建筑行业2025年中期投资策略：资产质量改善有望与需求回暖共振，看好建筑板块下半年表现

优于大市 资产质量改善有望与需求回暖共振，看好建筑板块下半年表现 核心观点 行业研究·行业投资策略 建筑装饰 下游需求延续疲弱，建筑企业缩表进程加速。2025年上半年，建筑行业下游需求持续低迷，开工端与施工端均承压。2025H1全国项目开工合同额达25.0万亿元，同比+22.5%，新开工强度较2024年低基数有所回升，但仍显著低于2022—2023年水平。基于开工合同额的领先性判断，基建实物量未来两年或将延续收缩趋势。在此背景下，建筑企业新签订单与营收普遍下滑，但盈利能力拐点初现，部分地方建工企业加速回收应收款项并偿还存量债务，资产质量持续夯实。 优于大市·维持 证券分析师：任鹤证券分析师：朱家琪010-88005315021-60375435renhe@guosen.com.cnzhujiaqi@guosen.com.cnS0980520040006S0980524010001 库存周期视角：建筑企业“被动补库”临近尾声。若将应收款项、长期应收款等资产类比为工业企业“存货”，可清晰观察到建筑企业“存货”波动同样呈现对下游需求变化的滞后响应。2021年起，伴随地方政府债务压力加剧，中央对财政困难地区新增政府投资项目实施严格管控，建筑企业营收增速回落，直至2024年行业整体营收步入负增长区间。尽管业务规模收缩，但因存量项目回款周期延长及PPP项目集中转入运营期，企业资产规模被动扩张，资产周转效率显著下滑，经营压力加剧。当前地方建工企业资产扩张已先于建筑央企见顶回落，行业或已进入“被动补库存”末期，供需格局有望再平衡。鉴于库存周期的后验性特征，市场通常提前反映周期反转预期，当前阶段或为左侧布局较佳时点。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《俄乌战后重建专题报告-俄乌有望走向和谈，关注战后重建机遇》——2025-02-14《建筑行业2025年度投资策略-迈向缩表时代，迎接估值回升》——2024-12-31《建筑行业专题报告-从运河建设观察中央财政发力基建的路径》——2024-12-09《化债政策点评-建筑行业率先受益化债，中央财政撬动增量需求可期》——2024-11-11《建筑行业周观点-积极因素逐步累计，景气度边际好转》——2024-08-26 基建投资有望再次成为扩内需、稳增长的关键抓手。上半年宏观经济总量保持稳健，但价格指标压力凸显。出口虽表现较好，但下半年将面临关税博弈风险上升的巨大挑战，同时政府补贴对消费的拉动作用边际减弱，扩大有效投资紧迫性再度提升。在工业产能过剩与有效需求不足的双重约束下，增量投资既要避免在已“充分内卷”的领域新增无效供给，又要通过需求扩张激活闲置资源，而基建投资兼具乘数效应与公益属性，扩大基建投资就成为了实现“反内卷”与“再通胀”的核心路径。 财政政策空间充足，聚焦民生与“两重”领域。尽管近年财政持续发力推升政府杠杆率，但对比全球主要经济体，中国财政扩张仍有较大空间。积极的财政政策预计将各加大力度重点支持民生基建与“两重”领域，建议关注城市更新、水运水利等民生基建，以及雅下水电、煤化工、核电等能源安全工程。 投资建议：资产质量改善有望与需求回暖共振，看好建筑板块下半年表现。年初以来地方开工走弱，政府工作重心集中在降负债和化隐债，新增投资项目意愿不强。下游需求疲软导致建筑企业新签订单下滑，收入与业绩承压。但我们对下半年行业表现持乐观态度，下半年基建投资有望迎来复苏。在增量政策层面，从“城市更新”到“农村公路”，可以看到政策重心重新回归增量基建领域；上半年债务化解进展顺利，下半年新增政府债券有望向新建项目倾斜。推荐标的：亚翔集成、中岩大地、中国铁建、中国交建、中国中铁、中国建筑、中国中冶、鸿路钢构、中材国际、三维化学、中国化学。 风险提示：宏观经济下行的风险、财政发力不及预期的风险、重大工程项目审批落地不及预期的风险、建筑企业战略转向慢于预期的风险。 内容目录 复盘：中字头央企偏弱，拖累建筑板块表现........................................7行业主要指标承压，建企新签和收入普遍下滑......................................9开工端略有改善，建筑企业新签合同额普遍下滑............................................9基建增速回落，下半年政策力度是关键变量...............................................10国债与专项债发行明显提速，地方化债稳步推进...........................................12建筑企业收入下滑，盈利企稳，资产负债表加速修复.......................................13建筑业库存周期：“被动补库”或已接近尾声.....................................16扩内需紧迫性提升，发力基建再次成为最优解.....................................19内需提振仍面临压力，扩大有效投资紧迫性再度提升.......................................19“反内卷”需要增量需求予以配合，发力基建再次成为最优解...............................20财政政策留有足够发力空间，“民生”与“两重”基建方向明确.....................22财政政策有足够能力通过发力基建支持经济复苏...........................................22民生基建：关注城市更新、水运工程、水利工程...........................................23“两重”基建：关注雅下水电、煤化工、核电工程.........................................27投资建议：资产质量改善有望与需求回暖共振，看好建筑板块下半年表现.............33风险提示.....................................................................34 图表目录 图1：建筑指数小幅跑输沪深300（单位：%）..................................................7图2：建筑指数在29个行业中排名第23位（单位：%）.........................................7图3：年初至今建筑子版块涨跌幅（单位：%）.................................................7图4：建筑板块50亿市值以上个股涨跌幅排名（单位：%）......................................7图5：年初至今中字头建筑央企涨跌幅（单位：%）.............................................8图6：年初至今地方建工涨跌幅（单位：%）...................................................8图7：年初至今建筑港股涨跌幅（单位：%）...................................................8图8：五家两地上市建筑股AH溢价变化（单位：%）............................................8图9：近五年春节后开复工率变化（单位：%）.................................................9图10：近两年春节后工地资金到位率变化（单位：%）..........................................9图11：全国项目开工合同额（单位：亿元）...................................................9图12：全国开工项目合同额累计值（单位：亿元）.............................................9图13：历史上半年建筑业新签合同额及增速（单位：亿元，%）.................................10图14：部分建筑企业2025上半年新签合同额及增速（单位：亿元，%）..........................10图15：房屋施工面积及同比（单位：亿平方米，%）...........................................10图16：单位房屋施工面积施工强度及同比（单位：元/㎡，%）..................................10图17：广义及狭义基建投资增速（单位：%）.................................................11图18：单月广义基建投资额及2025年增速（单位：亿元，%）..................................11图19：基建细分领域投资增速变化（单位：%）...............................................11图20：重点基建领域投资增速变化（单位：%）...............................................11图21：项目开工合同额及增速（单位：亿元，%）.............................................12图22：未来两年实物工作量将显著下降（单位：亿元，%）.....................................12图23：单月新增专项债规模（单位：亿元）..................................................12图24：年内累计新增专项债规模（单位：亿元）..............................................12图25：固投资金中国家预算内资金同比增速（单位：%）.......................................13图26：国债净融资额及增速（单位：亿元，%）...............................................13图27：单月特殊新增专项债发行规模（单位：亿元）..........................................13图28：建筑央企与地方建工一季度收入变化（单位：亿元）....................................14图29：建筑央企与地方建工一季度净利润变化（单位：亿元）..................................14图30：建筑央企与地方建工一季度毛利率变化（单位：%）.....................................14图31：建筑央企与地方建工一季度净利率变化（单位：%）.....................................14图32：建筑央企与地方建工一季度资产净增加（单位：亿元）..................................15图33：建筑央企与地方建工一季度负债净增加（单位：亿元）..................................15图34：一季度建筑企业应收+合同资产净增加（单位：亿元）...................................15图35：一季度建筑企业应付账款净增加（单位：亿元）....