2025年中期投资策略会：通胀回暖，看好农业板块

通胀回暖，看好农业板块 农林牧渔团队证券分析师：周莎SACNO:S11205191100052025年6月10日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告 目录 01通胀预期升温 02生猪养殖：猪价偏弱震荡，成本优者盈利可观 03种植：政策预期&需求改善，粮价渐回暖，景气有望修复 04风险提示 1 01通胀预期升温 2 1.1政策诉求明确，通胀预期回升 政策定调促进物价合理回升。回顾2024年以来的央行货币政策执行报告，2024Q1-Q2提出要“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，加强政策协调配合，保持物价在合理水平”，2024Q3-2025Q1连续三个季度提出要“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平”。提物价诉求明确，且采取了一系列政策举措，包括降准降息，如大型存款类金融机构的存款准备金率从2024年8月的10%降至2025年5月的9%，7天逆回购利率从2024年7月的1.8%降至目前的1.4%。 图1我国大型与中小型存款类金融机构存款准备金率 图2中国7天逆回购利率 12.0% 11.0% 10.0% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 2025-01 2025-03 2025-05 4.0% 2.40% 2.20% 2.00% 1.80% 1.60% 1.40% 1.20% 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 2025-01 2025-03 2025-05 1.00% 大型存款类金融机构中小型存款类金融机构 中国7天逆回购利率 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 3 1.2CPI受食品与能源价格拖累，但核心CPI出现积极变化 最近3个月，CPI同比涨幅连续回落，主要受食品和能源价格波动影响。2025年2/3/4月CPI同比分别为-0.7%/-0.1%/-0.1%，降幅有所收窄，但当前国内物价水平整体处于较低水平，通缩压力仍存。尽管整体CPI涨幅较低，但除食品和能源价格外的核心CPI表现出积极变化，2025年3月和4月核心CPI同比涨幅均为0.5%。 食品价格波动是影响CPI的重要因素之一，其中猪肉价格是重要组成部分。从历史数据来看，我国猪肉价格波动和CPI有同跌同涨性，且它们之间的相关性程度很高。2024Q1猪价低迷，对CPI形成拖累；猪价自2024年4月回暖，对CPI形成显著的拉动作用。今年前四个月，猪肉价格显著高于去年，对CPI的贡献为正，而猪肉价格自5月开始同比下跌，进入6月以来整体延续5月的低迷，而2024年5月猪价已进入上升通道，因此猪价对CPI拖累压力较大。 图3我国CPI与核心CPI（扣除食品和能源价格）变化情况     图4猪肉价格对CPI的影响 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00    CPI当月同比核心CPI当月同比 -0.20 -0.40 -0.60 -0.80 -1.00 2024/12024/42024/72024/102025/12025/4 猪肉对CPI的拉动pctCPI当月同比%4 资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所 1.32025年下半年猪肉价格对CPI拖累压力较大，发改委出手 2024年猪价自4月开始回暖，后一路上涨至8月，2025年Q1猪价同比增长，但5月同比转负，且目前基数较低，判断6月同比继续下降；由于去年9月至11月能繁母猪存栏量连续回升，对今年下半年供应带来压力，因此下半年猪肉价格对CPI的拖累压力较大。 据财联社消息，5月29日，相关部门开始对头部猪企进行引导，包括（1）暂停扩产能繁母猪；（2）出栏体重控制在120公斤以内；（3）进行二次育肥调控等措施，相关部门要求头部企业一起稳价格。理论上下半年生猪出栏数已配种或出生，因此调控猪肉价格需要调控猪肉供给，包括控体重和二育。政策引导叠加下半年步入猪肉消费旺季，看好猪价回暖。 29.00 27.00 25.00 23.00 21.00 19.00 17.00 15.00 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2024 2025 图52024年和2025年猪肉价格对比（元/公斤） 图6能繁母猪存栏量 4,100 4,080 4,060 4,040 4,020 4,000 3,980 3,960 3,940 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 2024-12 2025-01 2025-02 2025-03 2025-04 3,920 资料来源：Wind，华西证券研究所 能繁母猪存栏量万头 5 资料来源：Wind，华西证券研究所 1.4通胀预期升温，全面看多农业板块 历史数据表明，通胀环境下，农业板块往往有超额收益。国际上通常把CPI涨幅达到3%作为通胀警戒线，2006年以来，2004年以来，我国共有4个时段CPI超过3%，包括：（1）2004年4月-2004年10月；（2）2007年3月-2008年10月； （3）2010年7月-2012年4月；（4）2019年10月-2020年4月。其中后三个阶段农业板块均实现了不错的超额收益。近期降息降准，且国家出台了一系列刺激总需求，推动实体经济增长的政策，政策预期下推动通胀预期升温，建议积极关注农业板块投资机会。 图7历史数据表明，通胀情况下农业板块往往有超额收益 30% 10% 20% 8% 10% 6% 0% 4% 2004年1月2006年1月2008年1月2010年1月2012年1月2014年1月2016年1月2018年1月2020年1月2022年1月2024年1月 2% -10% 0% -20% -2% -30% -4% 资料来源：Wind，华西证券研究所 农业板块超额收益CPI(当月同比，右) 6 01生猪养殖：猪价偏弱震荡，成本优者盈利可观 7 2.1猪价先跌后稳，政策指导看涨下半年 据猪易通数据，2025Q1生猪价格为15.06元/公斤，同比+4.27%，4月&5月均价为14.67元/公斤，同比-4.37%，整体来看2025年上半年生猪月度均价逐步下跌，但下跌幅度不大，5月均价仍高于14.5元/公斤。我们认为主要原因为：（1）2025Q1猪价延续2024年的下行趋势，在于春节后需求进入消费淡季，需求下降，而生猪供应较为充裕；（2）随着二季度二次育肥入场，对猪价托底，整体偏弱震荡。 2024年9月至11月能繁母猪连续3个月增长，对下半年生猪供应和猪价形成压力；2025年5月末，国家发展改革委对头部猪企指导，包括控制出栏体重，暂停扩产母猪，调控二次育肥等，有望控制下半年猪肉供应，提振猪价，看好下半年猪价回升。 图82022-2025年月度猪价走势对比（元/公斤） 图9能繁母猪存栏量变化 30 25 20 15 10 5 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2022202320242025 4,100 4,080 4,060 4,040 4,020 4,000 3,980 3,960 3,940 3,920 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 2024-12 2025-01 2025-02 2025-03 2025-04 能繁母猪存栏量万头 资料来源：猪易通，华西证券研究所 8 资料来源：Wind，华西证券研究所 2.2外购仔猪养殖亏损，自繁自养挣扎在成本线 自繁自养维持盈利，但近1个月利润逐步收缩。其中：（1）2025年以来，自繁自养生猪维持盈利，但4月中下旬开始，利润逐步缩水，截止6月第1周，头均盈利为33.83元/头；（2）受猪苗成本影响，外购仔猪养殖利润波动更大，盈利相比自繁自养来说不稳定，截止6月第1周，头均亏损为120.80元/头。 图102023年以来自繁自养生猪养殖利润情况 图112023年以来外购仔猪养殖利润情况 800 0 0 0 0 2023/6/6 0 2023/12/6 2024/6/6 2024/12/6 2025/6/6 60 40 20 -20 -400 中国:养殖利润:自繁自养生猪元/头 500 300 100 -1020023/6/62023/12/62024/6/62024/12/62025/6/6 -300 -500 中国:养殖利润:外购仔猪元/头 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 9 表12023年以来外购仔猪养殖利润情况 归母净利润（亿元） 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 牧原股份 -23.79 32.08 96.52 74.00 44.91 温氏股份 -12.36 25.63 50.81 28.22 20.01 新希望 -19.34 7.17 13.71 3.20 4.45 正邦科技 -0.49 -0.79 4.28 -0.84 1.71 天邦食品 6.04 2.37 5.00 1.17 1.27 天康生物 0.54 2.23 2.89 0.39 1.48 大北农 -2.09 0.54 2.89 2.12 1.34 傲农生物 -2.92 -2.48 -2.79 13.98 2.18 唐人神 -1.98 2.02 2.49 1.02 -0.77 金新农 -0.52 0.10 0.70 0.02 -0.26 神农集团 -0.04 1.28 3.56 2.07 2.29 正虹科技 -0.09 -0.03 -0.11 -0.43 -0.09 新五丰 -2.54 0.07 2.48 0.38 0.20 东瑞股份 -0.83 -0.27 0.33 0.11 -0.06 华统股份 -1.57 0.38 1.72 0.20 0.34 京基智农 0.54 1.81 3.66 1.12 1.12 巨星农牧 -1.38 0.93 3.04 2.59 1.30 罗牛山 1.10 1.65 0.68 -1.01 0.08 资料来源：合W计ind，华西证券 研究所-61.73 74.71 191.88 128.33 81.50 从18家样本公司来看，由于2025Q1猪价淡季不淡和成本下降，盈利情况出现明显改善，多数实现同比扭亏为盈。 10 2.42024Q4&2025Q1，行业整体资产负债率维持低位 2025Q1与2024Q4相比，整体资产负债率变化不大。 表22023Q1-2025Q1主要上市猪企资产负债率情况 资产负债率 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 Q1同比 Q1环比 神农集团 13.48% 18.35% 22.27% 26.41% 29.53% 30.78% 27.72% 27.39% 27.81