在更薄的冰面上反弹：全球股票策略

股权策略全球 在更薄的冰上集结 全球股债策略 ◆全球股票的策略前景仍然看起来有利，鉴于轻定位和收益的上行空间 ◆但是从中期的风险/回报来看，似乎更加失衡 阿拉斯泰尔·皮nder，CFA 首席宏观策略师及全球股票策略师 汇丰证券（美国）公司alastair.pinder@us.hsbc.com+12125255972 2025年6月10日 分析师，量化策略及全球股票策略 ◆外国资金持续流出美国，这可能支持国际股市潘卡杰·阿格拉沃尔*,CFA 汇丰证券及资本市场（印度）私营有限公司pankajagarwala@hsbc.co.in+9108030013716 全球股票的故事正变得越来越复杂：从战术层面（1-3个月）来看，我们认为股票的阻力最小路 径仍然向上，并且有可能看到美国表现相对于世界其他地区的追赶空间，但从中期（6个月以上 ）来看，风险/回报看起来更加失衡，市场交易接近其高点，衰退的担忧似乎已被大幅消化，而支撑美国特殊性的结构性支柱也面临着被削弱的风险。 受雇于汇丰证券（美国）公司的一家非美国附属机构，且未根据FINRA法规注册/获得资格 在短期内，两个因素继续支撑看涨的观点：(1)比预期更好的宏观脉冲：关税最初的冲击影响比预期的温和。商业和消费者信心调查显示略有反弹，因为关税的推出不像最初担心的那样严重，尤其是在“解放日”之后。我们解读实际活动的持续强势为一个信号，表明需求在关税实施前被提前拉动。例如，彭博第二项消费者支出数据——追踪实时美国信用卡交易数据——显示四月初大幅增长，因为家庭加速购买以应对更高的价格（图表2）。虽然自那以后势头有所缓和，但支出水平仍然稳固。与此同时，阿尔伯托·卡瓦略等人的实时通胀数据，捕捉了四大美国主要零售商的每日价格趋势，也表明关税尚未对价格压力产生明显影响（图表3）。即使是来自中国的零售进口，自4月2日以来价格也已上涨了约2%。这反映了公司能够凭借高库存抵消短期成本压力，同时等待关税最终定论的进一步清晰。所有这些都意味着第二季度国内生产总值（GDP）和收益都可能超出预期。亚特兰大联邦储备银行的GDPNow目前预计第二季度2025年增长率为3.8%——比市场预期高出近240个基点。与此同时，过去两个月第二季度收益预测已下调了4%，意味着环比下降1%——这是一个异常低的门槛（图表5）。支持这一观点的是，最近几周收益修正比率大幅反弹，这是一个价格势头可能持续的信号（图表6）。然而，需求的提前 释放（H1）增加了下半年活动可能急剧减速的风险。(2)灵活投资者定位：正如我们的多资 产团队强调的那样，跨长期持有和系统化策略的参与仍然低迷1.情绪和定位指标持续表明配置不足——为市场提供缓冲，并使回调保持浅层（图表7）。 Teflon费率：多资产快报1，马克斯·凯特纳，2025年6月3日 汇丰环球研究播客 聆听我们的见解 了解更多 披露与免责声明 本报告必须与披露附录中的披露声明和分析师资质证明一并阅读，并与免责声明一并阅读，免责声明是其一部分。 报告发行人：汇丰证券（美国）公司 访问汇丰环球研究： https://www.research.hsbc.com 长期前景看起来更具挑战性，尤其是对美国股票而言，并基于两个主要问题：（1）关税会削弱美国的例外主义吗？ 叙事？展望未来，又一个以关税为中心的政策可能会侵蚀美国股票估值溢价背后的基础驱动因素。特别是 ，美国大型股票——全球化时代的明显赢家——面临逆风。美国股票以溢价交易是有原因的：它们提供了卓越的ROE扩张。自全球金融危机以来，美国企业的ROE增长了650个基点，远远超过其他地区。杜邦分解表明，这一ROE扩张依赖于两个支柱——较低税率（到特朗普政府2017年的TCJA法案）和更强劲的EBIT利润率。对于利润率而言，特别是，我们相信全球化和供应链优化是显著的顺风。事实上，自2011年以来，仅商品成本效率就为净利润率增加了500个基点。此外，自2000年以来，具有高海外收入敞口的公司将毛利率从37%增长到约45%，而低海外敞口的公司几乎没有变化（维持在32.5%）。这就解释了为什么威胁供应链和定价能力的关税可能会抑制美国利润率，压缩ROE，并最终减少对其他市场的估值优势。话说回来，并非所有都是厄运和困境，美国仍然享有结构性优势——特别是在人工智能和较轻触调节方面— —这可能抵消一些利润率压力。但美国股票无挑战的统治地位案例已不再简单明了。(2)全球流动是否正在离开美国？根据我们最近的报告2，我们收到了关于美国股票外流是否加剧的进一步疑问。最新数据 显示，外国人5月份再次撤资280亿美元（图表10），这发生在美国债务降级之后。然而，背景很重要：尽管自4月份以来，外国人已抛售约550亿美元的美国股票，但这仍占他们所持有的1.1万亿美元总额的较小份额，因此可能对美国股票价格的影响有限。但是，这些资金重新配置的去向很重要。即使适度的重新分配 ，在国际市场流动性和市场规模较小的情况下，也可能显著影响市场。我们已经在欧洲看到了这种迹象— —第一季度数据显示，欧洲投资基金将其国内股票配置比例提高了2个百分点至32%，而其美国敞口下降了2.5个百分点至41%（图表12）。这一趋势有加速的空间。毕竟，额外的不确定性源于众议院通过的《一个巨大而美丽的法案》第899条，该条款针对对数字服务征税或其他“不公平”的企业税规则的国家。这些国家的企业和投资者可能面临被动收入的美国税收增加——明年将增加5个百分点，四年内最高可达20个百分点 。这些条款将提高许多外国持有美国资产的股息预扣税，增加另一层复杂性。该法案现已提交参议院，细节可能发生变化。 区域定位：我们坚持区域立场：超配欧洲非英国和新兴市场，对英国和美国保持中性，低配日本。然而，随着欧洲股票年初至今上涨21%，新兴市场追赶潜力看起来更具吸引力。同期新兴市场股票仅上涨7%，且被全球配置者普遍忽视。例如，虽然欧洲年初至今流入400亿美元，新兴市场则有近430亿美元的净流出（图表13）。动能已经开始转变——过去一个月约有100亿美元回流新兴市场——但新兴市场资金流与表现之间仍存在巨大差距。美元走弱使欧洲和新兴市场的美元计价回报被高估，但我们指出欧元走强带来的风险 ，这可能对相对盈利预测造成压力。这反过来又可能抑制欧洲近期表现优于其他地区的趋势。在美国，另一个下行风险是较长时间的较高债券收益率，这可能抑制科技等成长板块的估值。汇丰预期到2026年底降 息仅75个基点，从9月开始每次降25个基点，经济学团队最近将美国10年期收益率预测修订至年底4.3%。3. 美国正在失去全球流动吗？全球股票策略2,阿拉斯泰尔·皮nder,2025年5月20日 六月FOMC前瞻：后续降息：新的政策利率和收益率预测3,王瑞恩。2025年6月9日 1.区域股权市场表现 年至今表现-120索引到100（美元） 115 110 105 100 +20.8% +15.8% +7.3% +7.9% +2.4% 95 90 85 80 美國 欧洲（不含英国）英国 日本EM 125 2.彭博第二项消费者支出数据 其他 无店铺零售商加油站 餐饮服务与饮酒场所 百货商店食品饮料店 美国彭博第二项消费支出数据-28天同比 6 4 2 0 01-01-2531-01-2502-03-25 来源：FTSERussell，Factset，汇丰 25-04-0125-05-0125-05-31 -2 12月24日01-2502-2503-2504-2505月25日 来源：彭博，汇丰 3.按原产地划分的美国零售价格指数 4.初始失业索赔 初始失业救济金，NSA，千 20172018 20232024 2019 2025 2022 400 350 300 250 200 150 简二三月四五月份君七八SEP八十一十 来源：Cavallo,Llama&Vazquez(2024)来源：彭博，汇丰 5.标普500季度每股收益修正 2024Q42025年第一季度 标普500季报每股收益 6.地区盈利修订比率 80%盈利修正率美国欧洲x英国 2025年第二季度 2025Q4 74 72 70 68 66 64 62 60 58 2025Q3 70% 60% 50% 40% 30% 20% 英国日本 EM Jul-2301-2407-24 来源：FTSERussell，Factset，汇丰 01-25 01-171月19日2021年1月21日2023-01-2301-25 来源：FTSERussell，Factset，汇丰 7.汇丰银行的多元资产团队的总体情绪和头寸指标仍然发出强烈的买入信号 来源：彭博，LSEG数据流，FactSet，NAAIM，汇丰 8.外国在美国股票市场的所有权9.我们对外国购买美国股票的净模式… 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 美国股票市场的外资所有权 当前：17.8% 2010-2019 avg:14.5% 200 USDbillion 外国投资者购买美国股票的净购买量 使用非美国籍美国基金流量建模 150 100 50 0 -50 -100 -150 196519701975198019851990199520002005201020152020 来源：Macrobond，汇丰银行 01-157月16日01-187月19日2021年1月J2u1l-日2201-24 来源：Macrobond，Morningstar，汇丰 10.……表明三月至四月出现了一些温和的抛售11.欧洲股票基金历年资金流动（占资产管理总值的百分比） USDbillion 外国投资者购买美国股票的净购买量使用非美国居住的美资资金流量估算 200 数千 150 100 50 0 -50 -100 -150 Jan-23May-23Sep-23 01-245月24日09-2401-2505月25日 来源：Macrobond，Morningstar，汇丰 来源：晨星，汇丰；*最新年度至今；请注意，每周资金流数据与月度资金流数据略有差异，因此每 周和月度数据可能会有轻微变化 12.欧元区的投资基金股权配置 55%欧元区投资基金：地理 13.外国资金流入EM股票 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 股权分配 欧元区美國 总FII资金流EM (1msum,USDbn)40 中国大陆北亚EE地区 总计 印度东盟 拉丁美洲 20 0 -20 -40 01-0901-12 来源：Macrobond，汇丰银行 01-1501-182021年1月2011日-24 Jan-20Jan-21 来源：彭博，摩根士丹利，汇丰 —月-二十二2日023-01-2301-2401-25 14.区域股权市场ROE 12个月远期ROE按区域计算(%)美國 15.ROE-COE与市净率框架 5.0 欧洲（不含英国） 22英国 日本 18EM 14 4.5 4.0 3.5 瑞士3.0 市净率 2.5 印度 沙澳特大阿利拉亚伯加拿大南非 R²=0.73美国 台湾 2.0 101.5 墨西哥日本 英国欧元区 新加坡印度尼西亚 6 2 01-0101-0401-07Jan-10Jan-131月16日1月19日1月22日01-25 1.0 0.5 0.0 中国大陆巴西香港韩国 roe-coespread 来源：FTSERussell，Factset，汇丰 16.美国杜邦分析 来源：FTSERussell，Factset，汇丰 17.自2011年以来美国净利润率扩张的驱动力 美国杜邦分析：2015年以来ROE变化驱动因素（幻灯片） 利用 资产周转率 EBIT利润率 利息与税负ROE累计变化（右侧） 7 56 5 34 3 1 2 -11 0 16自2011年以来FTSEUS净利润率扩张驱动因素(%) 14 12 10 8 6 4 2 0 2011年净成本价销售、一般D和&A行政费利用息税当前