中国黄酒：风景提升，转向高端化

股票研究报告 消费必需品 中国黄酒：环境提升，战略转向高端化 食物与超重 饮料（维护）饮料超重 (Maintain) 分析师GONGYuanyue SAC编号S0570520100001gongyuanyue@htsc.comSFC编号BQL737+(86)2128972228 分析师宋应南 SAC编号S0570523100004songyingnan@htsc.comSFC编号BVO704+(86)2128972228 华泰研究 2025年6月13日│中国（大陆）深入 中国黄酒：底蕴深厚，静待复兴 黄酒，被称为中国黄酒，是世界上三大主要酿造酒类之一，拥有深厚的文化传承和多样化的子类别——绍兴酒是最具代表性的。在中国，黄酒长期以来一直是小众类别，并采用传统商业模式运营。2023年，中国黄酒行业实现收入21亿人民币（同比增长2%），但规模以上企业的收入仅为8.5亿人民币（同比下降16%）。对于2017-2023年，这些企业的收入/利润复合年均增长率（CAGR）为-13%/-9%，表现为过去八年产量萎缩和价格停滞。同时，规模以上企业的数量从2017年的121家下降到2023年的81家。在行业面临压力的情况下，持续的市场整合正在淘汰表现不佳的企业。顶尖黄酒企业正积极在区域、消费群体和使用场景方面进行业务重组。2023年，规模以上黄酒企业的平均利润率同比增长5个百分点至17.5%。随着整体上升趋势，我们预计行业将迎来逆转。 板块表现 食品和饮料 饮料 多股利好推动行业向上发展 近年来，中国黄酒产业经历了多重利好。竞争格局有所改善（规模以上producers的CR2从2017年的15%增长至2023年的37%；CR5在2023年约为60%），快酒山和古余龙山（GYLS）的市场份额显著扩张，为产业的健康发展奠定了基础。在供给侧，产业在以下方面 (%)CSI300 17 7 (3) (12) (22) 06-2410月24日2月25日06-25 取得了显著进展：1）品牌——主要参与者（如快酒山、GYLS、塔牌）专注于高端产品线， 提价并持续推出升级的SKUs；2）产品——推出解决酒后不适的解决方案；发布高端标准和核心技术；加强健康导向的营销；3）渠道——渠道结构和组织模式进行革新；4）政策——省级和市级层面的支持政策力度加大；绍兴市计划到2027年实现本地黄酒产业100亿元人民币的销售目标。我们认为这些积极因素正驱动产业上行。 来源：风，华泰研究 股票推荐 TP(本地 公司代码货币)评价 古岳龙山600059CH10.87买入来源：公司数据，华泰研究估计 行业领导者转向高端化 面对正向拐点，行业领袖一致转向高端化。1)强化高端产品线：快吉山专注于三层 纯1743产品矩阵-入门级系列，中端系列，以及高端 兰亭兰亭系列——同时瞄准年轻受众。是 在浙江获得进展，并逐步进入以白酒为主的宴会市场 1743核心区域内的情景，而销售额增长系列继续领先 郭娘1959up.GYLS专注于打造其旗舰高端产品两家公司在2025年初提价以强化品牌资产。2)更积极的品牌建设：快集山在2023年成立了专门的兰庭业务部门，并加强了与盛初咨询的合作，围绕热门事件加大营销力度，尽管2023/2024年的销售费用有所增加。吉力山推出了“悦举环游世界”活动以重新定位品牌价值并引导行业叙事。3)组织调整：公司正变得更加市场导向，显示出更强的投资意愿和能力，这显著提升了内部动力。 (续下一页) 首选：数量价格逻辑重构，倾向GYLS 我们相信中国黄酒行业的销量-价格框架可能会经历 一个结构性重置。1）在销售量上，我们注意到消费场景正在稳步升级，在江苏、浙江和上海深化渗透之前，将向全国范围扩展。2）在价格杠杆方面，随着竞争格局的改善，领导者正在提升品牌知名度，并推动高端化议程。在短期内，我们相信销售增长可能由现有需求驱动，随着消费场景的扩展，推动ASP上升。从长远来看，我们认为新增销售增长应取决于黄酒能否超越其区域（江苏-浙江-上海）市场并在全国范围内获得成功，从而实现进一步的ASP提升。我们✁议GJLS（推进高端定位；稳步重✁品牌资产）。 行业风险：经济放缓；产品组合升级弱于预期；竞争加剧；食品安全问题。 内容 我们的核心观点.4 黄酒：逆境中的战略支点，蓄势待发.6 市场规模：大型企业收入在2023年降至100亿元人民币以下................................................................................................... .............6竞争格局：区域和头部企业集中度上升7 销量萎缩，价格停滞；领导者推进高端化8需求：全国扩张 和年轻客户渗透率上升10 供给侧改革驱动螺旋式上升13 一、品牌✁设：领导者聚焦高端化，主动提价+产品升级14 二、产品创新：应对黄酒消费者体验挑战17 三、渠道：组织结构调整与分销改革.18 四、政策催化剂：地方政策支持产业振兴19 行业量价结构将迎来调整19 推荐公司.22 古岳龙山（600059CH，买入，目标价人民币10.87）......................................................................22行业风险................... ....................................................................................................................................22 公司23 古岳龙山(600059CH,买入,目标价人民币10.87).23 我们的核心观点 中国黄酒产业长期发展滞缓，市场关注度有限。作为世界三大主要酿造酒类之一，黄酒拥有丰富的文化遗产 。然而，该行业的发展受到低端定位、竞争格局分散、市场体系/政策支持薄弱以及其他酒类替代效应的拖累 。因此，黄酒长期处于传统商业模式下的利基市场，营收增长缓慢。近年来，在销量下降和价格提升有限（主流价位：10-30元人民币）的情况下，黄酒行业发展缓慢，市场关注度有限。 在这个背景下，持续的市场的整合淘汰了表现不佳的企业，顶尖公司正在消费区域、人口统计和场景方面积极改革，导致了一系列积极的变化，这表明可能出现一个潜在的拐点。从投资角度来看，我们相信黄酒行业的销量-价格逻辑即将被重置，领先的企业在市场份额扩张和盈利能力提升方面有巨大空间，提供了吸引人的投资机会。 本报告分为三个主要部分：首先，我们回顾了中国黄酒产业的现状；其次，我们分析了近期积极的变化；第三 ，我们概述了对该行业未来轨迹的预测和展望。 挑战主流市场认知，我们通过竞争格局分析、追踪积极变化、探索潜在发展路径和市场空间，对行业现状进行更新，呈现差异化视角。 1)我们相信竞争格局正变得清晰；可能正处于周期性反转的过程中。尽管黄酒企业中规模以上企业的收入在2023年持续下降，但总利润同比增长18%，规模以上企业的平均利润率同比增长5个百分点。我们感知到，该行业在持续低迷中正在淘汰规模较小、盈利能力较弱的企业。2017年至2023年，行业的CR2从15%跃升至37 %，增长了22个百分点，预计CR5约为60%。日益清晰的竞争格局为未来发展奠定了坚实基础。 2）虽然行业需求保持稳定，但我们看到有实质性变化正在发生。区域上，中国黄酒消费仍高度集中于江苏、浙江和上海，但全国扩张的迹象正在显现。人口结构上，中老年消费者仍是核心基础，但年轻群体中的渗透率正在提升。在消费场景方面，传统应用场景正在萎缩，我们观察到新的消费场合正在逐步扩张。 3)与需求端相比，近年来供应端看到了更多积极的变化。从供给侧来看，该行业在以下方面取得了有意义的进展：1）品牌——主要参与者（如快酒山、吉液、台牌）专注于高端产品线，提价并不断推出升级的SKU；2 ）产品——推出了解决酒后不适的解决方案；发布高端标准和核心技术；加强了以健康为中心的营销；3）渠道——渠道结构和组织模式得到了革新；4）政策——浙江省和绍兴市层面的支持政策得到加强；绍兴市计划到2027年使当地黄酒产业销售额达到100亿元人民币。我们看到这些积极因素正推动行业进入上行周期。 4)我们期待黄酒行业的销量-价格框架将进行结构性重置。在销量上，我们注意到消费场景正稳步升级，在江苏、浙江和上海市场渗透深化之前，已开始向全国范围扩展。在价格方面，随着竞争格局的改善，领导者正在提升品牌知名度，并推动高端化议程。 在短期内，我们相信销售增长可能由消费场景扩张中挖掘现有需求驱动，从而带动ASP（每单位平均售价）上涨。从长期来看，我们认为新增销售增长应取决于黄酒能否超越其区域性（江苏-浙江-上海）市场，进而实现全国范围扩张和高端化。我们预测中国黄酒行业的规模将趋于稳定并恢复增长，规模以上企业的总收入将从2023年的85亿元人民币扩张至2027年的130-140亿元人民币，这得益于各区域销售量和价格的增长。 我们相信，在改革和转向高端化的背景下，中国黄酒产业正从低端快速消费品（FMCG）的线性增长模式转型为受消费场景扩张和价值提升支持的轨迹。顶尖企业正将战略重心从产能扩张转向文化价值沟通和产品精炼，提升产业的长期投资价值。我们对黄酒领军企业的长期价值回归持乐观态度。 黄酒：逆境中的战略支点，蓄势待发 作为世界三大主要发酵酒之一，黄酒承载着丰富的文化遗产。黄酒主要采用大米、小米、玉米、小麦和水酿造，使用如曲（中国用于酿造米酒的发酵剂）、筛选的酶或酵母等发酵剂来触发糖化和发酵。在中国南方，糯米是主要原料，而在北方地区，小米和糯米（当地称为“江米”）更为常用。黄酒通常酒精含量为14-20%，属于低度酿造酒。作为世界三大发酵酒精饮料之一，黄酒承载着约2500年的丰富文化遗产。根据先秦文献 左传例如，越王勾践奖励生育以“男孩赐两坛酒一犬，女孩赐两坛酒一豚”，体现了黄酒在人口政策和社会治 理中的作用。如今，随着健康饮食观念的广泛传播，黄酒因其低酒精含量和富含氨基酸及维生素而日益被视为中国的一种健康饮品。 黄酒拥有多样的子类别，其中以绍兴酒最具特色。 黄酒的重要品种包括浙江的绍兴加饭酒、福✁的老酒、江西的九江封缸酒和江苏的丹阳封缸酒。在这些品种中 ，绍兴酒被认为是国内外市场中最受欢迎、最正宗和最具代表性的风格——\"所有黄酒都源于绍兴\"。黄酒可以根据风格（传统、清香、特型、红曲）、糖分含量（干型、半干型、半甜型、甜型）和原料（稻米基与非稻米基）进行分类。 图1：关键黄酒产品类型、代表性SKU和风味特征 产品类型 代表性产品 风味特征 饮用场合 古岳龙山金五年，琥珀色调；焦糖色，麦胚色和冬季温暖传统黄酒快吉山纯净5年，宝塔陈年香气；醇厚绵柔，适合配餐 品牌本酒（在塔佩下）甜味收尾商务宴会 沙洲有皇青亚，努尔淡黄色，鲜亮；夏季感觉明显寒凉Bystyle黄酒红兵吊,五战毛花香果香，酸度较低，适合年轻人 冬藏冰雕明亮清爽集会 融入枸杞、姜健康场景 特殊/鸿泉黑酒姜黄酒，清红 黄酒福✁老酒 桂花等；层状和下午茶for 复杂的风味特征女性消费者 干黄酒 会稽山1743干黄酒 清爽可口，尤为显著的最佳享用方式为 矿质10-12°C 半干黄酒 由糖 内容半甜黄酒 古岳龙银标五年陈年 宝塔品牌好酒 Tapai) 鲜味突出，微带焦糖，最佳享用温度为室温 甜蜜黄酒 仙恒酒店翔雪酒 笔记(光滑圆润，香气悠长，最佳冷藏食用) 蜂蜜香气 浓稠如蜜，富含干果风味，搭配冰块笔记 温度 或冷食 基于大米古越龙山绍兴酒用糯米或粳米酿造的 Byraw黄酒上海老酒石门大米；富含氨基酸；鲜味浓郁材料吉木老酒，陕西黄关 非糯米黄酒// 黄酒 来源：chyxx.com，华泰研究编纂 市场规模：大型企业2023年收入跌破100亿元人民币 黄酒长期在