/F3Q25差距反映了SSS与扣除DRI后的中位数BBI，因为流量与行业数据未披露。图表4 - ..尽管股票并非“廉价”，但远期市盈率已迅速重新评定为高于历史平均水平（Fwd EV/EBITDA）自4月8日起，股票表现强劲上涨，即随着解放日后初始市场反应 (+17% 对标 S&P +21% & R2K +22%)，在关税公告后的谷底中超越大多数CD同行和更广泛市场 (+1% 对标 S&P -14% & R2K -19%)，部分得益于相对有限的关税敞口。股票现以12.5倍的前瞻性EV/EBITDA交易，或处于历史区间的高端（5年平均~11.6倍），这似乎反映了SSS与交通差距相对于行业的某种稳定和潜在拐点，此前该差距曾在2023/24年对股价构成压力。这也反过来驱动了与CD同行约1.6倍的相对倍数（即DRI的12.5倍EV/EBITDA对比同行平均~8倍），这也高于历史平均的1.5倍。我们认为估值适当反映了改善的基本Olive Garden交通流量，后续的传导效应以及改善对长期TSR框架中点（10-15%）的可见性，股票相对于CD类别中“二级”名称的一致性和流动性。我们评级持有，我们的目标价210美元（从165美元上调）反映了约12倍我们的C26 EBITDA。请参阅本报告第7至12页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户阅读。严禁未经授权的传播。 50150250350450550650750.7.6%12.3%12.9%2.7%2.9%2.9%2.5%2.6%2.3%2.3%11.0%11.2%5.3%5.4%7.4%8.8%-----$490$600$517来源：公司数据，彭博第二度量，杰富瑞估计1.6x5年平均相对倍数：1.5倍相对倍数(Fwd EV/EBITDA，年度调整，L轴)SSS单元增长RLMEBITDA增长12.5x长期FY26E FY26E框架杰夫是共识杰夫是共识年化（杰夫估算）2%至3%1%至3%10-30bps20bps25bps15bps15bps7%至10%50%至60%3%至5%3%至5% 3%至5%3%至5% 3%至5%10.5%至12.5%12%至14%1Olive Garden品牌SSS以及CY25排除Chili's的同行平均数2CY25 & CY26年不包括FWRG的单位增长.来源：公司数据，ConsensusMetrix，Jefferies估计。注意DIN的共识估计32025年EBITDA增长（剔除EAT和BLMN），以及考虑到异常值，2026年EBITDA增长（剔除FWRG）排除RRGB图表 5 - 基本面仍处于或高于同行平均水平（未加权）x 4.4%6.1%4.1%232.9%2.0%8.1%55%-$497F4Q243月24日 0.3% 6月24日 -1.3% 9月24日 8.8% 12月24日 -0.2% 3月25日 8.5%04-24 1.1% 07-24 -3.2% 10-24 2.0% 01-25 7.5% 04-25 11.0%5月24日 0.2% 8月24日 3.6% 11月24日 -0.7% 2月25日 2.7% 5月25日 12.8%FY25至FY27E FY27E FY27E20bps3%至5%11%至13% .6%4%-1%3%5%.图8-Bloomberg第二指标卡数据F26中Uber Direct的低垂水果近期行动似乎正在抵消更广泛的交通压力图10 - 我们估计Uber Direct可能通过F27为SSS增加100-250个基点来源：第二措施，杰富瑞来源：杰弗瑞斯估计优步直达混合年同比增长@40%增量@45%增量@50%增量展望未来，我们估计 Uber Direct 在未来几年内将贡献约 ~100-250bps。最近的评论指出，试点门店达到 ~2.5% 的混合比例时，增量可达 40-50%，但更广泛系统的扩展前景仍然未知。包括来自 Uber 的额外市场支持可能会加速配送混合比例，但由于当前环境下没有直接类比（Uber Direct 模型历史上在整个疫情期间通过整个市场扩展，然后正常化到目前的 10-15% 混合比例），我们认为保持一定的谨慎是明智的。我们的假设包括在 F26 之前每季度混合比例增加约 ~100bps，然后在 F27 以较低速率增加。我们注意到 Olive Garden 仍有在市场上提供的可能性（目前仅在原生应用中提供），并且剩余产品品牌的增加（如近期在 Cheddar's 的试点所示）可能在中长期内证明 SSS 的增量层。我们提高了 OG 的近期 SSS 预测，并将 F26 和 F27 的模型预测分别为 3.0% 和 2.5%（之前为两年均为 2.0%）。请参阅本报告第7至12页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户阅读。严禁未经授权的传播。我们对橄榄园能否回归正增长的客流差距的初步怀疑，是由更严峻的消费者/宏观视角以及随后的日益促销化的环境所驱动的。尽管该品牌历来不愿采用传统的深度折扣，我们承认围绕菜单/LTO计划采取的最近行动在抵消广泛的客流压力方面效果良好，最近橄榄园（OG）客流与行业（按Co定义的Black Box ex-DRI）的差距近似持平（使用中位数，鉴于F3Q观察到的较大离散度）。自疫情以来首次回归的橄榄园“买一赠一”促销活动后，Placer.ai的客流数据和Second Measure的卡片数据也显示出强劲势头。 9%7%10%8%10%17%2.5%3.0%4.0%2.5%3.0%4.0%1.0%1.2%1.6%1.1%1.4%1.8%1.3%1.5%2.0% 6%11%15%8%12%16%.5405704505.0%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%5.0%3.5%3.5%3.0%2.5%2.0%2.0%1.4%1.4%1.2%1.0%0.8%2.3%1.6%1.6%1.4%1.1%0.9%2.5%1.8%1.8%1.5%1.3%1.0%图9 - 橄榄园交通缺口与黑盒除DRIF2Q23 F3Q23 F4Q23 F1Q24 F2Q24 F3Q24 F4Q24 F1Q25 F2Q25 F3Q25F2Q27EF3Q27EF4Q27EF4Q25E F1Q26E F2Q26E F3Q26E F4Q26E F1Q27E来源：公司数据，Jefferies。注意黑匣子流量Ex-DRI如公司所披露。*F3Q25反映了与中位数的差距，鉴于平均数与Co所述的正常偏差较大。 .0.9%4.0%2.5%3.0%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%来源：杰弗瑞斯估计图12 - 橄榄园SSS估计来源：公司数据，Jefferies估计。基于最新可用披露。 ..全服务可比估值来源：ConsensusMetrix，Jefferies估计附录EPSEBITDA（百万美元）SSS - 奥利维尔花园SSS - 长角牛全局SSS收入（百万美元）RLM%（原营销）营业利润率公司休闲餐饮Bloomin' Brands, Inc.*Brinker International, Inc.*达登餐饮公司 *红雀罗宾美食汉堡