豪瑞（HOLN）：从减持上调至增持：质量、增长和健康股息

签名欧洲建设建筑材料&基础设施目标价价格（06-06-25）潜在的上行/下行来源：彭博，巴克莱研究市值（百万瑞士法郎）流通股股数（百万）自由浮动（%）52周平均每日成交量（百万）股息率 (%)净资产收益率TTM (%)当前每股净资产（瑞士法郎）来源：彭博价格表现52周范围张汤姆，CFA+44 (0)20 3555 1395 tom.zhang1@barclays.com 百富勤集团，英国源：IDC连接到巴克莱直播进行交互式图表绘制皮埃尔·卢梭+33 (0)1 4458 3377 pierre.rousseau@barclays.com BBI, 巴黎凯瑟琳·希恩 +44 (0)20 7773 2041 katherine.hearne@barclays.com 巴克莱银行，英国欧洲建筑，建筑材料与基础设施HOLN.S/HOLN SW来自 Underweight 从 CHF 84.00 上涨了 30%超重 54808579.1287.271.13.2810.9947.03交换-SWX瑞士法郎 98.73-67.79 2023202420252026202717.416.614.813.512.4HOLN.S: 财务与估值指标 EPS (瑞士法郎)7.00E6.62E6.41E7.62E7.14E7.15EFY12月EPS5.43A5.69A6.38E之前的每股收益5.43A5.69A6.15E一致每股收益5.35A5.22A6.17E市盈率共识数据来自彭博，收到于2025年06月09日；12:50 GMT 来源：巴克莱研究我们将略微上调盈利预期（FY25E EBIT +2%，主要基于外汇M2M以及对AMEA的假设略有加强），但将我们的目标价上调至CHF109/sh，因为我们改变了估值方法至SOTP。我们按SOTP（集团10.3x FY26E EBITDA）对Amrize进行估值，并对Remainco按3.3%的股息收益率进行估值。我们的EBIT和EPS预测分别比Bloomberg一致预期领先1-4%和3-9%（针对FY25-26）。主要风险是业务两部分的大规模并购，但尤其是对Remainco（执行风险更大、与heavyside的估值差距更大以及需要更多工作来证明在轻资产业务中运营的可信度）。会计将向更多国内投资者开放，但这可能会意味着早期抛售压力超过买方支持。然而，在我们看来，HOLN具有足够的长期价值来支持我们的OW论点，尽管可能存在近期的波动。 02,0004,0006,0008,00010,00011%10%01234563.9%3.7%3.5%-3%0%3%-1%2%6%2%5%8%5%8%11%8%11%14%10%13%17%13%16%19%用5张图表讲述的故事来源：巴克莱研究估计图 5. 基于Amrize EV/EBITDA和Remainco股息率的Holcim担保的上行/(下行)图4。Holcim可能成为领先的CCS水泥生产商来源：公司报告，巴克莱研究CHFmnBuzzi2018-24平均欧盟息税前利润率雷曼兄弟股息收益率图1。近几个月，Holcim股价表现落后于同行图2。Holcim Remainco 将提供对我们而言最直接的对欧洲和拉丁美洲的敞口,... _remainco 将提供优质的欧洲曝光，在我们看来...图6。Holcim股价自2024年底以来表现逊于同行和SXOP价格指数为2024年11月1日来源：彭博，巴克莱研究Holcim的相对股价表现自11月以来一直显著落后（与我们的其他覆盖标的相比，跌幅从-19%到-67%），当时我们开始看到欧洲重型股在自我救赎、乌克兰以及最近德国基础设施/潜在的欧洲需求复苏方面的乐观情绪下，出现更实质性的重新估值。根据我们的沟通，Amrize/即将进行的分拆主导了Holcim的讨论，而非其对欧洲的基本敞口和杠杆。在这方面，分拆可能是那些错过了HEI/BZU/VCT上涨行情，但仍想获得欧洲结构性趋势敞口的投资者的一个清算事件。_remainco将包含三个运营部门，反映地域构成：欧洲（占2024财年ebitda的46%）、拉丁美洲（28%）以及亚洲、中东和非洲（27%）。这意味着集团在欧洲和拉丁美洲的盈利敞口将最大，相对于其欧洲同行而言。其中一部分是产品敞口（约占集团整体约15%），但值得注意的是，在欧洲，这部分中很大一部分是重资产相关产品（例如预制件）。欧洲解决方案与产品的ebit利润率约为4-5%。总的来说，这仍然表明欧洲重资产业务量的复苏为集团提供了显著的运营杠杆。一个欧洲价值落后者——但分拆可能是一个清算事件... 5 0%10%20%30%40%50%60%图 9。Holcim Remainco 将提供对欧洲最直接的投资机会2025年6月10日不要忽视东欧和南欧的投资机会来源：公司报告，巴克莱研究图7. Remainco按地区划分的EBITDA（2024财年）*基于2024财年数据 来源：公司报告，巴克莱研究也值得关注的是，豪瑞剩余的水泥产能基础在欧洲相当多样化——但其中在东欧的份额相对较大（约35%），并在波兰和罗马尼亚设有重要基地，同时拥有保加利亚、塞尔维亚、捷克、摩尔多瓦、匈牙利和克罗地亚等地的较小资产。东欧正出现较早的量级反弹，部分原因是能源价格/乌克兰引发的较早下滑，但也得益于欧盟资金投入水平的提高。与同行相比，豪瑞在意大利的配置处于低估状态（该地区仍是欧盟资金的主要受益者），但通过在希腊和西班牙的产能来弥补（这两个地区在采购经理人指数上相对表现优异）。 6 ...拥有进一步的自我提升和市场整合杠杆...我们喜欢这种策略，因为我们相信欧洲的投资成本曲线正在变陡；公司需要使单个工厂脱碳，但后续的运营成本在很大程度上取决于地点（也就是说，那些靠近陆地碳储存或附近有合适的黏土/SCM来源的工厂将更容易且更便宜地脱碳）。这不可避免地意味着存在一些经济上不具备竞争力的脱碳工厂——对我们来说，随着时间的推移，这些工厂将被关闭/改造，以提高其他地方的利用率并降低维护费用。在我们看来，海德堡（我们认为大多数投资者仍将其视为Holcim最直接的同行）的多次重新评级部分是由自我提升和成本控制的利润率上行推动的，这与欧洲的足迹重组有关（自2021年以来已减少了其13%的欧洲水泥产能）。我们估计每个工厂关闭/转换可节省约2000万至3000万欧元成本。Holcim至今在工厂关闭方面落后——尽管计划在接下来的几年将一些水泥熟料产能转换为煅烧粘土（具体是哪些工厂未公布）。这将通过改造现有窑炉来完成，因此可以进行轻量级的资本支出。目前没有计划完全关闭工厂或将其转换为仅研磨，尽管这可能在未来出现。Holcim已经在欧洲利润率方面领先同行（自2018年以来平均约为14%，与... 7 25%31%28%28%0%5%10%15%20%25%30%35%我们看到德国的定价担忧是暂时的图12. ...部分得益于更好的固定成本控制HOLNVCT黑BZU固定成本分摊我们认为新投资者的兴趣通常集中在德国（尤其是在基础设施新闻的推动下）- 我们的观点是德国是先行者，但欧洲在基础设施方面仍有明显的追赶空间。尽管如此，Holcim Remainco仍将提供健康的德国敞口（约占2024财年净销售额的5%），但仍落后于Heidelberg（9%）和Buzzi（18%）。尽管中期销量似乎显示出日益增长的市场乐观情绪，但近期德国价格趋势也存在一些市场担忧（见下文）——这些担忧在经历了数年的强劲积极势头（在当前能源通缩时期）后已逐渐减弱。压力似乎来自于更激烈的私营企业竞争，私营企业在市场中占比约32%（HOLN、HEI、CRH、BZU和CX占据剩余份额）。在我们看来，预期会出现一段收缩期，但我们认为这并非定价/利润结构逆转的开始。2024年来源：公司数据，巴克莱研究与同行的10-12%）相比，部分原因是固定成本控制更好（固定成本占比比同行低3-6个百分点）。然而，我们看到Holcim至少可以维持这种利润率溢价的空间；例如，我们估计三个工厂改造，每个工厂可以节省2000万-3000欧元，可以为EBIT利润率增加70-100个基点。 数据来源：公司数据，巴克莱研究2025年6月10日图11. Holcim在欧洲重资产利润率方面领先... 8 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%9来源：EC，巴克莱研究图14. 德国累计ETS赤字（2018-24）（占运营能力的百分比）我们在更广泛的欧洲范围内看到了类似的模式——自2018年以来，Holcim在ETS配额方面基本实现平衡（即除了2021年外，大多数其他年份的ETS成本均由免费配额覆盖）。在未来几年，我们认为像Holcim这样的公众公司将有资产负债表来吸收额外的ETS成本并进行脱碳投资。然而，对于私人参与者来说，情况可能并非如此，这可能会导致市场关闭/进一步整合。关键驱动力仍然是碳定价和分配。正如在讨论中所说，欧洲水泥：以更少的投入，创造更大的产出我们认为，规模更大、运营足迹更灵活的参与者将在成本曲线下方移动，因为他们更能保持碳排放配额的分配。下面我们展示了自2018年以来累积的碳排放配额赤字情况，其中Holcim和Heidelberg相对于私营公司表现非常出色。我们归因于：i) 价值优于规模的策略；ii) 更专注于通过替代燃料和其他易于实现的项目进行产品脱碳；以及iii) 当某些工厂面临失去配额的风险时（如果任何工厂的生产量低于滚动两年平均值的85%则可能发生），在不同工厂的生产率之间转换时具有更大的灵活性。 1.22.95.15.10.10.40.40.41.01.4012345620252026202720282029203010拉美敞口是增长的一个竞争优势图17. 海德堡和Holcim估计的CCS能力管道霍尔茨姆海德堡材料拆分后，根据公司表示，Remainco的28%的收益将来自拉丁美洲。预计将受益于住房单位大幅赤字等结构性驱动因素的拉美市场，主要是袋装水泥市场（袋装水泥占该地区65-70%的销量），这有助于解释与其他地区相比，其利润率显著更高。这也突显了强大的分销网络的重要性，排放节约（每年二氧化碳百万吨） 来源：公司数据，巴克莱研究估计此外，我们认为，HOLCIM有望成为水泥碳捕集与封存（CCS）领域的领先者，而HEIDELBERGMATERIALS则一直主导着该领域。HEI最近在挪威布韦克（Brevik）建成了世界上第一个工业规模的CCS水泥厂，但在最近的CMD会议上，他们还宣布正在推进其CCS项目管道，目前只有两个处于项目前期阶段（FID阶段）的地点（布韦克和帕德斯伍德）。另一方面，HOLCIM已经获得了欧盟创新基金七个项目的资助（总金额超过10亿欧元），并仍致力于到2030年每年捕集5百万吨二氧化碳。HOLCIM项目的取消或推迟是一个风险，尽管按照基准计划，其潜在碳捕集量（以及因此可能进入市场的净零水泥的潜在产量）到2030年将超过HEI计划的3倍。 3%6%8%(63)(127)(101)(21)(25)(32)(13)(24)(39)32025-2%11图18.FY24预估Remainco各业务板块销售额和EBITDA源：巴克莱研究估计软性特效风险应该是可管理的图19。新兴市场货币年初至今变动对Remainco的财务影响拉丁美洲篮子 (MXN, ARS,COP)亚洲篮(AUD，CNY，PHP，BDT)中东，非洲篮子 (NGN, DZD,egp,iqd)与瑞士法郎的YTD变动CHF币值变动影响*营业额经常性EBIT经营活动产生的现金流量净债务组级别%影响（Remainco）经营活动产生的现金流量Holcim 通过 Disensa 品牌运营。如近期所提及的CMD, 迪森萨提供广泛的销售产品组合（市场宣传为“您建造房屋所需85%的产品”），并拥有强大的品牌认知度，这支持了集团在拉丁美洲轻工业和重工业领域的非有机扩张。例如， Holcim通过其Quimexur收购（屋顶用的液态膜）在几个月内将其