矿业巨头启示录系列之三：百年基业，必和必拓矿业帝国缔造史

矿业巨头启示录系列之三： ——百年基业，必和必拓矿业帝国缔造史 五矿证券研究所有色金属行业 证券研究报告|行业深度2025/6/12 有色金属行业 投资评级 看好 分析师：王小芃 登记编码：S0950523050002 邮箱：wangxiaopeng@wkzq.com.cn 联系方式：021-61102510 Contents目录 01 公司现状，组织架构及主要业务 03 未来已至，必和必拓如何抢占先机 资源为王，复盘必和必拓并购扩张史 02 04 历史的偶然与必然，必和必拓矿业帝国缔造启示录 公司现状，组织架构及主要业务 1.1必和必拓为全球最大的上市矿企，前三大股东为全球化资产管理公司 图表1：BHP组织架构 7% 6% 5% 4% 4% BHPGroupLimited ASX:BHP(MIKEY:4121840;SPCIQKEY:256654) …… 澳洲超级年金 南非政府 先锋领航集团 道富集团 贝莱德 铜 Copper 铁矿石 Ironore 煤炭 Coal 钾、镍 Potash、Nickel 澳大利亚矿业 MineralsAustralia 覆盖澳大利亚西澳大利亚州、昆士兰州和新南威尔士州 WesternAustraliaIronOre(WAIO) BHPMitsubishiAlliance(BMA，50%)、NewSouthWalesEnergyCoal（NSWEC） WesternAustraliaNickel 南澳大利亚铜业 CopperSouthAustralia 主要为2023年收购的铜矿生产商 OzMinerals资产 ProminentHill、Carrapateena、OlympicDam、 OakDam 美洲矿业 股东结构 总部位于澳大利亚墨尔本，早已演变为一家国际资本控制的公司。贝莱德、道富集团和先锋领航集团三大全球化资产管理公司为前三大股东，总计占比近20%。从股东地域分布来看，美国占比接近50%，澳大利亚占比约30%，日本占比约4%。 MineralsAmericas 覆盖加拿大、智利、秘鲁、美国和巴西 业务板块 目前BHP将全部业务分为四个业务部 门，即铜矿业务、铁矿石业务、煤炭业务以及其他业务（钾、镍等），业务主要集中在澳大利亚、智利、加拿 大等国家。 Escondida(57.5%)、PampaNorte(Spence&CerroColorado)、Antamina(33.75%)等 Samarco(50%) JansenPotashProject 资料来源：公司年报，S&P，五矿证券研究所；注：数据截至2025年2月4 1.2业务覆盖铜、铁矿石、煤炭、镍和钾肥等，铜、铁矿石产量世界前三 2024年，必和必拓铜年产量为全球第二，仅次于自由港，旗下全球最大铜矿Escondida连续四年产量创新高；铁矿石年产量为全球第三，仅次于力拓和淡水河谷，生产成本连续五年全球最低；优质冶金煤业务全球领先，价格溢价明显；镍业务持续亏损，于2024年10月暂关闭生产，将于2027年2月再评估是否重启；钾肥绿地项目一二期正在建设中，预计26年下半年一期投产。 图表2：2024财年BHP主要产品产量（100%口径） 矿种 矿山 所在地区 2024财年产量 2025年产量指引 说明 EscondidaPampaNorte SpenceandCerroColorado）CopperSouthAustraliaAntaminaCarajas 智利 112.5万吨 118-130万吨 全球最大铜矿，中期产量指引为90-100万吨 （ 智利 26.6万吨 24-27万吨 Spence刷新产量记录，中期产量指引为25万吨 铜 澳大利亚 32.2万吨 30-32.5万吨 计划2030s将年产量提高至50万吨-60万吨 秘鲁 14.4万吨 11.5-13.5万吨 全球第五大铜矿 巴西 0.84万吨 - - 总计 186.5万吨 184.5-204.5万吨 2030s实现铜总年产量超200万吨 WesternAustraliaIronOre(WAIO) 澳大利亚 2.55亿吨 2.5-2.6亿吨 连续五年成为全球成本最低的铁矿生产商，中期目标突破3.05亿吨 铁矿石 Samarco 巴西 470万吨 500-550万吨 - 总计 2.6亿吨 2.55-2.66亿吨 - Steelmakingcoal（BMA） 澳大利亚 2230万吨 3300-3800万吨 中期产量指引为4300-4500万吨 煤炭 Energycoal（NSWEC） 澳大利亚 1540万吨 1300-1500万吨 计划2030年彻底关闭 总计 3770万吨 4600-5300万吨 - 镍 WesternAustraliaNickel 澳大利亚 8.16万吨 - 鉴于全球镍市场供过于求，于24年10月起暂停西澳镍矿业务运营，27年2月将评估是否重新开始运营 钾肥 JansenProject 加拿大 - - 21年一期资本开支57亿美元，产能420万吨/年，预计26年下半年投产；24年二期49亿美元，产能430万吨/年，预计29年投产；2030年将成为全球主要钾肥生产商 资料来源：公司年报，五矿证券研究所；注：均为2024财年数据，中期产量指引指2027财年及以后5 1.3旗下矿山项目梯队储备丰富 图表3：必和必拓旗下主要活跃矿山一览（100%口径，金属量） 矿山 权益（%） 所在国家 发展阶段 资源量和储量（万吨） 铜 32,679 Escondida 57.5 智利 在产 13,162 OlympicDam 100 澳大利亚 扩张中 8,255 FilodelSol 50 阿根廷 初步可行性分析 3,175 Resolution 45 美国 预生产 2,820 Antamina 33.75 秘鲁 在产 1,980 Spence 100 智利 扩张中 1,027 OakDam 100 澳大利亚 开拓储量 884 Josemaria 50 阿根廷 完成可行性分析 621 Carrapateena 100 澳大利亚 扩张中 550 ProminentHill 100 澳大利亚 扩张中 145 PedraBranca 100 巴西 在产 24 Pantera 100 巴西 开拓储量 24 SantaLucia 50 巴西 初步可行性分析 12 铁矿石 3,800,100 Yandi 85 澳大利亚 在产 295,2000 Samarco 50 巴西 在产 519,000 BHPBillitonIronOreExploration 100 澳大利亚 开拓储量 283,000 EastJimblebar 100 澳大利亚 开拓储量 46,100 煤炭 850,200 GoonyellaRiverside 50 澳大利亚 扩张中 326,000 Saraji 50 澳大利亚 在产 252,000 PeakDowns 50 澳大利亚 扩张中 195,800 CavalRidge 50 澳大利亚 在产 64,000 MtArthur 100 澳大利亚 在产 12,400 镍 594 Yakabindie 100 澳大利亚 开拓储量 234 Kabanga 51 坦桑尼亚 完成可行性分析 174 HoneymoonWell 100 澳大利亚 预生产 122 Jericho 50 澳大利亚 开拓储量 51 LeinsterTailings 100 澳大利亚 初步可行性分析 13 钾肥 651,000 Jansen 100 加拿大 开始建设 651,000 西澳铁矿WAIO：5大铁矿必和必拓三菱联盟BMA：5大冶金煤矿 南澳铜矿CopperSA：4大铜矿智利Escondida铜矿：世界最大铜矿 资料来源：S&P，公司年报，五矿证券研究所；注：数据截至2024年底 西澳镍矿：镍矿、选矿厂和冶炼厂加拿大钾肥Jansen：世界最大钾矿之一 6 1.4铁矿石仍贡献过半利润，铜成为业绩增长新引擎 从规模上看，2024财年，必和必拓总营收为556.58亿美元，同比增长3.42%；EBITDA为290.16亿美元，同比增长3.79%。根据必和必拓在2025年美国银行全球金属、矿业与钢铁大会的发言，必和必拓盈利能力行业领先，过去10年平均EBITDA利润率高达55%，始终高于主要竞争对手10个百分点以上。 从结构上看，铁矿石仍占必和必拓营收近半，利润贡献占比65%；铜成为业绩增长新引擎，利润贡献占比提高至30%。2024财年，铁矿石业务营收为279.52亿美元，EBITDA为189.13亿元，营收和利润均占比第一；但近年来呈现不断下降趋势，较2020年占公司整体营收/EBITDA的比例分别下降3.21%/8.06%；必和必拓向铜业务转向明显，2024财年，铜业务营收为185.66亿美元，EBITDA为85.64亿元，较2020年占公司整体营收/EBITDA的比例分别上升5.96%/7.64%。除铁矿石、铜业务以外，煤炭、镍等其他业务营收和利润均下降明显，拖累必和必拓整体业绩。 图表4：必和必拓近五年营收变化（$/M） 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2020FY2021FY2022FY2023FY2024FY 铜铁矿石煤炭其他 资料来源：S&P，公司年报，五矿证券研究所 图表5：必和必拓近五年EBITDA变化（$/M） 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2020FY2021FY2022FY2023FY2024FY (10,000) 铜铁矿石煤炭其他 7 资料来源：S&P，公司年报，五矿证券研究所 1.5现金流储备充沛，资产负债表稳健 必和必拓近年来现金流储备充沛、资产负债结构合理，有效支撑资源快速增长。必和必拓经营性现金流充足，自我造血能力强，2010年以来年度净经营性现金流平均值为150亿美元，近五年平均值更高达230亿美元；资产负债表强大，资本结构稳健，近五年资产负债率平均值保持在50%左右，由于2025年Filo/Josemaria铜矿项目的收购，公司预计2025年净负债水平将接近5-150亿美元目标区间的上沿。 图表6：持续强劲的净经营性现金流（$/M）图表7：近年来资产负债率保持在50%左右（$/M） 35,000 25,000 14,000 2020 2021 2022 2023 2024 Avg.US$23bn 12,000 10,000 12,044 11,166 9,120 53.0% 52.0% 51.0% 15,000 5,000 -5,000 -15,000 8,000 6,000 4,000 2,000 4,121 333 Avg.50% 50.0% 49.0% 48.0% -25,000 净经营性现金流 净投资性现金流 净融资性现金流 0 20202021202220232024 净负债（$/M）资产负债率(%) 47.0% 8 资料来源：公司年报，五矿证券研究所资料来源：公司年报，五矿证券研究所 资源为王，复盘必和必拓并购扩张史 2.1大型矿业公司跨越式发展依赖大型并购，必和必拓合并后进入扩张快车道 图表8：必和必拓并购发展历史 2001年营业收入占比（亿美元） 2011年营业收入占比（亿美元） 2022年营业总收入（亿美元） 2024年营业收入占比（亿美元） 石油 铝 主 营碳钢材料 构 33.61 29.39 29.11 铁矿石 铜煤炭 铝、锰和镍 204.12 141.52 130.8 115.05 铁矿石 铜煤炭 168.49 155.49 307.67 铁矿石 铜煤炭 76.66 279 185.66 .52 成煤炭 铜钻石不锈钢 18.99 16.29 10.49 8.32 010203040 石油10