金蝶：实施收入提价对收入和毛利率轨迹产生积极影响

2025年6月10日 亚洲软件技术 金蝶软件 评分 超越 目标价位 268.HK 18.00港元 borisvan +85221232617boris.van@bernsteinsg.com 听明Neo +85221232554tingming.neo@bernsteinsg.com 金蝶：实施营收价格上调-对营收和GPM轨迹的积极影响 金蝶宣布为高级实施服务增加15%的订阅费，在香港增持11%。开始1st2025年7月，金蝶将对需要高级实施服务的银河和大中型企业云客户收取额外服务费（订阅费的15%）—— 截止日期2025年6月9日 主要针对需要此类服务的大型企业。 268.HK收盘价(港币) 14.40 目标价（港元） 18.00 向上侧/(向下侧) 25% 52周区间 17.76/5.26 其服务相关收入构成：实施仍然构成约60%的宇宙和星座收入，因为金蝶仍然大多内部管理合同。这一公告将标准套餐与更高级的自定义分离。我们了解到这里的推动是减少自定义的激励，转而选择PaaS平台内的配置。此时，我们估计可能仍需要这些服务的比例不到1/3。因此，价格增长将是大型企业收入的约20%。推动高质量发展收入取得的积极进展关键点不在于价格上涨，而在于金蝶（Kingdee）正通过改善受云业务中服务收入占比较高影响的收入/毛利率结构关系来提升。通过“惩罚”附加定制，它能够更好地管理实施人员数量，降低成本，并在毛利率提升的同时实现收入规模扩大。 ASIAN1,389.92FYE十二分红收益率NA市值（港元）（百万）51,112EV(HKD)(M)43,554性能YTD1M6M12M绝对值（%）68.88.847.781.8ASIAX(%)8.14.04.610.8相对值（%）60.74.743.171.1来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 价格表现，1年 我们关注收入，但更重要的是对毛利率改善有更清晰的了解，并关注GPM的趋势：大约25%的大型企业需要这些服务，我们认为15%的推广将更渐进，首先从公司近期协商降价开始。建模结 果为大型企业带来1-2%的增量收入增长。短期内，毛利率将改善50个基点到100个基点，长期来看，从68%到71%，将改善300个基点。 HK$18 港币16元港币14元HK$12 港币10元HK$8HK$6 1500 1450 1400 1350 1300 1250 1200 1150 投资影响 调整后每股收益 F24A F25EF26E 我们给金蝶评级为跑赢，TP港币18。 06/2409/2412/2403/2506/25 268.HKASIAN 财务F24AF25EF26E复合年均增估长值率指标F24AF25EF26E 268.HK(CNY) 营业利润率(%) (5.4) (0.8) 4.4 -- 净利润（M） (184.34) 96.72 593.25 -- 净利润率(%) (2.3) 1.1 6.2 -- 来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 旧 (0.04)0.020.15 ----0.06 收入（百万元）毛利率(%) 6,2567,1458,514-- 65.166.468.0-- 调整后市盈率(x)EV/销售额(x) (359.4)670.196.3 6.45.64.7 参见本报告的披露附录，了解所需披露内容、分析师认证及其他重要信息。或者，访问我们的全球研究披露网站首次发布：2025年6月9日20:30UTC完成日期：2025年6月9日20:16UTC www.bernsteinresearch.com 详情 证据1：在25%的大型企业中，实施收入在一段时间内增长了5-15%，这使整体收入增长额外增加了1-2%。 人民币thousands 宇宙&星座 1H24 546,000 2H241H25E2H25E 758,000709,800 2026E2027E2028E20 1,023,3002,339,685 29E 3,158,575 4,264,076 5,543,299 年增长率(%) 30.0% 35.0% 35.0% 35.0% 35.0% 30.0% 实现 327,600 454,800 425,880 613,980 1,393,412 1,867,173 2,483,340 3,178,675 年增长率(%) 35% 34% 34% 33% 28% 渗透 25% 25% 25% 25% 25% 服务费（订阅的百分比） 5% 8% 10% 15% 15% 额外收入 12,791 46,794 78,964 159,903 207,874 总体实施 626,771 1,440,206 1,946,137 2,643,242 3,386,548 总大型企业 1,036,091 2,386,479 3,237,539 4,423,979 5,751,172 年增长率(%) 30.0% 36.7% 36.7% 35.7% 36.6% 30.0% 混合(%) 60% 60% 60% 60% 60% 60% 60% 59% 来源：公司公告，伯恩斯坦的估计和分析 第二部分：来自实施价格上涨的额外收入转化为大型企业增量收入增长的1-2% 8.0 7.0 大型企业收入（人民币十亿） 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 金蝶大型企业营收（人民币十亿） 1H25E2H25E2026E2027E2028E2029E2030E 39% 37% 35% 收入增长（%） 33% 31% 29% 27% 25% 云 额外收入 新总营收增长率(%) 实现 原始总大收入增长率(%) 来源：公司公告，伯恩斯坦的估计和分析 第3号证据：金蝶的收入增长是由其大型企业云服务驱动的 45% 金蝶收入业务板块同比增长率(%) 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 宇宙&星座银河-中型中小企业金融服务总计 20232024202520262027202820292030 来源：公司报告，Bernstein估计和分析证据4：金蝶大型企业预测假设摘要 百万人民币 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 按区域划分的经营利润率假设 中小企业云 20% 20% 20% 20% 21% 22% 23% 24% 中小企业和行业云 0% 0% 0% 0% 1% 2% 3% 4% ERP和实施 8% 11% -7% 4% 4% 4% 4% 4% 大型企业云（隐含） (570%) (309%) (153%) (96%) (61%) (35%) (9%) 6% 大型企业部门损益表 大型企业收入 190 385 696 981 1,304 1,748 2,395 3,257 大型企业毛利率假设 54% 51% 54% 56% 59% 59% 59% 59% 大型企业总支出 1,274 1,576 1,764 1,924 2,096 2,357 2,622 3,057 大型企业运营费用 1,186 1,387 1,444 1,487 1,562 1,640 1,640 1,722 大企业运营支出百分比 星座 50% 45% 38% 30% 30% 30% 31% 32% 宇宙 50% 45% 38% 30% 30% 30% 31% 32% 人事部 0% 10% 25% 40% 40% 40% 38% 36% 大型企业按产品划分的运营支出分解 星座 593 624 542 447 469 492 508 551 宇宙 593 624 542 447 469 492 508 551 人事部 0 139 361 593 624 656 623 620 大型企业营业利润 (1,084) (1,191) (1,068) (943) (792) (608) (227) 200 其余业务经营利润 668 724 481 523 457 553 603 670 总经营利润 (415) (467) (587) (420) (335) (55) 376 870 总营业收入利润率% (12%) (11%) (12%) (7%) (5%) (1%) 4% 9% 来源：公司报告，管理层讨论，伯恩斯坦的估计和分析 展品5：金蝶大型企业营业利润和利润率随着产品组合转向订阅而改善 0.4 0.2 0.0 人民币（亿） (0.2) (0.4) (0.6) (0.8) (1.0) (1.2) (1.4) 金蝶大型企业营业利润和利润率 因高度导致的深度亏损期 投资需要建立试点跨行业领域项目 (96%) (153%) (309%) (570%) (1.1) (0.9) (1.1) (1.2) 0.2 (61%) (35%) (9%) 6% (0.2) (0.6) (0.8)更专注的领域扩张 利用现有试点策略项目，并改进项目单位经济模型 20202021202220232024 2025E2026E2027E 300% 200% 100% – 收入百分比 (100%) (200%) (300%) (400%) (500%) (600%) (700%) 营业利润营业利润率 来源：公司报告，管理层讨论，伯恩斯坦的估计和分析 展品6：我们提升了金蝶的毛利率，从较低的实施方案组合中 72.0% 71.0% 70.0% 69.0% 68.0% 67.0% 66.0% 65.0% 64.0% 63.0% 62.0% 2024 毛利率变动(%) 71.0% 70.5% 70.0% 69.0% 68.0% 66.4% 68.0% 68.0% 68.0% 67.5% 65.1% 67.0% 66.1% 65.1% 2025E2026E2027E2028E2029E2030E 毛利率-旧(%)毛利率-新(%) 来源：公司报告，Bernstein估计和分析 第七部分：估计变化的摘要 金蝶估算变更摘要2025E 2026E 2027E 收入旧7,130 8,458 10,025 年增长率14.0% 18.6% 18.5% 新7,145 8,514 10,123 年增长率14.2% 19.2% 18.9% 共识7,103 8,184 9,423 年增长率9.5% 9.5% 9.5% 新旧0.2% 0.7% 1.0% 新vs.共识0.6% 4.0% 7.4% EPS旧0.02 0.06 0.23 新0.02 0.15 0.28 共识0.04 0.10 0.19 新旧38.9% 152.9% 19.1% 新vs.共识-43.4% 43.8% 44.2% 来源：伯恩斯坦估计和分析 第八附表：我们预计营运利润率将在2023E开始恢复，这得益于大型企业业务的经营杠杆 展品9： 每股收益进展摘要-2025年预期盈亏平衡 金蝶稀释每股收益 金蝶总利润和营业利润率 100% 80% 0.6 0.5 0.4 60% 0.3 收入百分比 40% 20% 0% -20% 0.2元 0.1 -(0.1) (0.2) 毛利率营业利润率 来源：公司报告，Bernstein估计和分析 来源：公司报告，Bernstein估计和分析 附录-财务预测展品10：金蝶利润表 利润表百万人民币 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 收入 2,809 3,326 3,356 4,174 4,866 5,679 6,256 7,145 8,514 10,123 12,210 14,694 17,889 云收入 849 1,314 1,912 2,758 3,714 4,505 5,107 6,020 7,388 9,054 11,173 13,689 16,914 ERP收入 1,959 2,012 1,444 1,416 1,152 1,174