矿业巨头启示录系列之二：跨越时空的成长，打造一流铜企——FCX和紫金

矿业巨头启示录系列之二：跨越时空的成长，打造一流铜企FCX和紫金 有色金属 评级：看好 日期：20250610 证券研究报告行业深度 报告要点 本篇作为“矿业巨头启示录系列报告”的第二篇，选取自由港（FCX）和紫金矿业进行分析。我们选取的2家公司均属于铜行业的龙头，但所处的阶段有所不同。紫金作为高速成长的企业，其并购意识、降本文化、培养核心技术等方面值得我们学习；FCXPD（FCX“蛇吞象”并购PD之后，一举成为最大的铜企）经历过多轮并购之后，已进入较为成熟阶段，“如何将现有资产利用最大化”、“如何能从周期性行业波动中屹立不倒”等方面，值得我们深思。 从生命周期来看： 1）发展初期：紫金和PD均先深耕本土铜矿。 紫金和FCXPD以自有矿山入手，借力“协同效应”，从而绘制“以点到面”的国内矿业版图。其中，并购扩张的契机包括“顺势而为”（紫金矿业）、“收购破产同行”（PD）等。 2）步入成长快车道：并购铸就矿业龙头。 从并购资产类别来看，FCXPD以收购公司为主，收购契机是“在确保自己抗风险能力较强的情况下，收购破产的竞争对手，从而获得多个棕地矿山资源”；紫金早期更多偏向以收购单个矿山为主，收购策略主要看性价比，往往逆周期收购的特性较为明显，收购契机主要依靠自己的“金刚钻”（如低品位矿山运营能力），收购资产则以绿地项目居多。 从并购方式来看，紫金矿业并购主要以公司自筹（自有现金银行借款）为主，符合矿业公司发展规律。FCX大金额的并购主要采用“股权现金”形式。3）成熟期：FCX更关注新技术应用，并购积极性有所下降。 FCX自并购PD之后，铜矿资产体量已位于全球前列，对并购的热情削减，反而更注重于“新浸出”计划和新科技应用，如希望利用积累的废石库存资源再造一座矿山，实现低成本运营，将现有资源利用最大化等。 从发展共性特性来看： 拥有充足的现金流、借助资本市场融资、技术创新、管理变革、降本增效等方面贯穿了2家头部矿企的成长史。 1）屹立不倒的百年公司FCXPD：文化和管理变革、充足现金流、周期低点并购成为PD抵挡周期性波动的主要原因。 2）快速崛起的紫金矿业：培养自己核心竞争力（如处理难选冶的矿山）、企业文化驱动运营成本下降、逆周期并购等是紫金快速成长的重要原因。 穿越周期的并购智慧：成败分野的并购经验 原业主为何出售？“抗风险力差”（如前期的过度扩张、资产单一在海外、国别政策不确定性）、“忽略市场声音、股东出售意愿强”、“原业主有 融资需求”、“铜非原业主主业”、“管理层自身问题”等。 并购失败案例归因：对当地文化了解不深入；绿地项目能否顺利投产等。 分析师王小芃 登记编码：S0950523050002：02161102510 ：wangxiaopengwkzqcomcn 分析师于柏寒 登记编码：S0950523120002：02161102510 ：yubaihanwkzqcomcn 行业表现202569 20 13 6 2 9 16 202462024920241220253 有色金属沪深300 资料来源：Wind，聚源相关研究 《有色月跟踪：24年有色行业盈利改善，“资 源为王”特征进一步凸显》2025527 《新材料行业2025Q1财报开门红：关注确立困境反转的稀土磁材行业》2025527 《拒绝停产A股锂矿行业2024年报及2025年Q1财报梳理分析》2025522 《解码新材料行业2024年报，探寻稀土磁材、航空航天拐点机遇》2025519 《美国关键矿产232调查中美关键矿产的新焦点》2025512 《航天新材料系列报告之一：低轨卫星的商业逻辑》202559 《锗价高位回落，未来怎么看？》2025425 《铜企五大要素变化趋势中国9家年报全扫描》2025417 《有色月跟踪：“对等关税”出台，避险情绪冲击市场》2025417 《有色月跟踪：资源国的觉醒，关注供给扰 动》2025324 风险提示：1、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险；2、影响铜价和成本因素较多，单纯追溯历史可能会有局限性；3、行业受到铜矿干扰率波动、冶炼厂超预期的减产行为、需求边际供给释放不符合预期等风险。 内容目录 一、缘何选取自由港和紫金矿业为分析标的？4 二、并购铸就龙头矿企5 21自由港（FCX）以并购为纽带，星辰终汇银河6 22紫金矿业并购串联优质资产，谱写全球版图7 三、是否存在并购最佳的时间点？8 31胆大择机、“快准狠”成为两家头部企业的并购特色8 四、并购标的选取：优质矿山是否有共性？10 41投资地点：资源导向和协同效应10 42并购时投资标的是否处于棕地状态？12 43原业主为何想要出售？12 五、多样化的并购方式选择14 51投资方式：单个矿山收购or收购整个公司？14 52钱从何处来多样化的融资方式选择15 六、并购后的运营方式18 61屹立不倒的百年公司：经营有何经验可取？18 62快速崛起的紫金矿业：经营有何经验可取？19 七、并购失败案例总结19 八、总结20 风险提示20 图表目录 图表1：21世纪FCX和紫金矿业矿产铜产量增速较快4 图表2：FCX和紫金矿业归母净利润位居行业前列（亿美元）5 图表3：FCX和紫金矿业的营业收入（亿美元）5 图表4：FCX和紫金矿业市值情况（亿美元）5 图表5：FCX历史梳理7 图表6：PhelpsDodge和Amax公司的历史梳理7 图表7：紫金矿业历史梳理8 图表8：LME铜价（美元吨）和交易金额1亿美元的并购案例数量（个）之间关系8 图表9：FCXPD公司的收购时间9 图表10：紫金矿业收购铜矿的时间10 图表11：紫金矿业收购铜矿的区域11 图表12：FCX收购铜矿的区域12 图表13：PD收购铜矿资产时，原业主方出售原因13 图表14：紫金矿业收购铜矿资产时，部分原业主方出售原因14 图表15：紫金矿业收购铜矿的融资方式16 图表16：紫金矿业历史融资情况（亿元）17 图表17：紫金矿业历史收并购金额（亿元）17 图表18：紫金矿业资产负债率（）17 图表19：紫金矿业上市以来的募资类型（）17 图表20：紫金矿业历史现金流量净额（亿元）17 图表21：FCX上市之后发生的并购事件及支付方式（百万美元）18 图表22：FCX资产负载率（）18 图表23：FCX收购PhelpsDodge的融资来源（百万美元）18 一、缘何选取自由港和紫金矿业为分析标的？ 自由港和紫金矿业均为本世纪高速成长的铜矿龙头公司，2024年自由港（FCX）和紫金矿业 （ZijinMining）全球矿产铜产量排名分别为24名，2005年至2024年的CAGR分别为 623，产量增速排名前列。 图表1：21世纪FCX和紫金矿业矿产铜产量增速较快 FCX BHP Codelco Glencore ZijinMining SoutherncopperAngloAmerican FQM Antofagasta RioTinto KGHM Hindalco NorilskMMG Vale Lundin Teck Barrick KAZMinerals OZMinerals FCX Zijin FCX Zijin 250 200 150 100 50 0 2001 2006 2011 2016 2021 2024 资料来源：各公司官网、SP、彭博五矿证券研究所 铜均为FCX和紫金矿业的主营业务，2024年紫金FCX铜营收占比分别达2867，紫金矿业的铜毛利占比为45。 紫金矿业是最近年来成长最快的大型跨国矿业集团，主要在全球范围内从事铜、金、锌、锂、银、钼等金属矿产资源勘查、开发和矿业工程研究、设计及应用等，截至2024年底总资源量铜超过11亿吨、金近4000吨、当量碳酸锂近1800万吨、银32万吨、钼近500万 吨、锌铅近1300万吨，是中国最大的铜矿企业，2024年铜产量达到107万吨，排名全 球第四。矿产金73吨，全球前六。紫金矿业于2008年A股上市之后，20082024年营收的复合增速达到20，归母净利润的复合增速达到15，市值复合增速为11，增速领先同行。 自由港（FCX）是全球最大的铜企之一，主要从事铜、金、钼等矿产资源开发。2007年FCX并购PhelpsDodge，一举成为当时全球最大的上市铜企，拥有印尼、北美、南美等地区的多个资源量大且优质的全球矿山。截止2024年末，FCX的铜资源量为1亿吨，黄金资源量2000吨，钼资源量246万吨。2024年FCX矿产铜产量为191万吨，产量位居全球第二；矿产金产量57吨，产量位居全球前十。在2007年FCX经历“蛇吞象”并购之后，20062024年营收的复合增速为9，市值的复合增速达到9，归母净利复合增速为1。 图表2：FCX和紫金矿业归母净利润位居行业前列（亿美元） FCXBHPGlencoreZijinMiningSoutherncopperAngloAmericanFQMAntofagastaRioTintoKGHMMMGValeLundinTeckCapstone 紫金 FCX紫金 FCX 2005年 2010年 2015年 2020年 2024年 200 150 100 50 0 50 100 150 资料来源：Wind、彭博五矿证券研究所 图表3：FCX和紫金矿业的营业收入（亿美元） FCXBHPGlencoreZijinMiningSoutherncopperAngloAmericanFQMAntofagastaRioTintoKGHMMMGValeLundinTeckCapstone Zijin FCX FCX Zijin 2500 2000 1500 1000 500 0 2005年 2010年 2015年 2020年 2024年 资料来源：Wind、彭博五矿证券研究所 图表4：FCX和紫金矿业市值情况（亿美元） 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 FCXBHPGlencoreZijinMiningSoutherncopperAngloAmericanFQMAntofagastaRioTintoKGHMMMGValeLundinTeckCapstone FCX FCX紫金 紫金 2005年2010年2015年2020年2024年 资料来源：Wind、彭博五矿证券研究所 二、并购铸就龙头矿企 矿企属于强周期行业，除了商品价格外，扩量降本也是企业盈利中枢抬升的方式之一。从量来看，内生增长和外延并购均为企业产量提升的方式。内生增长即依赖自身储量转为产量的优势（如南方铜业），外延并购是多数企业快速成长的路径（如自由港、紫金矿业）。 傅长盛的《紫金全球矿业梦》中提到，紫金矿业董事长陈景河曾说，紫金矿业“走海外发展的道路”有2个方向：一个是直接做项目，也就是收购矿山或勘察矿山，进行自主开发；二是通过资本市场，以并购手段实现发展。 21自由港（FCX）以并购为纽带，星辰终汇银河 复盘FCX的历史可以发现，龙头的资产组合是由多家公司并购而来，包括FreeportMinerals （前身为FreeportSulphur）、PhelpsDodge（2007年被FCX并购）、CyprusMinerals（1999年被Dodge收购）、AMAX（1993年与CyprusMinerals合并）和ClimaxMolybdenum（1957年与TheAmericanMetalCompany合并，成为AMAX公司）等。 1）19872006年：多元化的初探。公司最早于1912年成立，FreeportSulphur成立伊始专注于硫磺开采。1988年，FCX在纽约证券交易所上市，名称为FreeportMcMoRanCopper Company，Inc。 依托自有勘探的印尼铜矿进军铜板块：1960年自由港勘探队发现了印尼Ertsberg铜矿，1967年成立了PTFreeportIndonesia（