事件驱动；将安联和瑞士再保险评级下调至减持，将苏黎世保险评级下调至持有：在盈利惊喜的空间逐渐耗尽之际，围绕大盘股板块指标股的共识定位使得估值相对较高。我们将安联和瑞士再保险的评级下调至减持，将苏黎世保险的评级下调至持有。

欧洲保险签名克劳迪娅·加斯帕里+44 (0)20 3134 6039 claudia.gaspari@barclays.com 巴克莱，英国亚历山德拉·马格尼，CFA+44 (0)20 3555 7393 alessia.magni@barclays.com 英国巴克莱伊万·波赫马特+44 (0)20 7773 0417 ivan.bokhmat@barclays.com 英国巴克莱欧洲保险中性源文本: 不变 关于我们行业下调的更多详情，请参阅欧洲保险：仍稳定且可持续，但价值降低；d/g至中性.即将在12月实施的计划，利用资本灵活性（最多有140亿欧元股权+债务空间），为资本回报和/或非有机盈利增长提供潜在的上行空间。 60%40%15%58%21%2025年6月11日用6张图表讲述的故事图3。复合材料是巨大的美元收入来源图1 巴克莱对ALV和G的每股收益预测低于预期苏黎世安联美元汇款占总额百分比美国%营业利润截至2024年的数据。来源：公司数据，巴克莱研究来源：公司-收集的关于Generali和Zurich、彭博、巴克莱研究的共识 AXA 23% 2025年6月11日图5. 对当地主权国家的股息收益率利差来源：彭博，巴克莱研究 我们做出以下评级和目标价格变动：每股收益、收益率和估值的上行风险有限2.我们将瑞士再保险公司评级调至UW。股票重新评级为10.5倍2026年预期市盈率，较其五年平均值高22%，这得益于在自然灾害风险敞口方面的风险控制改善、更好的准备金和资产负债表实力，以及管理层目标的信心提升。我们发现当前估值反映了低瑞士利率，而不是基本面尚未达到最佳水平（即准备金缓冲或劳合社再保险表现），而该股票在同行中是最昂贵的。我们的目标价位是CHF128（从CHF136），估值方法不变。3. 我们将苏黎世降级为EW。尽管我们继续看到公司定义的每股收益（以美元计）存在上行风险，美元疲软和潜在的S899不确定性都对瑞士法郎计价的每股收益和股息增长构成不利因素。鉴于我们更新的目标价CHF580的上行空间有限，我们将其下调至EW，同时考虑到苏黎世的股息收益率仍然具有吸引力，在行业内提供了最高的利差至本地主权收益。我们的目标价是CHF 580（自CHF 595下调），估值方法不变。4. 安盛和慕尼黑再保险公司是我们仅有的两家运营服务商留在大型资本空间。我们看到收益率/资本回报的上行风险对两者都有。由于每股收益（eps）势头更佳（多元化且稳定）以及资本管理有上行空间（到2024年底将进入3年计划），投资者定位集中在大盘股板块代理。在我们看来，这导致大盘险企在所有方面（估值、每股收益和资本管理）的上行空间有限。因此，我们对该板块持更加谨慎的态度，在大盘股领域仅保留两个ow评级，并认为中盘股公司更具价值。5. generali remains uw.由于近期董事会重组和意大利并购活动推动估值上涨，加之有两笔拟议的并购交易未达最优水平，且盈利预期低于公司集体的共识，我们仍维持UW评级。我们相信，贝恩加利亚银行的潜在出售将为Mediobanca带来实质性的价值转移，而与Natixis拟议成立合资企业则给有限的盈利增长带来了显著复杂性和风险。1.我们将安联下调至乌尔瓦。我们的预估平均低于2025-2028E的共识约2%，并且我们看到我们的325欧元目标价有7%的下行空间（而我们的覆盖范围平均有1%的上行空间）。由于共识预期现在完全跟上零售定价和利润率扩张的故事，我们看到EPS的上行风险有限，资本管理惊喜的空间也有限。•慕尼黑再保险：多元化的盈利基础、低杠杆和行业中最高的S2比率（约275%）能够抵御软市环境——我们预期12月份提出的五年新战略将依靠资本灵活性（拥有高达140亿欧元股权+债务空间），为资本回报和/或非有机盈利增长提供上行空间。我们回顾了慕尼黑再保险在1季度25结果后的预测，纳入了新的运营部门，并将目标价上调至600欧元，估值方法不变。•AXA：随着对有机增长的过度慷慨的资金配置，以及到2027年相比目标400亿欧元现金缓冲额外持有200亿欧元现金，我们相信在整个战略周期中可能会进行额外的资本回报。我们的目标价位是44.50欧元（从42欧元），评估方法保持不变。 6 对安联与通用保险的共识预期下行风险来源：泛欧和苏黎世公司收集的共识，彭博，巴克莱研究巴克莱对ALV和G的每股收益预期远低于市场预期图7.安联和通用保险都曾作为欧洲零售财产险业务的代理。随着欧洲主要市场价格上涨，超过损失成本趋势，零售财产险利润率在2024年下半年发生了转折。我们相信市场预期已经充分反映了营收增长和利润率扩张的动态，我们现在看到的是盈利预期的下行风险。 资本回报惊喜空间有限安联：以至少75%的支付比率以及明确用于有机和无机增长的资金为前提，我们认为股东分红的空间有限。安联是一家运转极其顺畅且完全优化的公司，我们相信市场已完全认识到这一点。在我们看来，最近道琼斯指数的超额表现已将股价推至其公允价值以上。苏黎世：苏黎世是唯一一个在其资本管理中不允许进行年度回购的复合体。然而，我们估计目前持有的现金大约比目标水平高出10-20亿美元，这让我们预计在整个计划期间将会有额外的资本回报和/或每股收益增长。美元走弱以及S899的潜在实施可能会使美元计价的现金流相对于瑞士法郎计价的股东分红带来一定的压力。在下面的四张图中，我们比较了四个综合体的资本管理政策——或我们的解释 thereof：AXA：AXA 现在正进入其资本和投资组合优化的最后阶段。我们认为其已声明的资本管理政策允许对有机增长（在当今的保险世界中，增长不会消耗大量资本）的资本配置过于慷慨。此外，我们的模型现金滚动前点显示，到计划结束时，将持有约 60 亿欧元现金，而 AXA 的目标持有缓冲为 40 亿欧元。两种因素都表明，从我们的观点来看，资本回报有潜在的上升空间。根据我们的估计，该行业提供约5%的普通股息收益率，处于其历史折现区间的较低端，同时补充约1.5%的资本回报收益率。虽然随着多年优化过程接近尾声，资本回报因素正在减弱，但我们认为当前的综合收益率在一个资本丰富、增长匮乏且提供高盈利可见性的行业中是完全可持续的。Generali:在普通股息方面，将净持有现金的65%-70%作为分配，并额外承诺约15%的分配用于计划外的回购，我们认为股东回报的上限有限。 2025年6月11日图8. 安联：资本配置来源：公司数据，巴克莱研究来源：公司数据，巴克莱研究股息 SBB 8.6%来源：公司数据，巴克莱研究在美国经商成本的上升图13. S899对2028E每股收益的估计影响苏黎世大多数大型险企在美国业务规模庞大，这些企业通常也拥有高于平均水平的现金转化率（如资产管理和相关财产险的费收入），因此能为股东分红提供更多资金。我们认为，美元贬值以及美国利润和汇款的额外税收代表着EPS的关键下行风险。多年以来，美国市场的敞口为欧洲保险公司带来了顺风——强势美元、投资回报率提高、经济强劲——但现在，由于货币疲软和可能更高的税收，在美国经营业务的成本似乎正在增加。总的来说，由于关税和消费者信心下降，美国经济前景似乎相当不明朗。 3.2%1.7%0.4%10安联AXA通用电气 图12. 美国汇款和集团利润的百分比2025年6月11日截至2024年的数据。来源：公司数据，巴克莱研究 -40%-30%-20%-10%图15. 估值上/下限有限估值上行空间2025E股息收益率溢价至本地主权为什么UW Allianz和Generali——我们现在看到我们的价格目标和盈利预测的下行风险。此外，与当地主权债券的收益率差异现在低于行业和历史平均水平。为什么苏黎世EW– 美元走弱以及美国汇款的潜在额外税收给以瑞士法郎计价的股东分红带来了一些压力。我们认为派息总额的上限有限，但相对于本地主权债的收益率最高涨幅为该股票提供了下限保护。我们认为保险在相对意义上仍然价格不贵。但面对日益不确定的宏观经济背景，收益率安全已有所提升。从股息率——我们认为历史上最可靠和最一致的指标——来看，该行业的相对估值折价在SXXP和主权收益率之间仍处于历史区间内，尽管处于较低的一端。进入2025年，我们预计普通股息率为6%，并辅以约1.7%的增量收益。这与我们撰写本文时的5%和1.5%相比。为什么OW AXA– 代表大市值板块中最后一个相对价值的补丁，根据我们的估计，TSR 远高于行业平均水平。 0%10%20%30%40%AXA苏黎世安联通用电气总回报上行下行风险截至2025年11月6日的股价，日内。来源：彭博，巴克莱研究估计 11 2025年6月11日截至2025年06月06日的股价。来源：彭博，巴克莱研究 23%9%28%31%5%图16. 安联收 益 构 成2025年6月11日来源：公司数据，巴克莱研究图18。AXA盈利结构附录 – 2024 按来源划分的收益来源：公司数据，巴克莱研究其他LT生命投资收入零售财产险商业财产险 25%图22. 苏黎世收益构成2025年6月11日来源：公司数据，巴克莱研究来源：公司数据，巴克莱研究投资收入 ......2025年6月11日慕尼黑再保险（MUVGn.DE）欧洲保险损益表（百万欧元）总运营利润总再保险营业利润P&C 运营利润GSI 营业利润生命与健康再保险业务利润ERGO德国盈利ERGO国际营业利润税率(%)股东税后利润P&C 保险再保险收入（净）P&C 重新保险服务结果再保险综合比率 (%)L&H 重新签订合同服务利润L&H 重新开张新业务CSML&H Re CSM发布L&H 再保险服务结果ERGO 净结果每股数据（欧元）每股收益（报告）每股收益（经营活动）DPSBVPSBVPS（前GW）资产负债表（百万欧元）群体合同服务利润群体风险调整股东权益（剔除GW）（亿欧元）资产负债表指标报告偿付能力 (%)总债务/资本(%)P/BV（除GW）(x)市盈率（报告的）（x）市盈率（营业）（x）股息率（%）ROE（剔除GW）(%）派息比率（%）注意：财年截至12月 来源：公司数据，彭博，巴克莱研究 ......欧洲保险2025年6月11日苏黎世保险集团股份公司 (ZURN.S)损益表（百万美元）经营利润生命BOP普通保险业务范围农民BOP其他税率(%)股东税后利润P&C保险收入P&C保险服务结果P&C 净投资收益综合比率（%）生命周期 CSM（十亿美元）CSM发布人寿保险服务结果PVNBP每股数据（美元）每股收益（报告）每股收益（经营活动）DPS（瑞士法郎）BVPSBVPS（剔除无形资产）资产负债表（十亿美元）总投资额生命储备非寿险准备金（百万美元）股东权益（剔除GW）资产负债表指标投资杠杆（x）SST (%)总债务/资本(%)P/BV（除GW）(x)市盈率（报告的）（x）股息率（%）ROE（剔除GW）(%）派息比率（%）注意：财年截至12月 来源：公司数据，彭博，巴克莱研究 慕尼黑再保险 (MUV2 GR / MUVGn.DE)AXA（CS FP / AXAF.PA）2025年6月11日欧洲保险安联集团（ALV GR / ALVG.DE）瑞士再保险（SREN SW / SRENH.S）通用集团（G IM / GASI.MI）苏黎世保险集团股份公司（ZURN SW / ZURN.S）评估方法论：我们使用残差收益法，明确预测期为10年，之后10年为股权增长，降至长期平均1.5%（略低于该行业），同时ROE向股权成本收敛。我们估计股权成本为9.0%。评估方法论：我们使用残差收益法，明确预测期为5年，随后增长5年降至长期平均水平2.5%（与行业一致），然后ROE线性下降至行业平均股权成本10年。我们假设资金轻量型收费收益（来源于单位链接和资产管理）的终值。我们根据历史隐含水平、当前偿付能力水平以及XL再保险和专业业务带来的潜在收益波动性，估计AXA的股权成本为9.5%。评估方法论：我们使用剩余收益法，明确预测期为5年，随后5年增长逐渐下降至长期平均3%（与行业一致），然后ROE线性