权力交接：将ADP和苏黎世评级从增持下调至中性，将Aena和雅典国际机场评级从中性下调至减持

欧洲交通Marco Limite+39 (0)2 6372 2582 marco.limite@barclays.com BBI，米兰欧洲交通中性Unchanged皮埃尔·卢梭+33 (0)1 4458 3377 pierre.rousseau@barclays.com BBI, 巴黎海伦·艾斯林 +44 (0)20 77737391 helene.iselin@barclays.com 巴克莱，英国安德鲁·洛本伯格+44 (0)20 3555 0639 andrew.lobbenberg@barclays.com 巴克莱，英国 将苏黎世机场 EW 升级为 OW – Noida 的不确定性可能很快就会解决，监管清晰度正日益接近：我们将苏黎世机场从EW升级为OW，因为我们认为潜在催化剂的时间节点变得更加有吸引力。我们认为苏黎世机场本身是一项有吸引力的资产，拥有一个明智的管理团队和保守的资产负债表。我们对该资产和公司的积极看法一直保持一致。我们对该股票的评级受到我们对两个关键摇摆因素——诺伊达和监管——的看法的影响。当2024年8月降级苏黎世我们看到与诺伊达开放相关的大量不确定性。我们进一步认为，我们持有利态度的监管环境直到2026年初不会明朗。今天，虽然我们继续看到与诺伊达相关的 Uncertainty，但我们预计这种 Uncertainty 将在不久的将来随着机场收费和运营的开始而消除，这些很可能在年底前发生。同时，我们仍然对监管环境持有利观点，而机场收费的2026年初时间表现在已进入视野。我们因交通、航空和商业收入略有强劲，单位成本略有降低，将2026年预期EBITDA提高4%。我们的PT从CHF212提高到CHF255，基于近中和长期预测的提高，并将苏黎世从EW升级为OW。我们预计主要的投资者阻力将与股票在过去几周强劲上涨的事实相关；尽管如此，我们仍然看到催化剂的有利前景。降级Aena OW至EW——有吸引力的资产，监管担忧相关但不是重大威胁，接近公允价值：我们将Aena从OW下调至EW。我们对该公司的看法保持不变，近期的预测也未变。然而，由于股价接近我们的目标价，从240欧元下调至238欧元以捕捉更高的巴塞罗那资本支出，我们将Aena下调至EW。我们认为Aena是一家高质量的、管理良好的公司，受益于入境旅游和欧洲经济强国的强劲需求。我们判断一些观察者对即将到来的监管审查的担忧是小题大做。我们一直预期Aena将为其航空业务增加大量资本支出，因为该公司自2015年私有化以来享受的资本支出假期即将结束。最近达成的扩大巴塞罗那的协议（讨论中这里）支持这一点。高资本支出不是坏事：Aena有盈利或超过其监管合同的良好记录，因此在我们的观点中，更大的RAB是值得庆祝而不是害怕的事情。不断增加的RAB也应该有助于维护机场收费，我们预计在即将到来的监管审查期间将保持相对稳定。随着股票交易接近我们的价格目标，我们难以确定未来的催化剂或因素，这些可能证明提高估计和我们的估值是合理的。我们近期的Aena估计保持不变。随着我们略微提高DORA 3资本支出估计，同时保持机场收费稳定，我们的中期ROCE降低，并将我们的目标价从240欧元调整到238欧元。我们从“强力买入”下调至“买入”。我们预计主要的投资者反对将与我们下调了最高质量的欧洲机场公司，而我们仍然对低质量的法国政府同样希望激励ADP开发CDG和奥利机场。未来的监管环境存在不确定性，但经济逻辑指向政府与监管机构应促进投资。我们认为，近期允许10年监管审查期以及ADP与监管机构之间WACC差异的缩小都是令人鼓舞的信号。我们赞赏ADP对巴黎发展的新关注及其从外部资产驱动现金流量的明确要求。鉴于ADP的股价并未体现GMR的市场价值，且现金流仍是远期目标，我们认为至少部分变现该股份是有道理的，尽管公司迄今为止的评论表示它将自己视为这里的长期投资者。我们对2026财年EBITDA预期上调2%，基于航空和商业单元收入略有增强以及单元成本降低。我们的目标价从103欧元上调至125欧元，基于近期和中期预期的上调。我们将ADP从EW上调至OW。我们认为关键的投资者阻力将 relates to（与）法国政治风险上升；我们预计任何政府，无论其政治倾向如何，都将被机场扩建带来的潜在经济增长所吸引。 2 降级雅典OW至EW - 优秀的交易，股票股息支持，接近公允维持Fraport OW – 接近正向FCF：我们维持对Fraport的OW评级。我们对Fraport保持建设性态度。在令人失望的1季度后，我们预计随着Condor的新枢纽运营，交通量将在夏季好转。我们仍然怀疑这项运营是否能证明对Condor在财务上的成功，但对Fraport而言，关注点将转向2026年 Terminal Three 的开放，我们认为这将显著提升每位乘客的商业收入，以及幸运地从旧 Terminal Two 迁移到新设施的旅客的体验。我们预计Fraport的现金流将从2025年的盈亏平衡FCF转变为2026年的正FCF，因为法兰克福和利马的投资将在2025年结束。我们放心于管理层专注于在2025年实现盈亏平衡FCF，这表明管理层认识到现金流对金融市场的重要性。我们欢迎Fraport剥离其在西安、德里和圣彼得堡的少数股权，如果公司继续盘活非核心的机场资产，我们也不会失望。德国的扩张性财政环境以及德国政府支持航空业的参与，都应有助于Fraport。到2026年，Fraport和Lufthansa将不得不重新谈判处理合同。长期的机场收费协议意味着这个问题将与机场收费独立评估，而与近年来我们认为是低处理率鼓励Lufthansa支持总体机场费上涨的年份不同。为了继续与Lufthansa合作，Fraport将需要显著更高的费率。在这种情况下，我们预计各方将同意一份对Fraport经济条款有所改善的合同，或同意将处理业务转移给第三方，或让Lufthansa自给自足该业务。这些任何结果都将有利于Fraport的经济状况。维持OW，预估和€72 PT不变。公司。批评者也可能认为，我们现在对DORA 3的单一费率的愿景比以往任何时候都更可能实现；然而，我们认为Aena的交易接近公允价值。值：我们将雅典从OW下调至EW。此处，我们对公司的看法保持不变，我们的估计也未改变。在技术估值调整方面，我们将我们的目标价从€10.00上调至€10.25。该股票交易接近我们的目标价，因此我们将其下调至EW。雅典正享受着活跃的交易，随着来自欧洲及其他地区的入境旅行为希腊的繁荣，雅典尤其受益于希腊旅游季节的延长，希腊海滩酒店全年营业，雅典成为全年休闲度假目的地。与西班牙一样，充满活力的旅游业为欧洲的主要经济体之一提供了进一步的支撑，随着出境需求的增加，客流量进一步增强。所有这些都不是新的。雅典机场特许经营权的时限性质使我们非常关注股息折现模型的狭小估值。股息股的引入对估值非常有利，增加了监管股本。然而，这现在已经反映在股价中。我们难以识别未来可能推动股息高于我们当前预期的催化剂或因素。我们的估计保持不变。我们将目标价从€10.00上调至€10.25，因为我们调整了特许经营权结束时的股东资本回报评估，并将评级从OW下调至EW。我们预计主要的投资者反对将与我们下调了欧洲上市机场中客流量增长最快的公司有关；然而，我们看到雅典的交易接近公允价值。 3 为什么我们在ADP上是EW？来源：公司数据，巴克莱研究对交通趋势的快速浏览未来法国政府应该希望机场扩建图1. ADP：交通和容量增长发生了什么变化？上行和下行风险平衡政治真的很重要——ADP更有可能变好而不是变坏ADP（从EW中OW，PT €125从€103）：上行风险大于下行风险正如英国政府似乎非常热衷于支持私人资金机场扩建一样，我们认为未来的任何法国政府——无论其政治立场如何——很可能会支持机场扩建。机场扩建通过建设和后续运营设施创造就业机会。机场扩建支持法国的旅游产业和广泛的航空航天产业。机场扩建带来环境挑战。在全球范围内，这些挑战目前相对于经济发展受到的关注较低。这种时代精神的转变我们认识到ADP的巴黎机场是重要的资产。ADP是机场零售行业的领导者。我们看到ADP相对于同行交易在较低的市盈率上。然而，我们看到ADP面临一个具有挑战性的政治环境，有多项税收以及与监管机构存在紧张关系。我们看到ADP过度关注外部扩张，购买那些未能明显驱动现金流或为集团创造价值的资产。我们也对Extime的增长计划表示怀疑。我们看到ADP的股价在复杂的政治背景下定价，当然，这总是可能恶化。但我们看不到重大的政治下行风险。ADP经历了航空、基础设施和企业的税收三部曲。我们认为，作为国有控股的主要基础设施运营商，ADP的情况相对于完全私营的运营商提供了一些潜在的保护。我们将ADP从EW升级到OW。我们认识到，鉴于法国政治环境的持续不稳定，这次升级将引发争论。我们的观点是，上行风险超过了下行风险。下表显示，由于复活节的时机，1季度的交通增长落后于预测的容量增长，负载率减弱。夏季的容量申报指向增长低于欧洲平均水平。然而，我们预计负载率将是健康的，至少因为长途交通正超越国内和短途交通，这应该会提振负载率。我们还预计长途增长将超过短途。 5 外部增长被弱化目标价格从103欧元上调至125欧元零售可以鼓励我们在哪里可能错了？规adp对今年的零售趋势提供了谨慎的指引，预计单位收入将保持稳定。我们预计它可能超过这一预期。长途航线至中东和亚洲的强劲年同比增长应将支持单位零售趋势。夏季旺季的交易量应会回归正常交通流量，与2024年夏季受奥运会影响的扭曲交通流量形成对比。奥运会提振了广告收入，但在店内并无帮助：运动迷通常购买棒球帽而不是手提包。法国航空在奥运会期间也面临商业困境，巴黎的客源需求疲软，而连接乘客流量增加了，取代了巴黎游客。尽管2ac航站楼重新开放和2k航站楼设施关闭的影响，我们认为结构性因素将提供支持。我们之前对ADP对外部增长的热情持特别谨慎的态度，批评其对核心资产的关注不足。我们很高兴看到新任CEO描述了业务对巴黎平台的全新关注，并要求外部资产为公司提供现金流。ADP预计将收到来自TAV的股息。我们预计ADP将利用其对TAV的影响力，相对于增长更重视去杠杆化和股东回报。在GMR，ADP指导股息预计在本十年末之前不会到来。鉴于ADP新宣布的兴趣在于从其外部资产获取现金流，这暗示对我们来说，可能会有关于出售至少部分GMR股份的讨论。迄今为止，该公司强调它将自己视为印度的长期投资者，但这些声明早于对新发现的外部资产获取现金流的关注。在我们看来，ADP的股价并未反映GMR股份的完整价值，其远超ADP支付的金额。部分出售其GMR股份可能使ADP能够降低自身的杠杆或向股东返还现金。假设政府希望机场扩建能够推动经济增长，那么我们预计它不会改变收税制度。我们预计独立监管机构会构建一个激励ADP投资巴黎的解决方案。自疫情以来，ADP享受的收费制度比希思罗、阿姆斯特丹和法兰克福等机场要宽松。我们看到政府的新法律允许最长10年的机场收费合同，这表明其愿意为ADP设定一个长期稳定的运营环境。根据我们对监管机构就WACC分析讨论改善的看法，1Q25结果显示的评论进一步指出了监管环境的改善。存在法国政治动荡的并非小概率事件：少数派政府不稳定，各党派都在考虑2027年总统选举中可能发生的情况。政府更迭和进一步增税仍有可能。美国关税可能导致更多经济不稳定，或以色列或乌克兰的地缘政治不稳定。关系无法忍受，在欧洲不如在美国明显。然而，欧洲的竞争力比以往任何时候都更加受到关注。我们预计未来的法国政府会激励ADP投资其巴黎平台。如果这一政策判断是正确的，我们预计对ADP的税收不会进一步提高。我们由于近期和中期预测的增加，提高了基于DCF的三阶段目标价。我们的EBITDA预测在2026财年增加2%，在2027财年增加4%。我们的EBIT预测分别增加4%和8%。这些变化反映了我们对流量、单位航空收入和每位乘客支出预测的非常温和的增长，以及对单位成本假设的温和下调，因为通货膨胀趋势