10中钢债今日回售登记截止，经营造血能力丧失、巨大债务缺口导致债券若回售将面临兑付风险，关注外部协调是否带来转机

共7页，第1页 特别评论 10中钢债今日回售登记截止，经营造血能力丧失、巨大债务缺口导致债券若回售将面临兑付风险，关注外部协调是否带来转机 评级业务部 王靓 电话：010-88090147 邮件：wangliang@chinaratings.com.cn 王云鹤 电话：010-88090156 邮件：wangyunhe@chinaratings.com.cn 第 174 期（总第 588 期）2015年10月 中债资信是国内首家以采用投资人付费营运模式为主的新型信用评级公司，以“依托市场、植根市场、服务市场”为经营理念，按照独立、客观、公正的原则为客户提供评级等信用信息综合服务。 公司网站：www.chinaratings.com.cn 电 话：010-88090001 地 址：北京市西城区金融大街28号院盈泰中心2号楼6层 中国中钢股份有限公司（以下简称“中钢股份”或“公司”）于2010年11月4日公开发行的7年期（5+2）20亿元企业债券10中钢债，将于今日完成债券持有人回售登记，行权日为2015年10月20日。 根据现有公开测算，中钢股份2014年经营性业务利润预计亏损将在20亿元以上，经营性业务造血能力几乎全部丧失，且预计短期内中钢股份仍无法摆脱资产减值损失对利润的拖累。目前，公司利润总额全部依赖于以长期股权处置为主的投资收益和由政府补贴、非流动资产处置组成的营业外损益，但投资收益可持续性不强。根据2013年末公司所有者权益水平，预计中钢股份濒临或已经出现资不抵债情况，依靠自身经营偿还债务的可能性极低。 流动性方面，假设中钢股份、中钢集团将中钢国际股权全部质押，质押率为50%，约可覆盖10中钢债本息的74%。限于中钢集团债务重组处境，预计核心资产的大规模质押难以获得债委会通过，且债务重组阶段获得新银行增授信支持的可能性极低。 但考虑到中钢股份的实际控制人背景，不排除实际控制人进行资产、资金注入，或主导中钢股份与其他公司实现重组整合，若能够获得实际控制人的有力支持，将为10中钢债的兑付带来转机。目前，尚未获得来自实际控制人的明确态度，公司能否最终获得外部支持，结果尚不明朗。今日为10中钢债回售登记截止日，虽然外部机构债务救助的动力不足，但考虑到中钢股份实际控制人背景以及协调能力，不一定必然触发大规模债券回售事件。但若大规模债券回售事件被触发，10中钢债兑付将存在较大不确定性。中债资信将对10中钢债回售及后续兑付情况进行持续关注。 PDF Watermark Remover DEMO : Purchase from www.PDFWatermarkRemover.com to remove the watermark 共7页，第2页 特别评论 中国中钢股份有限公司（以下简称“中钢股份”或“公司”）于2010年11月4日公开发行的7年期（5+2）20亿元企业债券10中钢债，将于今日完成债券持有人回售登记。根据中钢股份2015年10月10日发布的《关于“10中钢债”回售登记期延长的公告》，10中钢债回售登记截止日为2015年10月16日，行权日为2015年10月20日；若债券持有人选择继续持有，后续两年票面利率仍维持5.30%不变。 受经营持续亏损、银行贷款未能按期偿还影响，中钢股份于2014年9月开始进行债务重组。由于中钢股份至今未披露2014年年度审计报告，10中钢债主承销商中银国际证券有限责任公司于2015年9月28日发布《关于暂无法出具2014年“10中钢债”发行人履约情况偿债能力年度分析报告的说明》，而10中钢债担保方中钢集团公司核心资产均集中于中钢股份，对10中钢债的担保作用非常有限。上述多重不利因素导致10中钢债很有可能面临债券持有人的大规模回售。中债资信于2015年5月25日发表特别评论《中钢集团陷入财务困境，贸易业务风险特征、风控能力及财务政策评价的重要性凸显》，并将其放入中债资信企业信用风险排查名单1类预警企业。 中钢股份经营造血能力已丧失，投资收益可持续性不强，预计已处于资不抵债情况，依靠自身经营能力偿还债务的可能性极低 从2013年中钢股份披露审计报告来看，中钢股份营业收入及毛利润主要来源于内贸商品销售（主要为铁矿石、钢材、煤炭以及炉料物资等2013年营业收入占比84.80%，毛利润占比56.14%）以及工程结算（主要为冶金工程总承包，2013年营业收入占比6.29%，毛利润占比18.64%）。从原有业务经营表现来看： 内贸商品销售业务方面，2014年以来国内宏观经济进入低速增长“新常态”，铁矿石、钢材、煤炭等大宗商品价格持续下跌，大宗商品贸易内贸行业盈利能力普遍受到冲击，毛利率下降至1%～2%的较低水平；另一方面，经济运行疲弱、传统行业风险加速累计，盈利水平较高的融资贸易类业务经营风险持续上升，也将对贸易主业盈利贡献受到限制。以中钢股份2013年现有内贸商品销售业务规模下降10%、平均毛利率2%进行简单测算，预计内贸商品销售业务毛利润将较2013年减少14.80亿元。 工程板块方面，目前以中钢股份下属上市公司中钢国际（股票代码：000928.SZ）为经营主体。2014年中钢国际实现营业收入、毛利润分别为89.23亿元和11.05亿元，盈利能力小幅弱化，但整体仍保持稳定。 表1：2012～2013年公司主要业务收入、利润情况（单位：亿元、%） 项目 2013年 2012年 收入 毛利润 毛利率 收入 毛利润 毛利率 主营业务收入 1366.12 60.81 4.45 1318.95 55.85 4.23 出口商品销售 17.04 1.23 7.22 47.46 13.16 27.73 进口商品销售 43.74 7.17 16.39 199.96 -1.57 -0.79 内贸商品销售 1162.14 35.72 3.07 951.66 30.41 3.20 代购代销 0.08 0.08 100.00 0.30 0.30 100.00 PDF Watermark Remover DEMO : Purchase from www.PDFWatermarkRemover.com to remove the watermark 共7页，第3页 特别评论 项目 2013年 2012年 收入 毛利润 毛利率 收入 毛利润 毛利率 工程结算 86.16 11.86 13.77 83.65 7.59 9.07 主营服务 14.54 3.41 23.45 6.19 4.01 64.78 科技 2.43 1.16 47.74 2.77 1.41 50.90 转口商品销售 39.98 0.89 2.23 26.97 0.55 2.04 其他业务收入 4.32 2.82 65.28 12.26 2.80 22.84 合计 1370.44 63.63 4.64 1331.21 58.65 4.41 资料来源：中债资信根据公开资料整理 从期间费用水平来看，经过一系列控费措施，2013年中钢股份销售费用有小幅下降，但管理费用仍处于很高水平。虽然管理费用与同体量、类型贸易企业相比仍有明显压缩空间，但预计将面临较大的缩减难度，公司期费水平短期内不会发生明显变化。 依此简单估算，中钢股份2014年经营性业务利润预计亏损将在20亿元以上，经营性业务造血能力几乎全部丧失。 表2：公司期间费用情况（单位：亿元、%） 项目 2013年 2012年 金额 增速 营业收入占比 金额 增速 营业收入占比 销售费用 10.54 -4.44 0.77 11.03 -26.33 0.83 管理费用 29.05 0.56 2.12 28.89 -1.27 2.17 财务费用 28.88 -11.51 2.11 32.64 28.47 2.45 合计 68.47 -5.63 5.00 72.55 4.20 5.45 资料来源：中债资信根据公开资料整理 从资产减值损失来看，原有激进的经营模式对公司流动资产质量产生较大负面影响。2007～2013年公司已累计计提102.32亿元的资产减值损失，从公司2013年末流动资产构成来看，其他应收款、应收账款、预付款项余额仍达493.40亿元。在宏观经济疲弱、行业景气下行的不利环境下，预计短期内中钢股份仍无法摆脱资产减值损失对利润的拖累。 表3：2013年末公司流动资产构成（单位：亿元、%） 项目 金额 占总资产比例 其他应收款 189.50 18.91 应收账款 142.83 14.25 存货 151.61 15.13 预付款项 161.07 16.07 货币资金 112.96 11.27 流动资产 797.20 79.56 总资产 1,002.03 100.00 资料来源：中债资信根据公开资料整理 PDF Watermark Remover DEMO : Purchase from www.PDFWatermarkRemover.com to remove the watermark 共7页，第4页 特别评论 从利润结构来看，目前公司利润总额全部依赖于以长期股权处置为主的投资收益和由政府补贴、非流动资产处置组成的营业外损益。2013年末，公司长期股权投资主要为2007年投资的南非铬矿公司中钢-萨曼可铬业公司50%股权（2013年末账面价值17.47亿元，占全部长期股权投资的80.76%），剩余长期股权投资4.15亿元，仍有处置余地。与此同时，固定资产、无形资产、投资性房地产等亦有处置空间。但限于海外投资环境复杂、不锈钢市场景气度不佳、汇率波动、国内冶金行业低迷等多重因素，现有长期股权投资及固定资产等出让难度较大。 表4：2010～2013年中钢股份利润构成情况（单位：亿元） 类型 2010 2011 2012 2013 营业收入 1,830.25 1,769.20 1,331.53 1,370.44 经营性业务利润 14.52 9.83 -15.94 -7.22 资产减值损益 -25.79 -42.67 -5.57 -6.80 公允价值变动净收益 0.05 -1.66 1.07 0.61 投资净收益 4.45 4.45 0.64 12.80 营业外损益 2.60 2.54 5.12 8.04 利润总额 -4.18 -27.50 -14.68 7.43 资料来源：中债资信根据公开资料整理 综上估计，预计中钢股份2014年利润总额同比下降20亿元以上。由于中钢股份至今未披露2014年审计报告，公司实际财务情况无法获得。但根据2013年末公司所有者权益水平（所有者权益51.36亿元，资产负债率94.87%）估计，预计中钢股份濒临或已经出现资不抵债情况，依靠自身经营偿还债务的可能性极低。 中钢股份仍可通过质押或处置上市公司股权获得流动性，但受限于控股股东中钢集团处于债务重组阶段，预计股权质押或处置的执行能力存在较大不确定性 由于公司最新财务情况尚未对外公布，无法推测其账面资金情况。从中钢股份及中钢集团流动性筹集能力来看，中钢股份及中钢集团下属共有两家上市公司，分别为中钢国际（股票代码：000928.SZ）以及中钢天源（股票代码：002057.SZ）。中钢国际为*ST吉碳资产置换后组建的新公司，核心经营主体为原中钢股份下属中钢设备公司，主营冶金工程施工总承包等业务。目前，中干国际所在工程板块为公司核心业务之一。中钢天源自2015年2月开始停牌筹划重大资产重组事项，现有股价不具参考性，因此未纳入测算范围。 根据现有情况，假设中钢股份、中钢集团将中钢国际股权全部质押，质押率为50%，那么质押可获得资金约为15.59亿元，约为10中钢债本息的74%。但目前中钢集团仍处于债务重组阶段，预计核心资产的大规模质押难以获得债委会通过，且债务重组阶段获得新银行增授信支持的可能性极低。而10月15日非正式渠道消息显示：“中钢股份总部及子公司面临现金枯竭困境，如若债券持有人选择回售，将势必引发10中钢债的违约。”据此推测，中钢股份面临流动性困境。