制造商在面临关税/日元升值风险时是否有能力提高工资？
长尾直彦+ 81 3 4530 1378 naohiko.baba@barclays.com BSJL, 日本林一里雄+81 3 4530 1372 ryuichiro.hashimoto@barclays.com BSJL, 日本 观察从中国人民银行企业调查计算出的劳动收入份额，我们可以看到自20世纪90年代初日本资产泡沫经济破灭以来，制造业和非制造业都呈现出明显的下降趋势（图1；劳动力成本=员工工资/奖金+董事工资/奖金+福利成本；增加值=营业利润+劳动力成本+折旧）。在制造业中，小公司的劳动收入份额远高于大公司，这反映了前者的盈利能力较低，但无论规模大小，长期都呈下降趋势。这可以说是全球金融危机（GFC）后的情况的一种体现，当时暴露在较高不确定性中的制造业公司据说变得更加谨慎，失去了很大一部分提高工资和投资的意愿。无论公司规模大小，劳动力成本（每位工人）一直保持着强劲的势头，尤其是在过去两三年（见图2；所有公司2022-2024财年的平均值为2.4%，大公司为2.5%，小公司为1.8%）。即使在当前情况下，劳动力份额仍然处于下降趋势，这表明公司利润的增长仍然远远超过劳动力成本。换句话说，各规模的公司可能已经具备了提高工资的能力。•在大型企业中，2026财年所需的劳动收入份额达到了55.8%，比2024财年上升了3.3个百分点。然而，这仍然明显低于全球金融危机(GFC)以来和1995财年以来的平均水平，表明下个财政年很可能再次出现大幅涨薪。另一方面，在小型企业中，2026财年所需的劳动收入份额达到了78.2%，比2024财年上升了3.0个百分点，但大致相当于1995财年以来的平均水平。据此看来，小型企业有能力提高工资，但可能会稍微有些困难。但首先，我们想知道制造业的工资涨幅在多大程度上首先受到关税的影响。对于制造商而言，日元升值是另一种风险。在本报告中，我们从劳动收入份额的角度来探讨这个问题。劳动收入份额指的是公司创造的增加值中，工人作为劳动成本所获得的份额。通常情况下，当劳动收入份额上升（下降）时，公司提高工资的能力会下降（上升）。具体而言，我们计算了由于关税或日元升值等因素导致其盈利受压的公司，需要接受多大的劳动收入份额增长，才能在下个财年实现大幅度的工资涨幅。然后，我们将这一劳动收入份额与历史趋势进行比较，以讨论下个财年的工资涨幅前景。•当美中贸易摩擦在特朗普第一任期内加剧时，制造商受到负面影响，但占整体劳动力近80%的非制造业的盈利保持稳定。劳动力短缺的感受在劳动密集型的非制造业中更为突出。综合来看，即使有关税和其他风险，我们预计在下一财年的春季工资谈判（简称“春斗”）中，工资涨幅将再次达到4.5%以上。如果实现这种规模的工资涨幅，我们认为日本央行会得出工资与通胀之间的协同关系仍然稳固的结论，并将准备在1月份加息。在6月3日的讲话中，日本央行行长黑田表示，他对美国关税对企业利润的下行压力表示担忧，但评论称“工资和价格相互影响下适度上涨的机制不会中断”。日本央行寄望于占日本劳动力约80%的非制造业。在人口恶化的背景下，劳动密集型的非制造业的劳动力短缺感进一步增强。即使关税对经济造成一些拖累，尤其是在制造业，这种机制似乎不太可能崩溃。 2 2025年6月10日日本央行预计工资/通胀协同效应将保持不变，特别是在非制造业，即使关税对制造商造成压力小企业的劳动收入份额较高，但无论公司规模如何，都呈下降趋势面对关税和日元升值，需要接受多大程度的劳动收入份额增加，才能在下一财政年再次实施大幅加薪？劳动收入份额下降意味着提高工资的潜在能力正在增强 -3-2-1012349698000204062025年6月10日图2. 无论公司规模如何，劳动力成本（每位工人）均呈现强劲势头来源：财政部，巴克莱研究图1。无论行业/公司规模如何，劳动收入份额呈下降趋势；提高工资的能力有所增强% y/y我们关于劳动收入份额的估计如下。首先，参考5月15日发表的一篇日经研究，我们假设关税对整个制造业的营业利润造成了16%的下行压力。这是基于日经225中33家公司披露的此类计算所估计的当前关税影响；对于有多种情景的公司，我们使用了最大估计影响。原始的相互关税以及汽车和其他关税基本上未经调整地包含在内。由于这些关税可能由于正在进行的谈判而在一定程度上被撤销（据我们看），这可能会被认为是相对严峻的情景。对关税的负面影响设定相对较严重的假设其次，针对日元升值风险，我们假设日元对美元平均汇率从2024财年的152.5下降至2025财年的142.5（我们的预测：143.5）。然后，将这个6.6%的升值乘以另行计算的外汇弹性（当外汇汇率变动1%时，营业利润的百分比变化），我们估计了盈利的下行压力（图3）。这里，小型企业的外汇弹性（0.73）远低于大型企业（1.42），这可能反映了小型企业中进口商数量相对较多。10日元升值也被视为一种风险；日元升值对大公司造成的下行压力比对小公司更大注意：3mma 来源：财政部，巴克莱研究 3 来源：财政部，巴克莱研究接下来，我们估算了在将运营利润置于上述关税/日元升值冲击下（假设贬值成本等固定）时，为维持近期劳动力成本强劲增长所需的工作收入份额。然而，在确定2026年度春斗工资涨幅时，企业将参考2025年度收益，因此我们已调整我们的计算方法以符合这一做法。具体而言，我们将2025年度运营利润计算为应用了关税/日元升值冲击的2024年度结果，并将2026年度劳动力成本计算为实现了连续两年强劲增长的2024年度结果。然后，我们估算了2026年度工作收入份额以反映这些计算。对于所有规模的公司而言，仅考虑关税风险时，2026财年的劳动收入份额达到了63.0%，较2024财年（最新可用）的61.1%增长了1.9个百分点。当加上日元升值风险时，该份额达到了64.3%，较2024财年增长了3.1个百分点。即便后一个数字也远低于自1995财年以来66.0%的平均水平，甚至略低于大萧条后的平均水平64.6%。如上所述，随着公司表现得非常谨慎，积累现金而不是以工资形式将收入分配给工人，劳动收入份额在很长一段时间内急剧下降。然而，现在距离大萧条已经过去了15多年，即使在日本，通缩思维也在逐渐消退。此外，制造商也面临着历史上的劳动力短缺，即使不如非制造业严重。在这种情况下，本报告中的估计表明，即使存在关税和日元升值风险，整体制造商明年完全有可能实现大幅加薪。图 3.小型公司经营利润的汇率弹性相对较低，其中许多是进口商 4 2025年6月10日即使存在关税/日元升值风险，整个制造业也可能持续出现大幅工资上涨 485358630910111213141516171819202122232425%5来源：财政部，巴克莱研究劳动份额关税风险关税和日元升值风险长期平均。压力场景后危机时期平均数est.在大公司中，仅就关税风险而言，2026财年所需劳动力收入份额为54.0%，从2024财年的52.5%上升了1.5个百分点（图5）。若加上日元升值风险，则为55.8%，上升了3.3个百分点。然而，在两种情况下，这都远低于历史平均水平，表明有较大提高工资水平的潜力。图 5.即使存在关税/日元升值风险，大型公司下财年再次大幅提高工资也是完全可能的在中小企业中，仅考虑关税风险，2026财年所需的劳动收入份额为77.8%，较2024财年的75.2%上升了2.6个百分点（图6）。若加上日元升值风险，则为78.2%，较2024财年上升了3.0个百分点。这一增幅低于大公司的增幅。然而，对于两者而言，劳动收入份额均超过了全球金融危机后的平均水平（76.9%），并且在考虑日元升值风险时，大致相当于自1995财年以来的平均水平（77.9%）。根据这些结果，似乎中小企业可以继续大幅提高工资，但可能会面临一定困难。然而，如前所述，我们对关税影响的假设并未充分考虑到正在进行的谈判可能导致的撤销前景，而是基于公司估计的最严重影响。此外，自全球金融危机以来，小公司一直抑制对工人的分配并积累现金（图7），并且小公司对劳动力短缺的感知更强（图8），因此，根据关税和外汇发展情况，它们可能会在一定程度上提高工资，即使增幅小于以往。 2025年6月10日大公司明年有可能再次大幅提高工资吗？小公司可能难以提高工资，但可能根据关税和外汇发展情况被期望在一定程度上提高 2025年6月10日将近80%的非制造商未看到直接关税影响，无论作为实际GDP份额还是员工数量巴克莱 | 日本经济焦点图9。非制造业劳动力市场依然紧张，其雇佣了80%的劳动力；我们预计下财年工资将再次上涨超过4.5%注意：括号内的数字分别表示比例和份额 来源：财政部、工信部、巴克莱研究 7在本报告中，我们探讨了关税和日元升值对提高工资能力的影响，重点关注了制造商，但在这里我们采取宏观经济鸟瞰视角（图9）。正如日本央行行长乌塔在6月3日的演讲中所述，在特朗普第一任期中美贸易摩擦加剧时，制造商的生产活动受到负面影响，但雇佣了约80%整体劳动力的非制造商的收入保持稳定，并且劳动力短缺感持续存在。虽然非制造商在一定程度上可能受到制造业活动减弱的影响，但那些进口的企业则受益于日元升值。此外，劳动力短缺感在劳动密集型非制造业领域更为明显。综合来看，劳动力市场仍然紧张，因此即使有关税和其他风险，我们预计下一财年再次可能出现超过4.5%的春斗式工资上涨。如果规模这样的工资上涨得以实现，我们认为日本央行将得出工资和通胀之间的协同效应仍然稳固的结论，并将再次在1月份加息。 巴克莱银行爱尔兰有限公司巴黎分行（BBI，巴黎）重要披露：2025年6月10日分析师认证：关于信息来源的披露(情况)巴克莱银行有限公司（巴克莱，英国）巴克莱银行爱尔兰有限公司米兰分行（BBI，米兰）巴克莱资本公司（BCI，美国）信息披露的可用性：参与巴克莱研究的生产法律实体：巴克莱证券日本有限公司 (BSJL, 日本)巴克莱FICC研究产生的投资建议类型：巴克莱固定收益与外汇研究发布的其他投资建议的披露：巴克莱研究由巴克莱银行PLC的投资银行及其附属公司（以下简称“巴克莱”）制作。巴克莱银行爱尔兰有限公司法兰克福分行（BBI，法兰克福）巴克莱银行PLC，香港分行（巴克莱银行，香港）对于本研究报告所涉及发行人的当前重要披露，请参阅https://publicresearch.barclays.com 或另行发送书面请求至：Barclays Research Compliance, 745第七大道, 13楼, 纽约, NY 10019 或致电 +1-212-526-1072。本研究报告中所有贡献作者均为研究分析师，除非另有说明。报告顶部的发布日期反映报告生成地的当地时间，可能与GMT提供的发布日期不同。所有价格信息仅供参考。除非另有说明，价格数据来源于LSEG数据与分析，并反映相关交易市场的收盘价，该价格可能并非发布时最新的可用价格。除了巴克莱正式评级体系中评定的任何评级外，本出版物还可能包含由FICC研究部门的分析师制作的投资建议，包括交易思路、主题筛选、评分卡或投资组合建议等形式。由非信贷研究团队制作的此类投资建议应保持开放状态，直到在未来的研究报告中进行修改、重新平衡或关闭。由信贷研究团队制作的此类投资建议仅在当前市场条件下有效，可能无法依赖其他方式。巴克莱不对其资产支持证券进行评级。巴克莱资本公司及其附属公司之一可能曾担任其证券化研究报告中包含的交易建议中所提及的任何资产支持证券的承销商。巴克莱资本有限公司和/或其一家关联公司会并与覆盖在其研究报告中的公司进行交易。因此，投资者应注意巴克莱可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性。巴克莱资本有限公司和/或其一家关联公司定期交易本研究报告所涉及的债务证券（及相关衍生品），通常作为主交易商行事并提供流动性（作为做市商或以其他方式）。巴克莱的交易台可能在 such 资产中持有多头和/或空头头寸，这可能与其投资客户的利益产生冲突。在允许的情况下并受适当的信息壁垒限制，巴克莱固定收益研究分析师会定期就当前市场状况和价
