中金公司 钨的新时代之二

年涨幅分别为22.3%、11.0%、5.3%、15%。2025年至今均价至少14.8万元/吨，较2024年上涨9%，近5年呈现历史性连续抬升态势。3、全球钨行业政策变化•中国政策收紧：中国近期政策变化主要体现在开采指标收紧和出口管制增强两方面。自2002年起，中国对钨实施总量控制并每年发布配额指标，指标增速回落始于2018年，当年增速为10%，2019-2024年增速分别回落至5%、持平、2.9%、0.9%、1.8%、2.7%。2025年第一批指标同比收缩4000吨，降幅6.5%，较2024年收缩1000吨（降幅1.6%）进一步加速下降，且连续两年负增长。从超产率变化看，2020年前钨精矿超产率与价格正相关，产业超产受价格激励；2020年后，虽钨价中枢走强，但因指标收紧和环保督查趋严，超产率下降，体现政策有效性提升。出口管制方面，2024年11月15日，中国发布含少量钨产品的出口管制清单，约束特定碳化钨或钨合金产品；2025年2月4日，进一步明确对氧化钨、仲钨酸铵、碳化钨等制品实施出口管制；2025年5月9-12日，国家出口管制办公室协调多部门召开两次会议，强调打击非法矿物走私行为，维护国家安全和发展利益。•海外政策重构：近期海外对钨的战略重视程度显著提升，欧美均将钨列为关键矿产并加速产业链重构。欧盟通过关键原材料法案，明确钨经济重要性居首，并设定2030年目标：10%关键原材料开采、40%加工、25%回收来自欧盟本地，且单一国家供应占比不超65%。同时，欧盟推进原材料外交，与阿根廷、澳大利亚等非欧盟国家建立伙伴关系，与韩国、新加坡等协商排除原材料关税及费用。2025年3月，欧盟批准47个项目，含3个钨项目（1个因2022年问题暂时停运）。美国方面，一是与传统盟国合作开发关键项目，2020年1月与加拿大、2023年3月与日本、2023年5月与澳大利亚分别达成合作；2024年12月底，美国国防部向加拿大DalarooMetals公司授予1580万美元（该公司另获1290万加元支持），其钨矿资源量达37万吨三氧化钨；2024年8月，美国考察韩国三东钨矿。二是通过贸易政策重构产业链，2023年中国钨制品占美国进口来源的27%，美国贸易代表办公室计划2024年9月27日、2025年1月1日分别对中国相关钨制品加征25%的301关税，影响中国2024年钨制品出口总量的8.2%；美国国防部计划2027年1月1日起停止采购中国军事用途钨。三是构建安全库存，2024-2025财年，美国计划对钨潜在获取量分别为266吨、2041吨，改变过去处置库存的做法。4、全球钨供需关系分析•供给端增速受限：全球钨供给增速受限。中国方面，受品味下降、政策趋严等因素影响，钨矿供给增速承压，产量在2021年见顶后回落。近十年中国钨精矿产量从2014年的12.68 万吨增至2024年的13.05万吨，复合增长率仅0.29%，低于同期钨矿开采指标2.51%的复合增长率。2024年中国钨矿产量同比增长1.95%至13.05万吨，较2021年13.89万吨的高点累计减少8400吨钨精矿（约合4300吨金属吨），降幅约6.05%。预计中国钨产量2026年企稳回升，长期产量或回到与2023年相对高位基本一致。从国内矿山开发进程看，柿竹园钨矿具备年产7000吨以上的生产能力，推进技改（地下开采改露天开采）时产量将先降后升；厦门钨业油麻坡钨钼矿达产后有望贡献3200吨钨精矿产量。但除龙头矿山外，小型矿山持续面临品味下降和指标收紧压力，综合来看，预计2027年后中国钨精矿产量企稳，2028年回升至6.63万金属吨水平（与2023年相近）。海外方面，2014-2024年海外钨金属量从1.58万吨下降至1.4万吨，2021-2024年仅回升1200吨金属吨，不足以弥补中国同期4300吨金属吨的供给减量。未来海外供给增量主要计划于2025-2026年释放，长期增速仍受限，主要增量来自哈萨克斯坦（远期约5000吨金属吨）和韩国山东矿业（2025年下半年开启商业化生产，达产后年产2300吨三氧化钨口径钨制品）。未来五年（2023-2028年）全球钨生产复合增速预计为2.57%。5、全球钨业龙头投资价值•国内企业表现：国内龙头钨企在盈利、现金流及产能布局上态势积极。盈利方面，2019-2024年厦门钨业等四家企业钨相关营收从187.5亿增至372.5亿，复合增速14.7%，2024年同比增11.2%；同期毛利累计增1.2倍，复合增速17.2%超营收，2024年同比增16.7%，且中钨高新、章源钨业2024年毛利率改善明显。现金流上，2024年四家企业经营性现金流45.5亿，与2023年基本持平且处历史高位；融资活动现金流25.3亿（2023年为-6.8亿），因厦门钨业2024年定向增发融资35亿；投资活动现金流-44.8亿，较2023年扩张14.5亿。产能布局上，厦门钨业推进高端产能及油麻坡钨钼矿建设；中钨高新推进石竹山钨矿及刀具项目；章源钨业完成淘锡坑和东方钨矿储量核实，推进下游硬质合金刀具；翔鹭钨业2024年调整刀具业务，推进3300亿米光伏钨丝项目。•海外企业与配置建议：海外以阿尔蒙蒂公司为例，其收入主要来自葡萄牙矿山（规模小），靠外部融资开发韩国山东钨矿。2024年其融资活动现金流2937.1万加元（较2023年收缩1400万加元），持续融资反映海外钨矿企业经营不佳但仍推进建设。韩国山东钨矿项目进度不确定，原计划2022年底开展，现调整为2025年下半年。配置建议需关注：一是上游自给率或钨矿开发注入潜力（通过市值储量比或产量比衡量，比值低受益弹性大）；二是下游竞争力（产业链产能、硬质合金刀具及钨丝毛利率）。推荐标的有厦门钨业、中钨高新（与中金机械组联合覆盖）、章源钨业、翔鹭钨业及海外阿尔蒙蒂。 Q&AQ：从厦门钨业与中钨高新的矿产资源分析，哪家公司的发展前景更优？A：两家公司发展前景均良好，从中长期矿产资源弹性看，中钨高新的弹性相对更大。中钨高新当前市值储量比和市值产量比更低，受益于储量注入及钨价上行的业绩弹性更显著；其大股东五矿集团拥有包括世园在内的5个矿山，合计资源量约150万吨三氧化钨，均托管于中钨高新，其中柿竹园矿已于2024年完成注入，五矿集团2017年承诺将优先注入符合条件的体内钨矿。厦门钨业方面，联合江钨及九江市政府储备开发的大湖塘钨矿为国内单一未开采大矿，远期增储潜力大；短期正推进油麻坡钨钼矿开发。两家均为国内钨业龙头，具备强产业链一体化能力。需注意，龙头企业过去十年通过保护性开采维持30%-40%资源自给率，快速消耗外部中小矿山储量，当前价格上行背景下，正加速推进集团资源注入及扩产，应从储量转产量、业绩转化的长期视角评估估值。