5月美国非农数据点评：非农乏善可陈，暑期消费或有一定支撑

宏观研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 2025年6月10日 事件点评 宏观经济 非农乏善可陈，暑期消费或有一定支撑 ——5月美国非农数据点评 分析师 康明怡电话：021-25102911邮箱：kangmy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519090001 事件： 美国5月季调后非农就业增13.9万，预期13万，前值14.7万；失业率4.2%，预期4.2%，前值4.2%。 主要观点： 数据方面，支撑非农的四大行业（医疗、专业和商业服务、住宿餐饮、政府）仅剩医疗和住宿餐饮尚可。新增就业主要集中于教育和医疗（8.7万）、住宿餐饮（3.1万）、艺术娱乐（1.7万）、金融（1.3万）以及社会辅助（0.8万）。传统的主要支撑就业的专业和商业服务（-1.8万）以及政府（-0.1万）连续数月处于低迷状态。（图10） 暑期服务类消费可能较好。观光就业在5月有明显上涨，赌博就业速度也未见放缓。时薪同比增速4%，仍明显超过通胀速度，暑期消费仍有一定支撑。（图6、12） 劳动力市场仍处于较为僵化的状态。离职率、雇佣率和解雇率均处于低位状态，表明劳动力市场的流动性仍处于底部。周度的初请数据已连续数周小幅上升，若后者累计数据出现向上趋势，则是值得注意的负面信号。（图7、8、9、13） 劳动力市场往往滞后于经济数据以及金融市场的表现，因此不能以劳动力市场的数据来判断经济的拐点。 关税对经济属于外生的负面冲击，需要时间来慢慢体现在经济数据之中，类似于“外伤”转化为“内伤”需要时间。如果“外伤”不能及时消解，最终将影响经济有机运行。这与一般的经济危机不同。一般的经济危机往往是经济运行一段时间后自然集聚的问题集中爆发，即“内伤”显性化。因此，内生性问题出现时往往不可挽回，容易陷入经济衰退。 目前来看，关税的不确定性有所下降但尚未完全消失，市场可能最终接受基础性关税10%的结果。特朗普后续的政策为将2017年的减税政策永久化，并可能进一步降低税收。虽然对联邦政府的债务有恶化影响，但短期内，对经济有一定正面的刺激作用。 市场方面观点不变，流动性尚充裕。（图14） 风险提示：海外通胀超预期，海外经济衰退。 P2东兴证券宏观报告 宏观经济：非农乏善可陈，暑期消费或有一定支撑 图1：劳动参与率、就业率（%）图2：家庭调查就业人数仍处于平台（千人） 64.0 62.0 60.0 58.0 56.0 54.0 52.0 50.0 2018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-10 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 170,000.00 165,000.00 160,000.00 155,000.00 150,000.00 145,000.00 140,000.00 135,000.00 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 2024-09 2025-01 2025-05 130,000.00 就业率:16岁及以上:季调劳动力参与率:16岁及以上:季调失业率:16岁及以上:季调（右轴） 美国:就业人数:16岁及以上:季调:当月值美国:非农就业人数:季调 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图3：制造业就业（千人）图4：就业紧绷程度（千人） 8,500.00 8,000.00 7,500.00 7,000.00 6,500.00 6,000.00 5,000.00 4,900.00 4,800.00 4,700.00 4,600.00 4,500.00 4,400.00 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 2023-10 2024-02 2024-06 2024-10 2025-02 4,300.00 105.00 103.00 101.00 99.00 97.00 95.00 93.00 91.00 89.00 87.00 2005-06 2006-05 2007-04 2008-03 2009-02 2010-01 2010-12 2011-11 2012-10 2013-09 2014-08 2015-07 2016-06 2017-05 2018-04 2019-03 2020-02 2021-01 2021-12 2022-11 2023-10 2024-09 85.00 美国:非农就业人数:私营:生产:制造业:耐用品:季调美国:非农就业人数:私营:生产:制造业:非耐用品:季调 (美国:职位空缺数:非农部门:季调:当月值+美国:就业人数:16岁及以上:季调:当月值/美国:劳动力人数:16岁及以上:季调:当月值)*100 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图5：非农细分行业新增环比（2020年2月=100） 120 115 110 105 100 95 90 85 80 总私私政 : : 非人人府 农服商 就务品 业生生 人产产数 采建制 矿筑造 业业业 制制制 造造造 : : : 业业业 耐零耐非 用部用耐 : 品件品用 汽品车 及 批运信金零专发输息融售业业仓业活业和储动商 业业 服务 专教教休业育保育闲和和健和和商保和保酒业健社健店服服会服业务务救务 : : 务 服 持 支 临助医 时疗 0.6 117 109 112 105105 103103 105 104 105 106 100 99 101102 101 100 100 102 91 87 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 其他服务业 2025年5月1005月新增变化（右） 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 P3 东兴证券宏观报告 宏观经济：非农乏善可陈，暑期消费或有一定支撑 图6：薪资同比继续回落至正常周期末期高位（%） 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 1971-05 1972-08 1973-11 1975-02 1976-05 1977-08 1978-11 1980-02 1981-05 1982-08 1983-11 1985-02 1986-05 1987-08 1988-11 1990-02 1991-05 1992-08 1993-11 1995-02 1996-05 1997-08 1998-11 2000-02 2001-05 2002-08 2003-11 2005-02 2006-05 2007-08 2008-11 2010-02 2011-05 2012-08 2013-11 2015-02 2016-05 2017-08 2018-11 2020-02 2021-05 2022-08 2023-11 2025-02 0.00 美国:平均时薪:非农和非管理生产员工:私营企业:季调:当月同比美国:平均周薪:非农和非管理生产员工:私营企业:季调:当月同比 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图7：自愿离职率（%）图8：雇佣率（%） 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 2005-05 2006-05 2007-05 2008-05 2009-05 2010-05 2011-05 2012-05 2013-05 2014-05 2015-05 2016-05 2017-05 2018-05 2019-05 2020-05 2021-05 2022-05 2023-05 2024-05 0.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 2025-01 0.00 自愿性离职率（右轴）职位空缺率 雇佣率私营企业政府雇佣数/劳动力人数 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图9：解雇率（%）图10：非农环比新增（千人） 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 2005-06 2006-06 2007-06 2008-06 2009-06 2010-06 2011-06 2012-06 2013-06 2014-06 2015-06 2016-06 2017-06 2018-06 2019-06 2020-06 2021-06 2022-06 2023-06 2024-06 0.00 私营企业联邦政府 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 建耐非贸筑用耐易业品用、 品运输和能源 信金专教住息融业育宿咨活和和和询动商保餐 业健饮 艺服政 : 术务府 和其 娱他乐 解雇和裁员率:非农部门解雇和裁员人数/劳动力人数 2025-042025-05 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 P4东兴证券宏观报告 宏观经济：非农乏善可陈，暑期消费或有一定支撑 图11：非农环比新增（千人）图12：赌博和观光就业（千人） 2,000.00 1,900.00 1,800.00 1,700.00 1,600.00 1,500.00 1,400.00 1,300.00 1,200.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 1,000.00 800.00 600.00 400.00 200.00 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 2024-12 0.00 -200.00 -400.00 扣除政府和医疗非农环比新增 赌博和娱乐旅游观光交通（右） 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图13：Sahm法则和累计失业初请（左：%；右：千人）图14：流动性充裕（%） 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 3,000,000 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000 4.9000 4.8000 4.7000 4.6000 4.5000 4.4000 4.3000 4.2000 4.1000 4.0000 3.9000 1948-05 1953-05 1958-05 1963-05 1968-05 1973-05 1978-05 1983-05 1988-05 1993-05 1998-05 2003-05 2008-05 2013-05 2018-05 2023-05 00美国:联邦基金利率美国:SOFR:利率:第1百分位数美国:SOFR:利率:第99百分位数 Sahmrule4周累计初请（右） 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 相关报告汇总 报告类型 标题 日期 宏观普通