5月宏观与债市政策：增量政策拉开序幕

-1- -2-免责声明是报告的一部分，请务必一起阅读。间，但是增量政策并不急于出台，当前的政策重点是加快实施存量政策，加快支出强度，用好用足专项债券、超长期特别国债等工具，同时充实完善政策工具箱，根据外部影响程度动态调整政策，适度出台一批储备政策。后续关税对经济的影响逐步显现，叠加国债和专项债发行进入后半段，可能会根据情况考虑增发国债，预计时间点在下半年。三、货币政策货币政策上推出一揽子宽松政策，总量和结构齐发力，支持经济重点领域。5月7日，央行加大宏观调控强度，推出一揽子货币政策措施，主要有三大类共十项措施，通过降准降息、调整结构性货币政策、优化货币政策工具以及创新工具支持等政策“组合拳”释放积极信号，对冲外部负面影响，为经济增长和物价回升等提供动力。银行间流动性平衡偏松，资金价格连续三月下行。政策基调上，央行在一季度货币政策执行报告中延续宽松的基调。当前国内物价低位运行、房地产投资跌幅扩大、实际利率高企，核心需求低迷，虽然近期关税压力出现缓解，但是中美关税绝对水平仍偏高，外部政策也有较大不确定性，因此宏观政策将延续积极定调，着力推动“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”目标的实现。下半年总量政策仍有宽松空间，在宽松力度不低于去年的情况下，预计还有一次50BP的降准，降息幅度在10-20BP。四、债市政策债市方面，5月政策主要涉及债券市场“科技板”、公司债券续发行和资产支持证券扩募等政策。 一、重要政策分析和概述政策多点发力，积极稳市场和稳预期，增量政策拉开序幕。5月主要的增量政策来源于“5.7”新闻发布会，其对于稳市场和稳预期具有重要意义。相对于去年“9.24”，本次发布会有相同的“顶配”规格，而且均选择在盘前9点，释放积极信号来提振资本市场；两次会议均是央行同金监局、证监会协同发力，形成政策组合拳，而且注重预期管理，强调对市场提供托底的资金支持；在政策下达上，降准降息同日快速落地，也意味着新一批增量政策拉开序幕。不同在于，“9.24”会议代表宏观政策的转向，会前市场预期和指数位置较低，巨大的预期差带动情绪和市场暴力反弹；本次会议的政策力度整体在预期内，政策节奏略超预期，属于4月底政治局会议精神的延续，降准降息的政策从去年底到今年已经多次被预告，因此市场反应明显弱于“9.24”时期；另外，两次会议时市场关注的核心焦点不同，“9.24”会议时主要关注政策对经济修复的悲观预期的提振力度，本次会议时不仅关注对国内经济的修复力度，同时关注对贸易摩擦的应对。整体来看，“5.7”一揽子金融政策是外需冲击下政策端积极主动的应对，通过释放流动性、纾困解难、稳定预期、促进消费、支持科技等方式增加经济发展动力，推动经济高质量发展。后续政策节奏上，按照发改委5月20日部署，大部分稳就业稳经济政策将在6月底前落地，力争6月底前下达完毕今年全部的“两重”建设项目清单，发改委表示还将坚持常态化、敞口式加强政策预研和储备，不断完善稳就业稳经济政策工具箱，确保有需要的时候能够及时出台实施。政策工具储备上，财政政策在中央层面可以关注财政贴息、减税降费、政策性金融工具等，地方层面可以出台定向补贴、减免税收房租等措施，货币政策将继续保持支持性，下半年总量政策仍有宽松空间，结构性货币政策上对已有工具进行提质增效，也可创设新的工具对冲外部风险。6月18-19日举行的陆家嘴金融论坛是近期国内政策重要的观察窗口，预计将释放更多与资本市场和金融改革有关的政策信号。继续落实政治局会议精神，重点支持科技创新、扩大消费等。5月是4月底政治局会议相关政策的落地期，“5.7”推出一揽子金融政策，涉及货币、地产、股市、科技和消费等多个领域，月内其他政策的发力点主要在科技和消费领域。科技方面，科技部、人行等部门联合发布纲领性文件，要求加快构建科技金融体制，央行、证监会与金监局三部门推动债券市场“科技板”正式落地，央行增加科技创新和技术改造再贷款额度，还创设科技创新债券风险分担工具，支持股权投资机构在“科技板”发行长期限债券融资，引导长期资本、耐心资本和优质资本进入科技创新领域，属于政治局会议中“以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”这一决策的细化落实。消费方面，央行设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”，地方层面也加快落实，比如上海、河南、福建等地主要围绕城乡居民增收减负、消费品质升级、消费环境优化等方面，纷纷出台提振消费专项行动。海外因素中，中美关税博弈进入90天缓冲期，“边打边谈”或是常态，特朗普政策重点可能转向中美之外的其他事项，比如减税方案、和欧盟、日本等其他国家的经贸谈判、移民问题等， -3-免责声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 关税豁免到期的8月中旬是观察中美关税博弈的下一个关键时点。5月其他重要政策如下：1、顶层设计：（1）做强国内大循环：5月15日，国务院召开做强国内大循环工作推进会，要求围绕加快构建新发展格局，把做强国内大循环摆到更加突出的位置，重点要体现在四个方面：一是资源要素的高效配置，加快推进全国统一大市场建设；二是科技创新和产业创新的深度融合，加强关键核心技术和前沿技术攻关等；三是产业链供应链的自主完备性；四是供给和需求的动态平衡，加快补齐消费短板，推动经济政策着力点更多转向惠民生、促消费，以消费升级引领产业升级，以优质供给更好满足需求。（2）制造业绿色低碳：5月23日，国常会审议通过《制造业绿色低碳发展行动方案（2025－2027年）》，要求加快绿色科技创新和先进绿色技术推广应用，强化新型工业化绿色底色；要推进传统产业深度绿色转型，结合大规模设备更新等政策实施，积极应用先进装备和工艺，加快重点行业绿色改造升级。2、科技金融：（1）加快构建科技金融体制：5月14日，科技部、人行等部门联合发布《加快构建科技金融体制有力支撑高水平科技自立自强的若干政策举措》，统筹推进创业投资、银行信贷、资本市场、科技保险、债券发行等政策工具，引导长期资本、耐心资本和优质资本进入科技创新领域，加快建设具有中国特色的科技金融体系，健全债券市场服务科技创新的支持机制，建立债券市场“科技板”等。15日，人行、科技部等部门召开科技金融工作交流推进会，要求落实落细构建科技金融体制的各项政策举措，探索构建同科技创新相适应的体制机制，运用科技创新债券风险分担工具为股权投资机构发债融资提供支持等。（2）支持发行科技创新债券：5月7日，央行、证监会联合发布《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》，支持金融机构、科技型企业、私募股权投资机构和创业投资机构发行科技创新债券，明确可以灵活设置债券条款，创新信用评级体系，鼓励有条件的地方提供贴息、担保等支持措施等。（3）优化科技创新债券发行交易制度：5月22日，人行、外汇局等在国新办举行新闻发布会上介绍科技金融政策有关情况，表示对科技型企业发行的债券在债券发行交易制度上作出差异化安排，比如支持发行人灵活分期发行债券、提供专门做市报价服务、自主设计含权结构和还本付息等债券条款、推动评级机构创新设计专门的评级方法等。3、金融监管：（1）推动公募基金高质量发展：5月7日，证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，着力督促基金公司、基金销售机构等行业机构从“重规模”向“重回报”转变，形成行业高质量发展的“拐点”；推行与基金业绩表现挂钩的浮动管理费率收取模式，强化基金公司与投资者的利益绑定。（2）资产重组：5月16日，证监会发布《关于修改＜上市公司重大资产重组管理办法＞的决定》，建立重组股份对价分期支付机制，提高对财务状况变化、同业竞争和关联交易监管的包容度，新设重组简易审核程序，明确上市公司之间吸收合并的锁定期要求等。（3）严格公正执法司法：5月15日，最高法、证监会发布《关于严格公正执法司法服务保障资本市场高质量发展的指导意见》，要求聚焦投资者保护，站稳人民立场，规范市场参与人行为，塑造良好市场生态等。 -4-免责声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 -5-免责声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4、其他：（1）推动自贸试验区提升能级：5月9日，国常会表示支持自贸试验区对标国际高标准经贸规则，进一步加大制度创新力度，在发展服务贸易、便利数据跨境流动等方面先行先试，开展差异化探索，尽快取得一批突破性成果；要因地制宜扩大改革任务授权，稳步推动成熟自贸试验区提升能级。（2）推进城市更新：5月15日，中共中央办公厅、国务院印发《关于持续推进城市更新行动的意见》，明确到2030年，城市更新行动实施取得重要进展，城市更新体制机制不断完善等；加大中央预算内投资等支持力度，通过超长期特别国债对符合条件的项目给予支持。在债务风险可控前提下，通过发行地方政府专项债券对符合条件的城市更新项目予以支持，严禁违法违规举债融资；（3）支持小微企业融资：5月21日，金监局等八部门联合发布《支持小微企业融资的若干措施》，要求发挥监管、货币、财税、产业等各项政策合力，从增加融资供给、降低综合融资成本、提高融资效率等8个方面，提出23项工作措施；做深做实支持小微企业融资协调工作机制，向外贸、民营、科技、消费等重点领域倾斜对接帮扶资源。二、财政政策财政政策发力前置，增量政策有限，主要在加快存量政策落地，保持较高财政支出强度，加大对中小企业的支持。近两月财政上增量政策有限，主要在加快存量政策落地。专项债方面，5月专项债发行4,432亿元，较4月增加超9成，1-5月累计发行进度为37.1%，较去年同期快7.3个百分点。特别国债方面，在4月启动发行注资特别国债和超长期特别国债后，5月继续发行20年期和30年期特别国债，年内首次发行50年期国债，继续助力稳增长稳投资，优化央地债务结构。此外，财政部联合多部门发布政策支持中小企业数字化转型，中央财政也将对试点城市给予定额奖励，另外在支持小微企业融资的若干措施中，要求落实好财政支持普惠金融发展政策，助力小微企业融资发展。财政收支上，1-4月全国一般公共预算收入80616亿元，同比下降0.4%，其中税收收入同比下降2.1%，非税收入同比增长7.7%；全国一般公共预算支出93581亿元，同比增长4.6%，较上月增加0.4pct，支出强度提升。1-4月全国政府性基金预算收入和国有土地使用权出让收入同比分别下跌6.7%和11.4%，较上月跌幅均收窄4pct左右。财政收入边际改善，财政支出保持稳定增长，显示更加积极的财政政策持续发力。财政政策重点在于加快实施、用好用足存量政策，对冲节奏缓和，增发国债可能在下半年。今年全国GDP目标在5%左右，同时面对历史罕见的关税冲击，要保持经济增速稳定，需要财政政策更加积极发力。今年一季度货币政策执行报告中对比中美日政府债务情况，表示在庞大的国有资产和较低的政府负债水平下，中国政府债务扩张仍有可持续性，意味着财政政策扩张仍保持较为充足的空间。今年两会财政赤字率目标设置为“4%左右”，定为区间而不是确定数值，为未来政策的调整保留了空间，以积极应对外部冲击等不确定性。虽然财政政策已经预设调整空间，但是增量政策并不急于出台，当前的政策重点是加快实施存量政策，加快支出强度，用好用足专项债券、超长期特别国债等工具，同时充实完善政策工具箱，根据外部影响 -6-免责声明是报告的一部分，请务必一起阅读。程度动态调整政策，适度出台一批储备政策。日内瓦经贸会谈结果和前期公布的4月出口数据均超出预期，意味着关税冲突的负面冲击较4月预期边际降低，逆周期政策推出时间可能会推迟，政策力度也估计有所减小，短期内增加债务额度的概率不大。后续关税对经济的影响逐步显现，叠加国债和专项债发行进入后半段，可能会根据情况考虑增发国债，预计时间点在下半年。三、货币政策货币政策上推出一揽子宽松政策，总量和结构齐发力，支持经济重点领域。5月7日，央行加大宏观调控强度，推出一揽子货币政策措施，主要有三大类共十项措施，涉及降准降息、结构性货币政策、稳地产和股市、支持科技创新等。降准方面，下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性约1万亿元，同时完善存款准备金制度，阶段性将汽车金融公司、金融租赁公司的存款准备金率从目前的5%调