中金公司 钨的新时代之二

钨的战略属性分析

• 需求侧：钨作为“工业牙齿”，在硬质合金（65%消费量，用于制造业和军工）领域不可替代，需求受“三个新”驱动——新行业（新能源车、航空航天、3C）、新地区（全球供应链重构下的再工业化与高端化转型）、新库存（民间安全储备与政府战略收储）。
• 供给侧：中国主导全球钨供给（储量51%、产量80%），江西、湖南、河南占储量的80%，前五大企业（五矿、江钨等）控制产业链，国企背景强化资源掌控力。

2025年钨价走势与中枢抬升

• 价格驱动：钨精矿价格波动中创新高，从年初14.5万元/吨涨至5月16日16.65万元/吨（创2011年新高），主要受出口管制（2月4日对乌）、开采指标收紧（4月21日5.8万吨）、印巴冲突凸显战略价值及环保督查（5月26日）影响。截至6月6日，年涨幅21.8%。
• 长期趋势：2020-2024年钨精矿年均价从8.3万元/吨升至13.6万元/吨，近5年连续抬升，2025年至今均价14.8万元/吨，较2024年上涨9%。

全球钨行业政策变化

• 中国：开采指标连续两年负增长（2025年第一批收缩6.5%），出口管制范围扩大（2024年11月至2025年5月清单持续收紧）。政策有效性提升，超产率下降。
• 海外：欧盟将钨列为关键原材料，设定2030年本地化目标（开采10%、加工40%、回收25%），并与非欧盟国家建立伙伴关系；美国加速产业链重构（与盟友合作开发钨矿、加征301关税、计划2027年停止采购中国钨制品、构建安全库存）。

全球钨供需关系分析

• 供给端：中国钨精矿产量2021年见顶回落（2024年13.05万吨，较2021减少6.05%），长期或企稳于2023年水平；海外供给增速缓慢（2021-2024年仅回升1200吨金属吨），主要增量来自哈萨克斯坦和韩国山东矿业。未来五年全球钨产量复合增速2.57%。

全球钨业龙头投资价值

• 国内企业：厦门钨业、中钨高新等盈利、现金流稳健，产能扩张积极（如油麻坡钨钼矿、石竹山钨矿等）；毛利率改善明显，融资活动现金流改善。
• 海外企业：如阿尔蒙蒂公司依赖外部融资开发韩国山东钨矿，进度不确定。配置建议关注上游自给率（市值储量比/产量比）和下游竞争力（产能、毛利率），推荐厦门钨业、中钨高新、章源钨业、翔鹭钨业及海外阿尔蒙蒂。
• 对比：中钨高新矿产资源弹性更大（市值储量比/产量比更低，大股东五矿集团资源注入潜力大），厦门钨业短期依赖油麻坡钨钼矿开发，长期需关注储量消耗与集团资源整合。