钨行业点评：钨价春季躁动的原因是什么？

事件描述 5月7日，据章源钨业公布2024年5月上半月长单采购报价：55%黑钨精矿：14.35万元/标吨；55%白钨精矿：14.25万元/标吨;仲钨酸铵(国标零级)：21.10万元/吨。 分析师祁岩登记编码：S0950523090001：13661240951：qiyan1@w kzq.com.cn 事件点评 1、钨价为什么上涨？ 1）长期积累的供应链紧张是本轮上涨核心要素：2024年首批总量控制政策收紧、全球新增钨矿产能不及预期、国家环保和安全督察等生产限制性 因素作用下，叠加需求预期向好及贸易商惜售行为推动上涨。 联系人何能锋：13116101317：henengfeng@wkzq.com.cn 2）成本上升及限制性政策奠定易涨难跌基调：中国钨矿山处理原矿平均品位降至0.28%，白钨主导精矿供应，成本刚性上升。采矿权证及开采总 量控制等约束政策限制总体供给水平，中长期内钨矿价格具有力支撑。 2、中长期钨价怎么看？ 1）硬质合金需求发力，钨品潜在需求扩大：长期而言钨金属需求受中国产业升级、国产替代趋势驱动。当前中国推动大规模设备更新与汽车置换将 持续拉动硬质合金需求，钨丝、钨高温部件、半导体用钨等潜在需求扩大，国际地缘冲突下军用钨品的消耗增加，将持续对钨价格施加正向影响。 资料来源：Wind，聚源 《铅锌价格超预期上涨，后续何去何从？》(2024/5/14) 《2023年海内外年报总结：中国铜企蓄势待发，海外铜企沉稳老兵》(2024/4/9)《危中寻机—我们对锂价是否过于悲观？》(2024/4/8)《锂矿企业家在想什么？》(2024/4/3)《硬质合金及刀具行业点评：中短期钨精矿供应紧张，叠加下游旺盛需求，硬质合金企业提价氛围渐浓》(2024/3/22)《海外铜矿企季度更新：四大维度看Q4季报》(2024/3/4)《大变局下的资源安全：中国战略性（关键）矿产如何涅槃重生？》(2024/3/1)《铜：春节假期，海外事项一览》(2024/2/19) 2）供需缺口持续，中长期价格有望突破前高：从历史周期看，美国降息对全球经济的刺激作用及促使大宗商品等物价上涨，可能携带钨价格迎来强 势上涨，但需求旺盛仍是工业品价格持续上涨的充分条件，在供需缺口持续 下钨精矿（WO3 65%）价格有望突破前高。 风险提示：1、上游头部钨矿企业扩产；2、设备投资及汽车置换需求不及预期。 1.钨价为什么上涨？ 当前，钨矿供给端成本中枢抬升、总量控制政策收紧等原因给予钨价有力支撑，奠定 钨价易涨难跌的基调。进而2024年全球新增钨矿产能不及预期、国家环保和安全督察等生 产限制性因素推动此次上涨。 1.1、白钨矿比例的扩大抬高成本中枢 中国钨产业历年来高品质黑钨矿的消耗比例较大，而新发现钨矿多为白钨矿，资源 品位 低、选矿成本高，导致成本中枢持续抬升。具经济开发价值的主要钨矿类型为黑钨矿和 白钨 矿，储量方面黑钨矿占比20%，成分简单易采易选成本低；白钨矿占比约70%，多为大型 矿山，但相对粒度细品位低成本高，此外约10%为黑白钨混合矿。 根据2016年发布的《中国优势矿产资源报告》，中国钨矿资源虽然消耗率总体不高 ，但消耗的却以高品质的黑钨矿为主。黑钨矿累计消耗量129. 37万吨，占中国钨矿消耗总量62.97%，占黑钨矿累计查明资源储量45.88%。虽然查明资源量上升，但新发现钨矿资源多为白 钨矿，基础储量中2/3以上为白钨资源（赵中伟等，2018）。根据中国钨协统计，中国白钨 精矿产量占比在2002年-2020年期间从32%达到69%，钨矿山处理原矿平均品位从200 4年的0.42%下降到2017年的0.28%，成本刚性上升。 白钨主导当前的钨精矿供应，其一是存在高品质黑钨矿资源逐渐枯竭的客观因素，另 一方面则是因为品位低、储量大的白钨矿床随着选冶技术不断提高，其经济价值变得明显。 白钨矿床往往储量较大，矿山可开采年限也更久，结合上文所述，我们认为未来钨精矿供应 仍将以白钨为主导，但品位下滑的趋势将会比之前缓慢，并且选冶有机结合的工艺，钨矿品 位下滑对成本的影响也渐小。 资料来源：中国钨业协会，五矿证券 研究所 资料来源：自然资源部，各公司官网 ，五矿 证券研 究所 1.2、宏观层面政策收紧钨矿供给水平 为有效保护及合理利用钨矿资源，采矿权证及开采总量控制等约束政策，发挥控制总 体供给水平的作用。自然资源部下达24年第一批钨矿开采总量指标62000吨，同比下降1. 5 9%，相对近年第一批总量指标下降1000吨。根据自然资源部，目前对采矿许可证登记开 采对采矿许可证登记开采主矿种为其他矿种、共伴生钨矿的矿山，查明钨资源量为大中型的 ，继续下达开采总量控制指标，并在分配上予以倾斜。对共伴生钨资源量为小型的，不再下 达开采总量控制指标，由矿山企业向所在地省级自然资源主管部门报备钨精矿产量。 但如前文所述，钨矿资源消耗过快现实下，小型、高品位黑钨矿山产能缩减，大型白 钨及黑白混合钨矿山主导供应。以江钨集团为例，2021年关停了小龙、西华山、画眉坳、岿 美山、珠江等五个因资源枯竭的矿区，而新增钨矿项目如大湖塘、棋盘沟、东阳钨矿均为中 型及以上白钨矿，因此总量控制政策尽管对小型共伴生型钨矿不再下达开采指标，但从宏观 层面或能继续有效收紧钨矿供给（根据国土资发[2000]133号文“矿产资源储量划分标准” ，大、中、小型钨矿（以WO3计，万吨）的划分标准为：大型钨矿储量≥5；5＞中型钨矿储量≥1；1＞小型钨矿储量。实际工作中，又将储量下限为大型矿床储量下限5倍的设为超 大型矿床（区），即超大型矿床储量≥25万吨）。 资料来源：《Ref ining the understanding of China's tungsten》,五矿证券研究所 资料来源：自然资源部,五矿证券研究所 1.3、海外矿山新增产能不及预期 整体上看海外矿山2024年新增产能不及预期，未来1-2年项目按期推进投产存在不确 定性。我们关注的海外钨矿项目中，Sisson钨矿品位0.07%较低，项目建设延期至202 5启动；Hemerdon矿山改造项目2023年利用历史尾矿生产了50吨钨锡精矿，但目前矿山重建和工厂升级项目处于停产状态；Sandong项目持续推进基建和设备采购（中国钨业协会，2024）；巴库塔项目投产计划从2022年经两次调整，有望于2024年三季度投产，并将在24/2 5/ 26年生产钨精矿2223/7010/ 8880吨（佳鑫国际，2024）。 1.4、市场预期看涨贸易商惜售 短期内将迎来周期性补库及环保督察，基本面的涨价预期造成贸易商惜售，形成价格 上涨逻辑的正向反馈。5月7日，第三轮第二批中央生态环境保护督察全面启动。组建7个 中央生态环境保护督察组，分别对上海、浙江、江西、湖北、湖南、重庆、云南7个省(市)开 展为期约1个月的督察进驻工作，统筹开展流域督察和省域督察。主动建库阶段，钨精矿及 钨铁工厂库存量逐步上升。价格方面根据中钨在线，主要冶炼企业的原料价格基本上调约1 5%，硬质合金等消费端企业开启新一轮产品价格调整，价格上涨共识显现，并向后端消费者 转移成本。 资料来源：百川盈孚,五矿证券研究所 2.中长期钨价怎么看？ 当前阶段，全球钨矿面临品位下滑与资源枯竭，整体开矿成本上涨；供给水平受限于 总量控制、采矿权证控制政策；中长期内钨矿价格具有力支撑，叠加供给端扰动易形成涨 价趋 势。长期而言，需求端受中国产业升级、国产替代趋势驱动，我们认为中国推动大规模设 备更新与汽车置换将持续拉动硬质合金需求，新兴钨材料及军用钨品潜在需求增长，有望持 续对钨价格施加正向影响。 资料来源：亚洲金属网，Wind,五矿证券研究所 2.1、出口需求对价格上涨拉动不大 2017年与2021年钨价上涨均伴随出口需求的增长，但此次钨价上涨趋势中净出口量 无明显上升，需求驱动因素暂时较弱。钨应用广泛而与工业生产密切联系，我们观察钨精矿 价格与金属切削机床产量、布伦特原油价格所具备的相关性显示，2024年4-5月钨矿价格与 上述两者趋势脱钩，佐证短期内上涨或倾向于供给原因。 资料来源：海关总署,五矿证券研究所 资料来源：亚洲金属网，Wind,五矿证券研究所 资料来源：iFind,五矿证券研究所 2.2、PMI进入扩张区间加强市场预期 钨精矿中期价格与PMI指数存在关联性，3、4月PMI指数分别为50.8%、50.4%， 进入扩张区间显示工业需求复苏，加强市场向好预期。而从历史周期看，美国降息对全球经 济的刺激作用及促使大宗商品等物价上涨，将携带钨价格迎来更强的上涨趋势，但需求旺盛 仍是工业品价格持续上涨的充分条件。 展望未来，我们认为中国整体钨金属需求保持稳定增长，钨丝、钨高温部件、半导体 用钨等潜在需求扩大，国际地缘冲突下军用钨品的消耗增加，供需缺口持续下钨精矿（WO3 65%）价格有望突破前高。 资料来源：iFind,五矿证券研究所 资料来源：SMM,五矿证券研究所 风险提示 1、上游头部钨矿企业扩产；2、设备投资及汽车置换需求不及预期。 分析师声明 作者在中国证券业协会登记为证券投资咨询(分析师)，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证：（i）本报告所采用的数据均来自合规渠道；（ii）本报告分析逻辑基于作者的职业理解，并清晰准确地反映了作者的研究观点；（iii）本报告结论不受任何第三方的授意或影响；（iv）不存在任何利益冲突；（v）英文版翻译若与中文版有所歧义，以中文版报告为准；特此声明。 一般声明 五矿证券有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告即视其为客户，本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的版权仅为本公司所有，未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式对本研究报告的任何部分以任何方式制作任何形式的翻版、复制或再次分发给任何其他人。如引用须联络五矿证券研究所获得许可后，再注明出处为五矿证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。在刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的同时，也应注明本报告的发布人和发布日期及提示使用证券研究报告的风险。若未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入或将产生波动；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。在任何情况下，报告中的信息或意见不构成对任何人的投资建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。五矿证券版权所有。保留一切权利。 特别声明 在法律许可的情况下，五矿证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到五矿证券及/或其相关人员可能存在影响本报