南非医院：尽管LHC有颠覆潜力，Netcare仍处于更有利地位

+27 60 5010 425310.4%29.3%吉娜·希拉巴伊*Saikat Majumder*了解更多南非汇丰环球研究播客聆听我们的见解区域销售助理，欧洲、中东和非洲医疗保健及沙特消费者汇丰银行中东有限公司，迪拜国际金融中心jaina.heerabhai@hsbc.com向上/（缺点）_____ 市盈率______2025e 2026e4.9x 11.3x10.9x 9.2x净利润EBITDA2025e 2026e受雇于汇丰证券（美国）公司的一家非美国附属机构，且未根据FINRA法规注册/获得资格拉杰·辛哈*欧洲、中东和非洲股票研究主管汇丰银行中东有限公司，阿联酋分行 raj.sinha@hsbc.com +971 4 423 6932股票医疗保健提供者与服务分析师，新兴EMEA医疗保健与沙特消费者汇丰证券和资本市场（印度）私营有限公司 saikat1majumder@hsbc.co.in +91 80 6737 2751报告发行人：汇丰银行中东有限公司，阿联酋分查看汇丰环球研究：https://www.research.hsbc.com 2.814.31118118.1015.802.314.54111620.2018.80CMPMcap(美元m)____TP_____旧新ZARZAR 行 ___评分______旧新Hold Hold买买 -0.2x2.3x 0.4x2.1x 8.7%9.0%2.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%20222023Netcare vs Life Healthcare市场前景南非医院NTC- HSBCeNTC-实际来源：公司数据及汇丰银行估计。汇丰银行对每年的估计基于该年初发布的汇丰银行估计。图1：NTC收入增长率与汇丰银行估计对比◆在2025年第一季度，Netcare的量增长温和，利润增长，而Life Healthcare的利润下降◆强制性保险可以提供一个可行的手段来扩大私人投保受益人群体◆由于Netcare的数字化转型项目带来了更强的利润率提升，我们继续更倾向于Netcare而非Life Healthcare净络科技被LHC以价格抢占市场份额所挑战，而非选择我们预期的合理利润保留路线。然而，既然LHC正引导利润增长，市场应当稳定。但LHC进军VBC可能会重蹈以利润换取份额覆辙。自2022年7月以来，Netcare的股价仅在2022年8月和2023年5月两次超过16.00兹瓦蒂兰吉尼。回顾我们在2022-24财年开端对NTC和LHC的收入增长假设，我们注意到NTC两次未达预期，而LHC两次超越预期，且持续超越NTC（图表1-2）。相反，NTC由于数字化战略始终报告符合或超出预期的利润率，而LHC持续未达预期的利润率。 9.0%9.5%6.3%20249.9%7.1%5.6%5.0%10.1%7.7%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%202220232024LHC- HSBCeLHC-实际图2：LHC收入增长%与汇丰银行估计来源：公司数据及汇丰银行估计。汇丰银行对每年的估计基于该年初发布的汇丰银行估计。 基于价值的护理并非增长的催化剂，在我们看来我们提出了四种情景（参见展品3），在这些情景中，一家医院的收入模式从按服务收费结构转变为结合按服务收费和VBC的混合模式。在每个情景中，我们操纵收入组合的构成和量的增长。在过渡到FFS-VBC混合模式之前，支付者储蓄的比例保持在总收入5%的恒定比率。然而，储蓄的增加会导致在过渡到VBC后总收入增长减少，反之亦然。在VBC模式下，供应商接受每位患者较低的收入，以换取更大的交易量，并从激励其将更多业务交给高效低成本的优质结果提供者的支付方那里获得共享节省。如果供应商达到所需的成果/KPI，支付方由于结果成本较低而节省的资金可能与供应商共享。风险从支付方转移给供应商，因为交易量的增加可能不会显现，或者供应商可能无法达到所需的成果/KPI以分享支付方的节省，但仍需承担低价的影响。在美国，许多医院运营商已对其在各个VBC项目中的合同表达了不满，他们认为这些合同不公正地偏向支付方。我们将在下文中进一步讨论这一点。在场景1中，我们假设收益分配为服务费收入的70%和价值导向护理的30%，同时基于VBC前的总收入为支付方节省5%。其中，50%的节省额返还给提供方，我们预计VBC患者数量将增加10%。这些假设导致提供方的销售额变化可以忽略不计。在后续场景中，我们发现VBC销售的高比例是销售增长的主要驱动因素之一。尽管VBC比例为70%，VBC患者数量增加了15%，但与场景假设中的VBC前销售额相比，整体销售增长仅限于8%。VBC代表了一种医疗服务提供模式，在这种模式下，提供者的报酬取决于患者的健康状况。这种方法的对比传统按服务量收费的方法，后者根据提供的服务数量来补偿提供者，从而激励增加服务量，并可能导致医疗服务的过度提供，而不管患者的实际需求。相比之下，VBC的主要目标是在所提供的服务数量上优先考虑价值，预计这种模式将推动患者增长。在南非，医疗保健提供者在受益者群体停滞不前和价格与通货膨胀趋势相符的背景下，正寻求增长途径。因此，市场占有率的提升已成为医院运营商扩张的主要策略。Netcare正战略性地通过执行其数字战略来扩大其市场占有率。相比之下，Life Healthcare（LHC）过去曾通过价格来提升市场份额，现在则在VBC（价值基础合同）下采用捆绑服务方法来增长份额。LHC目前在其一体化肾脏护理产品中采用打包付费的资助模式。在打包付费模式下，医疗服务提供商会就特定治疗或状况在规定时间段内提供的所有相关服务获得一笔固定的总金额。打包付费涵盖整个治疗周期，可能包括术前访问、手术、住院、康复、随访等。如果服务成本超过打包付费，提供者将承担成本，因此被激励以高效的方式达成结果。 3 什么时候VBC有意义？VBC在美国缓慢扩张，面临大型企业的抵制。在其2024年年度报告中，美国医院行业的领军企业Tenet承认VBC是未来支付系统。然而，报告也指出，VBC的日益增长的应用正日益影响运营结果。我们认为VBC对专业护理机构特别有利，例如那些专注于特定科室，如肾脏科、肿瘤科和心脏病科服务的机构，因为运营商可以在一次设置中快速增强VBC组合。相反，在急症护理环境中实施VBC由于在按服务项目计费（FFS）安排下有众多其他服务可供选择而面临显著挑战。鉴于VBC作为风险共享模式运作，我们认为如果双方在同一公司旗下整合，那么为支付方实现的成本节约和为医院提供者增加的市场份额可以有效地实现，而不会产生任何额外风险。观察到，尽管大型医院支付方认识到其作为未来医疗资金模式的潜力，但通常对采用VBC犹豫不决。在2024年5月举行的一次会议上，HCA医疗保健公司阐述其理念集中于管理可控风险，管理层表示担忧，与VBC相关的风险可能会超出其控制能力。目前，HCA仅将其合同中一小部分融入了基于价值的医疗元素。此外，HCA认为，现有医疗系统中的劳动力队伍尚未做好在大规模实施VBC的准备。一个值得注意的例子是总部位于秘鲁的公司Auna SA（CMP USD6.51，持股，AUNA US），该公司最初专注于癌症治疗覆盖计划，随后建立了一个主要致力于癌症治疗的医院网络。作为一家综合医疗机构，Auna通过主动监测自身参保患者的健康和癌症我们相信，支付者为了在整个医疗保健旅程中有效评估VBC对其成员的影响，会被影响去维持与特定医院运营商的关系。因此，VBC在支付者和他们的患者群体中培养了对其医院运营商的一定程度的忠诚度，这反过来又可能导致负责留住患者的运营商的保留成本降低。美国围绕VBC的讨论自2010年代以来一直突出，这始于2008年Medicare引入相关立法，随后在2011年推出其首个VBC资助模式。自那以后，Medicare已实施多个与VBC相关的项目和模式，导致2023年CMS总医疗保健支付中有29%通过VBC合同进行。 540%45%50%55%60%65%70%75%0%2%4%6%8%10%12%14%16%201720182019202020212022202320240%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Lhc在肾脏设施中有vbc框架来源：公司报告来源：公司报告netcare拥有实施数字化VBC的能力阿娜Hapvida红日纯康秘鲁的EBITDA利润率秘鲁的入住率（右轴）图5：整合的专业肿瘤治疗计划和治疗有助于降低Auna的肿瘤医疗损失率(MLR)图4：阿乌纳在秘鲁的入住率和EBITDA利润率有所提高向价值医疗转型需要为每位患者投入大量时间和精力，这反过来又可能需要增加人员配备。人力成本的上升可能会导致利润空间的缩小。我们认为，技术、分析和自动化可能是价值医疗（VBC）的关键支撑，用以抵消每位患者销售额下降带来的利润稀释。根据美国医疗财务管理协会（HFMA）进行的一项调查，能力的不足正在对美国的基于价值的护理计划产生负面影响。确定的主要能力缺陷包括数据可用性、分析能力和IT/数字能力的限制。在这种情况下，我们看到Netcare在实施价值医疗方面具有良好基础，这得益于其EMC平台和先进的数据基础设施。Netcare预计，这些技术进步将通过利用数据分析来改善患者结果，通过提高医疗服务效率来降低成本，并提供全面的病人体验。其成员的风险，从而旨在降低成本同时提供高质量的服务。该模式已被证明对Auna在秘鲁非常成功，该公司目前正在努力Auna S.A: 医生开的药方)在墨西哥实施（参见2024年4月23日的注释）.目前，LHC尚未在其急性医院实施VBC。然而，VBC已在其几家肾脏设施中引入，并采用捆绑式全球费用支付模式来激励改善患者结果。在这些地点，LHC报告称，由于患者数量和透析次数的增加，市场份额有所增长，从而增加了收入。这种增长可归因于资助者对更具竞争力的定价日益增长的需求。此外，还有报道称医院入院率有所下降，以及每生命每周成本有所减少。然而，LHC利润率的影响尚未明确披露。LHC计划在其肾脏网络中进一步扩大VBC的实施范围，并正在准备在其他领域（包括产科、肿瘤学和心脏病学）进行试点启动。虽然我们注意到VBC有潜力提高患者数量，但初始过渡可能会在实现VBC的最佳混合比例之前对销售增长产生负面影响，并且如果现有能力差距没有得到解决，还可能会压缩利润率。 0.6%2.9%4.4%13.5%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%淤滞受益群体来源：公司数据及汇丰银行估算。过剩现金计算为EBITDA减去净财务成本、税、资本支出、普通股息和营运资本投资。国家健康保险和强制医疗保险NHI面临持续不断的挑战产生过剩现金的医院将返还给股东第六展示：Netcare和Life Healthcare的盈余现金%2024a2026eNetcare图7展示了南非的注册受益人总池；过去几年一直停滞不前，导致医院缺乏增长量的动力，总体贡献的增长来自定价。增长量依然平淡，Netcare报告2025年第一季度总PPD增长率仅为1.1%（对2025财年增长0.8-1.3%的指引）。类似地，Life Healthcare报告2025年第一季度总PPD增长率仅为c2%（对2025财年增长c1.5%的指引）。强制性医疗保险为增长量提供了途径，尽管会稀释定价。在南非总统于2024年5月签署国家健康保险法案（NHI法案）之后，多个利益相关方，包括团结工团、医疗捐助者委员会（BHF）、南非私营执业者论坛、南非医院协会（HASA）和南非医学协会，已针对NHI法案启动了多项法律行动。我们在2023年9月6日的备忘录中总结了关于NHI的关键要点。南非医院：低回报并未持续在那份笔记以及之前的几份笔记中，我们研究了南非私立医院如何采用低成本模式，以便在NHI资助的公私合作倡议下拓展到公共领域。在本篇笔记中，我们探讨了强制私人医疗保险的可能性，这最初是由南非医院协会2024年会议上，Netcare