5月美国非农数据点评：非农乏善可陈，暑期消费或有一定支撑

宏观研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 2025年6月10日 事件点评 宏观经济 非农乏善可陈，暑期消费或有一定支撑 5月美国非农数据点评 分析师 康明怡电话：02125102911邮箱：kangmydxzqnetcn 执业证书编号：S1480519090001 事件： 美国5月季调后非农就业增139万，预期13万，前值147万；失业率42，预期42，前值42。 主要观点： 数据方面，支撑非农的四大行业（医疗、专业和商业服务、住宿餐饮、政府）仅剩医疗和住宿餐饮尚可。新增就业主要集中于教育和医疗（87万）、住宿餐饮（31万）、艺术娱乐（17万）、金融（13万）以及社会辅助（08万）。传统的主要支撑就业的专业和商业服务（18万）以及政府（01万）连续数月处于低迷状态。（图10） 暑期服务类消费可能较好。观光就业在5月有明显上涨，赌博就业速度也未见放缓。时薪同比增速4，仍明显超过通胀速度，暑期消费仍有一定支撑。（图6、12） 劳动力市场仍处于较为僵化的状态。离职率、雇佣率和解雇率均处于低位状态，表明劳动力市场的流动性仍处于底部。周度的初请数据已连续数周小幅上升，若后者累计数据出现向上趋势，则是值得注意的负面信号。（图7、8、9、13） 劳动力市场往往滞后于经济数据以及金融市场的表现，因此不能以劳动力市场的数据来判断经济的拐点。 关税对经济属于外生的负面冲击，需要时间来慢慢体现在经济数据之中，类似于“外伤”转化为“内伤”需要时间。如果“外伤”不能及时消解，最终将影响经济有机运行。这与一般的经济危机不同。一般的经济危机往往是经济运行一段时间后自然集聚的问题集中爆发，即“内伤”显性化。因此，内生性问题出现时往往不可挽回，容易陷入经济衰退。 目前来看，关税的不确定性有所下降但尚未完全消失，市场可能最终接受基础性关税10的结果。特朗普后续的政策为将2017年的减税政策永久化，并可能进一步降低税收。虽然对联邦政府的债务有恶化影响，但短期内，对经济有一定正面的刺激作用。 市场方面观点不变，流动性尚充裕。（图14） 风险提示：海外通胀超预期，海外经济衰退。 P2东兴证券宏观报告 宏观经济：非农乏善可陈，暑期消费或有一定支撑 图1：劳动参与率、就业率（）图2：家庭调查就业人数仍处于平台（千人） 640 620 600 580 560 540 520 500 201810201910202010202110202210202310202410 160 140 120 100 80 60 40 20 00 17000000 16500000 16000000 15500000 15000000 14500000 14000000 13500000 201901 201905 201909 202001 202005 202009 202101 202105 202109 202201 202205 202209 202301 202305 202309 202401 202405 202409 202501 202505 13000000 就业率16岁及以上季调劳动力参与率16岁及以上季调失业率16岁及以上季调（右轴） 美国就业人数16岁及以上季调当月值美国非农就业人数季调 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图3：制造业就业（千人）图4：就业紧绷程度（千人） 850000 800000 750000 700000 650000 600000 500000 490000 480000 470000 460000 450000 440000 202006 202010 202102 202106 202110 202202 202206 202210 202302 202306 202310 202402 202406 202410 202502 430000 10500 10300 10100 9900 9700 9500 9300 9100 8900 8700 200506 200605 200704 200803 200902 201001 201012 201111 201210 201309 201408 201507 201606 201705 201804 201903 202002 202101 202112 202211 202310 202409 8500 美国非农就业人数私营生产制造业耐用品季调美国非农就业人数私营生产制造业非耐用品季调 美国职位空缺数非农部门季调当月值美国就业人数16岁及以上季调当月值美国劳动力人数16岁及以上季调当月值100 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图5：非农细分行业新增环比（2020年2月100） 120 115 110 105 100 95 90 85 80 总私私政 非人人府 农服商 就务品 业生生 人产产数 采建制 矿筑造 业业业 制制制 造造造 业业业 耐零耐非 用部用耐 品件品用 汽品车 及 批运信金零专发输息融售业业仓业活业和储动商 业业 服务 专教教休业育保育闲和和健和和商保和保酒业健社健店服服会服业务务救务 务 服 持 支 临助医 时疗 06 117 109 112 105105 103103 105 104 105 106 100 99 101102 101 100 100 102 91 87 04 02 0 02 04 06 其他服务业 2025年5月1005月新增变化（右） 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 P3 东兴证券宏观报告 宏观经济：非农乏善可陈，暑期消费或有一定支撑 图6：薪资同比继续回落至正常周期末期高位（） 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 197105 197208 197311 197502 197605 197708 197811 198002 198105 198208 198311 198502 198605 198708 198811 199002 199105 199208 199311 199502 199605 199708 199811 200002 200105 200208 200311 200502 200605 200708 200811 201002 201105 201208 201311 201502 201605 201708 201811 202002 202105 202208 202311 202502 000 美国平均时薪非农和非管理生产员工私营企业季调当月同比美国平均周薪非农和非管理生产员工私营企业季调当月同比 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图7：自愿离职率（）图8：雇佣率（） 350 300 250 200 150 100 050 000 800 700 600 500 400 300 200 100 200505 200605 200705 200805 200905 201005 201105 201205 201305 201405 201505 201605 201705 201805 201905 202005 202105 202205 202305 202405 000 800 700 600 500 400 300 200 100 200501 200601 200701 200801 200901 201001 201101 201201 201301 201401 201501 201601 201701 201801 201901 202001 202101 202201 202301 202401 202501 000 自愿性离职率（右轴）职位空缺率 雇佣率私营企业政府雇佣数劳动力人数 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图9：解雇率（）图10：非农环比新增（千人） 250 200 150 100 050 200506 200606 200706 200806 200906 201006 201106 201206 201306 201406 201506 201606 201706 201806 201906 202006 202106 202206 202306 202406 000 私营企业联邦政府 120 100 80 60 40 20 0 20 40 建耐非贸筑用耐易业品用、 品运输和能源 信金专教住息融业育宿咨活和和和询动商保餐 业健饮 艺服政 术务府 和其 娱他乐 解雇和裁员率非农部门解雇和裁员人数劳动力人数 202504202505 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 P4东兴证券宏观报告 宏观经济：非农乏善可陈，暑期消费或有一定支撑 图11：非农环比新增（千人）图12：赌博和观光就业（千人） 200000 190000 180000 170000 160000 150000 140000 130000 120000 4000 3500 3000 2500 2000 100000 80000 60000 40000 20000 201506 201512 201606 201612 201706 201712 201806 201812 201906 201912 202006 202012 202106 202112 202206 202212 202306 202312 202406 202412 000 20000 40000 扣除政府和医疗非农环比新增 赌博和娱乐旅游观光交通（右） 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图13：Sahm法则和累计失业初请（左：；右：千人）图14：流动性充裕（） 12 1 08 06 04 02 3000000 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 49000 48000 47000 46000 45000 44000 43000 42000 41000 40000 39000 194805 195305 195805 196305 196805 197305 197805 198305 198805 199305 199805 200305 200805 201305 201805 202305 00美国联邦基金利率美国SOFR利率第1百分位数美国SOFR利率第99百分位数 Sahmrule4周累计初请（右） 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 相关报告汇总 报告类型 标题 日期 宏观普通报告 通胀季节性回落，后续关税影响或较为温和美国4月CPI数据点评 20250515 宏观普通报告 关税风险下降，更加注重经济基本面5月12日中美经贸会谈点评 20250513 宏观普通报告 美联储保持耐心直到硬数据出现信号5月美国FOMC点评 20250509 宏观普通报告人民银行降准降息，加大对科创企业金融支持5月7日人民银行、金融监管总局、20250507 证监会发布会点评 宏观普通报告 外部冲击影响加大，充分备足预案4月25日中共中央政治局会议点评 20250428 宏观普通报告 美国关税政策同样需要回归常识美国关税政策点评 20250407 宏观普通报告 美联储下调经济增长预期，认为关税通胀压力一过性3月美国FOMC点评 20250320 P5 东兴证券宏观报告 宏观经济：非农乏善可陈，暑期消费或有一定支撑 报告类型 标题 日期 宏观普通报告 关税影响不在于通胀，而在于经济是否会衰退美国2月CPI数据点评 20250314 宏观深度报告 美国就业市场总量尚可，但较为脆弱美国就业数据梳理 20250310 宏观深度报告 对2025年政府工作报告的几点理解 202503